开展指数化投资

五、开展指数化投资

指数化投资是指通过复制并跟踪某个证券价格指数，或按照证券价格指数的编制规则构建投资组合而进行的投资，其目标是获取与所跟踪的指数相关联的某一特定市场的基准收益率。使用指数化投资策略的管理人，并不试图通过证券的基本面分析来寻找价值低估的股票以获取超额收益，也不试图通过预测股票市场的未来走势来构造投资组合，而是以严格复制某个证券指数为投资目标。如图5-3所示。

实践证实，相对发掘个体证券价值，集中组合的积极主动投资策略而言，指数化投资策略有3个优势:(1)风险较小。证券市场的风险通常可以划分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即证券市场整体性波动带来的风险，也就是指数波动的风险;非系统性风险是个股或个股所在行业和板块波动带来的风险。采用指数化方法投资，由于组合非常分散，可以基本消除非系统风险。相对于同时要承担两类风险的主动投资策略而言，指数化投资策略的风险大大降低。(2)运作费用较低。指数化投资过程中管理人的核心任务只是保证跟踪误差足够小，而不需要投入大量的人力物力进行个体证券基本面分析，更不主张频繁调整投资组合来“积极管理”，只有当指数的成分股发生调整时才进行相应的调整，所以管理成本和交易成本相对积极主动投资策略而言较低。而从长期投资的角度来看，足够低的费用可以带来可观的复利收益。美国积极管理型和指数型基金交易成本表如表5-1所示。(3)流动性好。由于指数构建的时候会包含大量的同类标的证券，所以指数化投资组合也非常分散，可以避免主动投资策略中由于持股集中带来的流动性风险。同时，指数化投资组合的主体多是大盘蓝筹股，本身流动性较好。因此，在投资者出现巨额赎回时，指数基金也可以在不影响价格的前提下快速变卖所持证券。所以流动性非常好，可容纳大量资金的进出。而主动型投资在资产达到一定规模以后，由于可选择证券的限制和买卖过程中对市场的冲击成本，通过主动选择获取超额收益的优势也会逐渐减弱，往往退化成打着主动投资名义的指数投资者。

图5-3　指数的应用在不断升级

表5-1　美国积极管理型和指数型基金交易成本表

资料来源:数据来自于www.morningstar.com数据库．

指数化投资的特点非常符合个人账户基金投资管理的需要。个人账户基金比常见的基金更加关注投资的安全性和长期保值增值。一方面，个人账户基金是国家社会保障体系的一个组成部分，积累的资金是个人的“养命钱”，要保证未来的支付，因此投资的安全性要求非常高。另一方面，个人账户基金具有长期储蓄的特点，个人从参加工作开始定期缴费到退休以后的支付，跨度长达20到30年，甚至40到50年的时间，会积累巨额的养老金资产，流动性要求也非常高。因此，个人账户基金投资的要务不是追求短期的快速上涨，而是保证流动性前提下的长期稳定增值。而指数化投资一方面通过高度分散化的投资组合规避了系统性风险，同时也倾向于较少的交易从而节约交易成本，因此长期看收益较主动投资策略更为稳定;另一方面复制指数意味着投资组合内要纳入大量的证券，所以也可以容纳巨额的长期投资资金，流动性较好。因此，指数化投资策略的基本特征决定了其比较符合个人账户基金投资的要求。指数型投资和积极主动型投资策略比较如表5-2所示。

表5-2　指数型投资和积极主动型投资策略比较

虽然长期来看，部分采用指数化投资策略对个人账户基金投资是一个必然的选择，但短期来看，我国养老金采取指数化方式运作的条件还不成熟，这主要有两个原因:

一是指数体系仍不完善。指数化投资并不是简单的分散化投资，需要证券市场有一个权威的、多样化的指数体系方可运作。以美国最权威的道·琼斯指数为例，该指数体系可以分为四个大类:工业股票价格指数、运输业股票价格指数、公用事业股票价格指数和综合股票价格指数。这四类指数下又有若干的细分指数，指数总数达到300多种。相比较而言，我国的权威股票指数主要由深圳证券交易所和上海证券交易所开发，尽管近年来开发出了上证180指数、上证50指数以及深圳100指数等指数，但其数量仍远不足以满足指数化投资的需要，指数基金在寻找标的指数时可选择范围不大。同时，两大交易所指数样本均局限于本交易所，无法实现跨市场覆盖，代表性也存在问题。因此，长期来看必须采纳第三方商业机构开发的更完整的指数体系，如申万指数、中信指数等。但现阶段独立的第三方商业机构开发的指数由于无法进入交易所实时发布，市场认知程度低、权威性也不高，因此需要监管机构采取措施，特别是开放交易所信息发布渠道予以扶持。申万股票指数汇总如图5-4所示。

二是指数基金发展较慢。个人账户基金采取指数化投资策略，可行的方式有两种:投资包括ETF基金在内的指数基金和自己构建标的指数的投资组合，其中投资指数基金无疑是最简单、成本最低的方式。所谓指数基金，是按照量化投资的方法，精确构建某种证券指数变化的基金。其目标收益水平是与所跟踪指数的变化相一致。第一只指数基金1971年出现在美国，其后快速发展。到2007年底，美国证券市场上开放式指数基金和ETF指数基金合计市场份额已经超过16%，资产规模超过1.3万亿美元，产品数量超过400只。美国2000年以来基金市场份额如表5-3所示。

4申万股票指数汇总

资料来源:

根据申银万国网站:

www.swsresearch.com

数据整理．

表5-3　美国2000年以来基金市场份额(单位:10亿美元)

资料来源:中信证券.指数化投资与指数的投资化演变．

指数基金近年来发展最快的类别是1991年出现的创新型ETF指数型基金。ETF指数型基金综合了封闭式基金和开放式基金的优点:一方面，ETF基金交易机制极为灵活，既可以像上市的封闭式基金一样在交易所买卖，也可以像开放式基金一样申购和赎回;另一方面，ETF基金跟踪指数误差较其他指数基金更小。ETF基金申购和赎回的是一揽子股票而不是现金，所以基金在运作过程中不必持有现金以应对赎回，这使得ETF的净值变动与所跟踪标的指数偏离度极小。近年来，ETF指数基金在美国发展速度极快，其增长速度是基金市场以及指数基金市场的数倍。

我国第一只真正意义上的指数基金是2002年成立的华安上证180指数增强型基金。其后各大基金也陆续推出了自己的指数基金，截至2007年，国内共有指数基金(包括ETF)17种，总规模2056.59亿元，占股票类基金总规模的6.67%。

从表5-4可以看到，我国指数基金发展一直和基金业发展同步，除2006年以外，指数基金净值占整个基金业的比例始终都在10%附近，并没有出现超预期的增长。特别是ETF指数基金发展速度较慢，至2007年底仅有深圳100ETF、中小板ETF、上证50ETF、上证180ETF、红利ETF五只ETF基金。造成这种情况的原因，不仅与国内指数体系不完善有关，也与国内基金发行采取审批制，监管机构在整体上控制着基金的类型和比例有一定的关系。因此，建议监管机构对指数型基金，特别是ETF指数型基金的发行由审批制改为备案制，以加快我国指数基金的发展。

表5-4　我国指数基金发展状况

资料来源:数据来自于Wind资讯金融数据库．