现金支付和股票支付

3.3.2　现金支付和股票支付

1.现金支付

上市公司用现金收购终极控股股东的资产往往是发生在公司的财务状况良好，现金流充裕的情况下。优质资产的注入能完善公司的资产结构和产业链，提高公司的市场竞争能力和盈利能力。现金支付方式的文献如表3－7所示。

表3－7　有关现金支付方式的文献

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资料来源：作者根据公开资料制作。

表3－7中的文献论证了：现金支付是在一定条件下进行的，如外部融资约束程度较高、终极控股股东持有股份的比例等；现金支付能够提高合并方的公司绩效。这为分析我国民营上市公司同一控制下企业合并现金支付的比例较高的原因提供了很好的思路。

2.股票支付

股票支付是指合并企业将被并企业的股票或资产按一定比例换成本企业的股票，从而取得被并企业股权或非股权性资产的一种收购方式。Eckbo（1983）发现，公司在资产收购中采用股权支付时，对于资产出售方而言，由于得到的不是现金，此次交易的资本利得税不用立即支付，这对出售方具有延迟纳税和税种替代的效应。Loughran（1997）、King（2004）发现，如果公司使用股票支付，就会向投资者传递公司无力单独支付并购费用或无法从银行获得足够的贷款，而只能从市场上向公众募集资金。在公司宣布股票支付后，市场可能会产生负面的反应。Barclay（2007）认为通过向消极的投资者增发新股购买资产可以减少其对公司管理的干涉。

Ander et al.（2006）认为定向增发收购具有明显的市场信号效应。定向增发的价格包含了关于公司质量和经营状况的重要信息，因此公司可以利用定向增发的信号功能向投资者发出公司股价被低估的信号，在市场投资者接受到信号后，公司的股价会表现出正向的市场反应。Ruth et al.（2002）发现，增发价格是影响公司绩效的重要因素，股票的超额收益率与增发价格显著正相关。这是因为，高的增发价格说明公司对未来的预期收益具有信心，不愿以较低的价格使购买者享有公司未来收益的权利。同时，市场也认为较高的定向增发价格是公司发出的一个积极信号，投资者看好公司未来的盈利前景，高价定向增发导致正的市场反应。

在转型经济背景下，我国上市公司的治理机制主要表现为终极控股股东主导模型。不同于成熟市场定向增发主要面向机构投资者融资，我国上市公司定向增发中，终极控股股东参与非常普遍，约占定向增发总体样本的三分之二以上。而在终极控股股东对上市公司定向增发的参与中，约有一半以上的终极控股股东选择资产注入。终极控股股东是基于掏空动机高估资产压低股份认购价格侵占中小股东利益，还是通过为上市公司提供资金、提高股权集中度和资产重组增加上市公司价值（亦即，终极控股股东参与定向增发后是增加了公司的价值，还是损害了公司的利益），目前还没有定论。国内学者对于定向增发中的利益输送问题的研究主要集中在如表3－8所示的几个方面。

表3－8　有关定向增发中的利益输送问题的文献

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资料来源：作者根据公开资料制作。

此外，俞静等（2009）认为，不同发行对象发行折扣存在差异的主要原因是由于“同次发行不同价格”的定价机制造成的，针对终极控股股东的发行折扣与针对机构投资者的发行折扣并不存在显著差异。徐斌等（2010）认为，定向增发的高折价更多是来自于投资者在牛市行情下产生的乐观情绪，与终极控股股东的掏空行为无关。王浩等（2011）也认为，在定向增发中，终极控股股东的支持与掏空行为并存，终极控股股东支持对累计超常收益率波动的影响更大。

在我国，除了现金支付和股票支付以外，终极控股股东还可以通过关联方交易转移上市公司资产、利用上市公司担保获取银行贷款、垫资、向上市公司借款、直接侵占上市公司资金、资产置换等方式完成企业合并，其中由上市公司提供担保、垫资、向上市公司借款等各种侵占上市公司资金的行为是非常典型的手段（薛爽等，2004；李增泉等，2004；姜国华等，2005；周中胜，2007；周晓苏等，2008；高雷等，2009；杜兴强等，2010）。