估计及实证分析的数据准备工作

“热钱”（Hot-Money）又称“逃避资本（Refugee Capital）”或“国际游资”，目前在学术界尚未有严格的定义。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将“热钱”定义为：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投资心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。唐旭（2007）将“热钱”定义为以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。王志浩（2006b）认为在国际收支平衡表中的误差和遗漏项，是未被记录的、纯粹的“热钱”，外管局每年公布的外汇储备增量并不能反映出实际外汇流入，而只是一年内外汇储备市场价值的变化。尽管关于“热钱”有多种不同的解释，但普遍认为“热钱”应具有“四高”特征：（1）高收益性与风险性；（2）高信息化与敏感性；（3）高流动性与短期性；（4）投资的高虚拟性与投机性（World Bank,2000）。

由于我国目前实行严格的资本管制，目前流入国内的国际游资普遍具有“易进难出”的特点，这意味着流入我国的国际游资明显不具备“热钱”所通常应具备的“高流动性与短期性”，事实上许多国际游资正是预期到人民币可能的持续升值与中国国内资产价格上涨所带来的丰厚回报，在进入之初就定位于中长期投资。正是考虑到这点，唐旭等（2007）认为流入国内的“热钱”应被称为“长线投机资金”。然而，因为投机资金易进难出就将其认定为长线投资，缺乏相应的科学依据，因此本章根据流入国内的“热钱”特征将其更为宽泛地称为“境外投机资金”。同时，考虑到受到人民币的升值预期与国内资产价格上升的吸引而大量涌入的境外投机资金必然会对相关的统计数据发生影响，或影响这些数据的量阶或影响其变化趋势，而本章的思路就是试图通过分析相关统计指标的量阶或趋势变化来尽可能找出这些境外投机资金的“踪迹”。

在本章的第一节我们简要评述了目前常用来计算境外投机资金的几种方法，指出了这些方法所存在的问题，全面综合考虑这些方法的优点，并考虑已有方法所存在的问题，在尽可能兼顾全面性与数据可获得性的基础上，本章估计境外投机资金的思路可归纳为：首先分合法渠道与非法渠道两类，认为如果从合法渠道进入，必然会在统计数据中反映出来，具体反映的指标主要借助于国际收支平衡表中的相关口径；如果从非法渠道进入，精确的数据统计显然是不可获得的，但可以通过国际收支平衡表中的“错误与遗漏项”来近似代表。具体来说，为尽量全面地估计境外投机资金通过合法渠道的流入规模，在合法渠道下本章又进一步分企业与个人两类。从企业主体来看，以国际收支平衡表为分析基础，认为投机资金可能会从经常账户中的贸易项、收益项与资本账户中的资本项、FDI、证券投资及其他投资项中流入。从个人主体来看，笔者认为个人投机资金的流入主要是通过国际收支平衡表中的经常转移项流入。具体到流入规模的估计方法，本章的思路是从绝对量与增长趋势两个标准来进行筛选，选绝对量纲大且表现出明显增长趋势的指标项。

按照以上思路，首先以企业为分析主体，本章描绘了2000～2006年期间，国际收支平衡表中相关项目下的资金净值及变化趋势（见图4.3～图4.5）。从图中可看出，经常账户中的贸易顺差与资本账户中的FDI在绝对量阶上数十或数百倍于其他指标，同时从图4.5中的贸易顺差与FDI月度走势中，可明显看出贸易顺差在2003年以后呈现明显的增长趋势，而FDI的走势却呈现出相当的稳定性，从这个角度来讲，我们有理由认为企业主要是通过贸易顺差的渠道以貌似合法的方式让大量的投机资金流入国内；其次，以个人为分析主体时，从图4.6中可看出经常转移项在2002年以后呈现出明显的增长势头，而之前这一指标值一直相当稳定，因此笔者有充分的依据认为，大量的境外投机资金借助个人这一投资主体通过侨汇、转让、捐赠等各种渠道流入国内；最后，非法渠道的境外投机资金流入量我们近似以国际收支平衡表中的错误与遗漏项表示。

图4.3　2000～2006年期间经常账户中各子账户净值的变化趋势

图4.4　2000～2006年期间资本账户中各子账户净值的变化趋势

为具体估计出贸易顺差与经常转移项中的境外投机资金规模，笔者以两指标呈现出明显增长趋势前的移动平均值为标准^〔1〕，将两指标水平值对移动平均值的偏离近似视为投机资金。为便于后面部分的实证分析，我们希望获得各指标的月度数据，对于贸易顺差这一指标的月度数据可直接获得，但对于经常转移，我们只能获得半年度数据，但从图4.6中可看出，经常转移的变化呈现出明显的线性增长趋势，因此本章采用线性插值的方法将半年度数据生成月度数据^〔1〕。在相关指标数据全部准备好后，根据上述分析，笔者组采用公式“境外投机资金＝超额贸易顺差＋超额经常转移＋错误与遗漏项”来计算境外投机资金的规模，计算结果参见图4.7^〔1〕。从图4.7中可看出本章估计结果较之其他两种方法表现出一定的合理性：2005年、2006年流入国内的境外投机资金规模要远远高于2004年。同时，从估计结果的时间趋势来看，自2003年以来，境外投机资金的流入规模逐渐呈现出增长势头，这与2003年以后国际上逐渐形成对人民币的升值预期与2003年之后我国房地产市场逐步升温是非常一致的^〔2〕。

图4.5　2000～2006年期间贸易顺差与FDI月度数据的变化趋势

图4.6　2000～2006年期间经常转移与收益的变化趋势

图4.7　本章的估计结果与其他方法下的估计结果的对比

在接下来的第三节，作为第四部分实证分析的理论基础，本章将以一个开放经济体为分析对象，通过构建一个简单的理论模型来试图说明境外资本的流入与我国国内资产价格之间存在着螺旋式助涨的相互影响关系。