中国企业并购的发展历程

我国企业的并购历史最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早,但以现代企业为主要组织形式的真正意义上的并购,最早出现于1984年,当时保定机械厂兼并了保定针织机械厂,成为改革开放后我国企业并购的第一案。随后,在武汉、南京、上海、北京等全国各大城市都发生了企业并购。1992年邓小平同志南方谈话后,中央确立了市场经济的改革方向,明确指出要明晰产权关系,让产权流动和重组,产权改革成为企业改革的重要组成部分。到1994年,全国各地已经有20多个产权交易市场,企业可以通过产权交易市场进行以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。

20世纪90年代初,上海、深圳证券交易所设立,中国证券市场迅速成长起来,上市公司数量和交易量急剧增加,使公司并购由不自觉行为向自觉行为发展。股份制和证券市场的发展,为一家公司通过购买一定份额的另一家公司股票从而达到控股目的提供了可能。随着中国企业股份制改革试点工作的推进和证券市场的形成,利用证券市场进行企业收购兼并、反收购与反兼并的案例有所增加。1993年9月,深圳宝安集团通过上海证券交易所大量买入上海延中实业股份有限公司的股票,开创了我国企业通过股票二级市场收购上市公司的先河。1998年3月,辽宁盼盼集团公开向社会发出收购要约,开创了我国要约收购的先河。

由于我国并购市场发展过快,上市公司重组规模越来越大,形式越来越多样化,许多在成熟资本市场上的重组模式被简单移植到我国资本市场上,上市公司并购重组的法律规范和相关实施细则的颁布没有与时俱进,无法有效制约上市公司重组中出现的“暗箱操作”和信息披露不透明等问题,报表式重组甚至虚假重组现象突出,很多中小股东的利益被侵犯,重组效率极其低下。针对这些问题,我国政府自2001年以来加强了对并购市场的监管,颁布了一系列操作规则,严厉打击内幕交易。2001年12月10日,证监会发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》,对上市公司的并购行为进行规范。2002年10月8日,证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,是迄今为止最为详细规范我国上市公司并购重组行为的法律法规,再加上《证券法》和《公司法》的相关规定,我国初步构建了一个完整的上市公司并购重组的相关法律框架。同年11月,证监会、财政部和原国家经贸委共同发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,使境外投资者参与我国并购重组市场有了法律依据。至此,我国的并购重组市场开始与国际市场接轨。

但与西方发达国家成熟的资本市场相比,我国的资本市场从1992年5月以来一直存在着股权分置的问题。股权分置是中国证券市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质而设计的制度安排。在股权分置制度下,只有占市场总量1/3的流通股才可以上市交易,另外2/3的国有股和法人股不可以上市交易。这使我国的资本市场存在着同股不同价、同股不同权、同股不同利的情况,因此不具有真正的资产定价功能。

股权分置作为我国证券市场特有的问题,长期以来困扰着市场的发展,也影响着上市公司的并购重组,使之呈现出与成熟市场完全不同的特点。而我国上市公司的并购重组活动是在新兴转轨市场经济背景下发展起来的,并购重组市场的运行规则是以股权分置背景来设计的,带有鲜明的股权分置制度色彩。随着证券市场规模的不断扩大,我国企业的并购行为逐渐受到资本市场股权分置制度的制约,股权分置最主要的问题是使非流通股股东和中小流通股股东的获利基础存在差异,使大股东容易掏空上市公司进而获得私人收益。

为了解决长期困扰我国资本市场发展的股权分置问题,中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的通知》,正式拉开了股权分置改革的帷幕。截至2006年10月10日,以中国石化完成股改复牌为标志,中国A股市场股权分置改革基本完成,股改公司市值超过93%,2006年也被中国经济界称为“并购年”。

受股权分置改革的影响,2007年我国并购市场得到了空前的活跃,普华永道会计师事务所发布的《2007企业并购岁末回顾与前瞻》报告显示,2007年中国国内并购市场发展迅速,不论从交易数量还是交易金额上,都较2005年和2006年有了很大增长。内资交易和私募股权投资成为2007年中国企业并购交易增长的主要驱动力。截至2007年11月底,中国企业并购交易量达到1 738宗,比2006年的全年1 469宗增长18%,较2005年翻了一番,交易额总值801亿美元,较2006年增长25%,是2005年的3倍。其中,内资战略并购交易增长强劲,交易量较2006年全年增长了45%,交易金额506亿美元,比2006年全年增长53%。2007年前11个月,内资交易量达到外资交易量的2倍,而此前外商直接投资是并购增长的主要驱动因素。

在后股权分置时期,我国资本市场将迎来全流通,在全流通市场条件的刺激下,上市公司间通过二级市场进行的并购重组事件将继续大幅增加。全流通时期,我国企业的并购行为在并购支付手段、并购类型和运作方式等交易特征上都将体现出与股权分置时期不同的特点,大股东的获利渠道发生了深刻的变化,由利益掠夺转为做大利益基础,由简单掠夺上市公司和中小投资者转为向市场要利益,大股东行为将由股东之间的内部博弈转化为市场博弈,其中作为大股东代理人的政府的行为也会逐渐趋于理性。

同时,由于资本市场的定价功能的恢复,收购公司将逐渐从市场的角度来评价并购行为,用市场的标准来评判并购决策,并购程序将日渐透明,投机性的并购重组会得到一定程度的遏制,上市公司的并购行为将逐渐趋于市场化。随着我国股权分置改革的完成,我国并购市场在制度环境、大股东获利渠道以及市场对并购的理解等方面均发生了很大的变化,上市公司的并购事件在股权分置改革以后逐渐表现出爆发的趋势,股权分置改革对我国上市公司的并购行为产生了很大的影响,使我国上市公司并购活动将更加活跃,并购手段将更加灵活,并购方式将更加多样,并购过程将更加复杂。