民营企业内部资本市场

2.2.4　民营企业内部资本市场

内部资本市场行为的经济后果分为两类：（1）价值创造效应，即通过内部资本市场来缓解外部融资约束、改变内部资源配置结构而产生的企业价值增值效应；（2）财富转移效应，即终极控股股东将持股比例较低的子公司资产转移到持股比例较高的子公司，侵占小股东利益。在我国证券市场上，内部资本市场的财富转移效应包括：（1）凭借内部借款、委托理财和资产托管来占用资金或套用银行资金。（2）利用超能力分红派现攫取上市公司资金。（3）通过虚增注入资产价值转移上市公司资金。

我国民营企业的同一控制下企业合并很多发生在内部资本市场的公司之间。内部资本市场主要包括两种类型：一是以上市公司为主体形成的内部资本市场；二是以终极控股股东为中心将终极控股股东及其控制的其他公司与上市公司联系起来所形成的内部资本市场，如图2－4所示。

图2－4　我国企业集团内部资本市场构造

注：ICM，内部资本市场。

资料来源：作者自制。

从图2－4可以看出，民营企业内部资本市场具有以下特点：第一，终极控股股东在内部资本市场中居于支配者的地位，终极控股股东通过控股权实现控制下层公司，有权在各公司之间配置资源。当终极控股股东的控制权比例较低时，上市公司往往只是内部资本市场对外融资的一种工具，终极控股股东关注的是上市公司的对外融资能力，而不关注上市公司自身的企业价值。第二，终极控股股东在各公司的利益关系不一致。终极控股股东往往通过安排下层上市公司与其关联公司进行一系列关联方交易，并操纵交易价格，套取上市公司的利润或现金。第三，复杂的层级结构为终极控股股东利益输送⁽¹⁴⁾提供了方便。上市公司往往处于金字塔结构的底层，导致终极控股股东不关心上市公司自身的发展，而关注如何利用内部资本市场，转移上市公司的资源，以实现控制权私利的最大化。当然，掏空底层子公司资产，会降低内部资本市场的配置效率。