估值模型及实证分析

1．传统估值方法对新三板企业适用性分析

评估企业价值包含了一个重要的思想：企业的价值是通过企业在未来的盈利能力上体现的，估值问题也就是预测企业的资产在未来的获利能力的问题。

2．新三板企业的特征

新三板市场的一个显著特征就是企业准入门槛低，有利于大量处于创业期或成长初期的中小微企业，尤其是高科技型民营企业获得直接融资的平台，完善自身的融资渠道。

新三板在建设之初是专为高新技术企业设立的，新三板企业具有高新技术企业的高级属性、高成长性、高风险性和高收益性等特点。新三板企业普遍经营时间不长、盈利能力不足、新技术的开发与新产品的推出都还面临市场的考验，存在很大的风险。此外，有别于传统行业，新三板企业大多拥有较强的科创能力或先进的商业模式，这就意味着专利技术、工业产权等无形资产在企业总资产中的比重很大。而这些特点都为新三板企业估值带来了一定的难度，具体来说，体现在以下三个方面：

（1）在新三板挂牌的企业成立时间普遍较短，很多还处于成长初期，行业也较新，缺乏可参考的历史数据，难以进行量化分析。

（2）新三板挂牌企业虽已达到5 000家，但主营业务与体量非常分散，可作比较的同类企业很少，估值时参考指标的获取有很大难度。

（3）新三板企业的发展轨迹波动性太大，没有稳定的业绩表现，对其业绩的预测难度也较大。

由于新三板企业作为新兴市场的高新技术企业，其未来的盈利能力有很大的不确定性，企业面临的经营风险与市场前景也不稳定，对于未来现金流的估计存在一定困难，贴现率的确认也受太多因素影响，存在较大不确定性，所以使用传统估值法中的绝对估值法计算新三板企业的价值，并不适用。

相对估值法要求运用市场中的同类公司进行对比，但由于新三板企业的行业类别、现有规模、发展方向和资本结构都不尽相同，基本上很难再找到一家符合条件的对比企业，所以该方法只适用于参考，不能套用。

经济增加值EVA法在其自身计算原理上就不符合新三板企业的特点，无法有效反映新三板企业价格的合理性。

所以本书认为，传统的价值评估方法对于新三板企业来说，在使用上都有失偏颇，不完全适用。有鉴于此，本书引入实物期权概念，针对新三板企业的特点，讨论其在价值评估中的适用性与有效性。