文献评述及内容安排

一、本章的研究目的与背景

根据上一章所构建的我国积极型外汇储备管理的基本框架，本章的主要目的是针对外汇储备的安全性需求层次，估算出针对高度波动的热钱所需的隐性储备规模。

本章研究的背景源于2002年我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项在连续12年呈现负数后首次转正。符号由负转正的变化发出了一个强烈的经济信号：我国地下资本跨境流动的方向可能发生了扭转，由资本外逃变成了大量投机资本流入。同时，值得注意的是，国际收支平衡表中的经常转移项自2002年后由之前的几十亿美元快速增长至每年以几百亿美元的规模流入。此外，2003年之后我国每年贸易顺差也呈指数增长，在2004～2006年度，分别达到了492.84亿、1 247.98亿、2 089.12亿美元。这种种迹象均表明大量的境外资金不仅通过地下渠道，而且还寻找各种各样貌似合法的途径或方式流入国内。而这些大量的境外资金为何在2002年后突然快速涌入？一个非常重要的因素显然是受人民币升值预期的吸引。然而，在等待人民币实际升值的同时，这些境外资金必然会寻找机会进入一些短期且高回报的领域，首选显然是股票市场与房地产市场。因此，国内外许多观点认为2008年之前股票市场与房地产市场的持续火暴在很大程度上得益于这些境外“热钱”的推动，事实是否如此？如果是，房地产市场和股票市场的变动在多大程度上依赖于这些“热钱”？对这一问题做出回答的重要性在于可有助于认识一旦这些“热钱”发生反向逆转，对国内股票市场或房地产市场的危害性，并可据此制定相应的应对措施。因此，本章的目的就是希望在尽可能全面且精确估计“热钱”的基础上，进一步从数据上来分析这些境外“热钱”对我国股票市场与房地产市场的影响。在正式行文之前，首先对有关的国内外文献进行评述。

二、国内外相关文献的述评

（一）国外相关研究文献的评述

国外与境外“热钱”有关的文献大致分为两类：一类集中于研究东南亚金融危机发生后，境外资本对流入国宏观经济的影响。其中代表性的文献有：Montiel and Reinhart（1999）基于亚洲及南美洲的数据，分析了宏观政策对于境外资本流动组成的影响，重点考察了两个政策的影响：一是提高准备金率，二是资本管制。文章的结论是资本管制可以改变资本流动的组成，提高总体经济的稳定性。Bosworth and Collins（1999）概括了流向发展中国家的资本在组成成分上随时间变化的一些特点，然后分别以“投资/GDP”和“储蓄/GDP”作为因变量，分别以“总资本流动”、“实际GDP的增长率”和“进出口比价指数的变化率”作为自变量，进行了回归。文章的结论是：境外资本流动对于储蓄的影响不显著，而对于投资的影响表现出较大的显著性，回归系数达到了0.5左右。Reinhart（2000）在一个基准模型的基础上，分别考察了三个不同的限制：对外资进行的金融交易征税、对外资资产征税、限制外资总量对国内资产价格的影响。文章的结论是每种限制均会引起国内资产价格的波动率增大。Edison and Carmen（2001）基于巴西、泰国和马来西亚政府在面对“热钱”时所采取的政策和这些政策取得的效果为背景，通过构建一个资本流动引起资产价格波动的模型，表明在资本管制情形下，资本流动的变化对市场的影响往往更多地通过价格调整这一渠道而非总量调整，即引起了价格波动率的加大。Jansen（2003）以泰国为例，分析了泰国金融危机前，境外投机资金流入对国内房价和股价的影响，文章的结论是：境外资本流动的变化对股市的影响相对较小，而对房价的影响较为显著。Kohli（2001）分析了境外资本流入对印度宏观经济的影响，表明境外资本流入和国内价格指数及股票价格存在高度相关性，认为境外资本的流入引发国内投资和消费热潮，从而引发银行体系信贷扩张，增大了道德风险，降低了金融体系和整个经济体的稳定性，使得发生金融危机的可能性提高。

此外，Mody and Murshid（2002）肯定了境外资金流入对发展中国家投资的促进作用，同时也提到了近来这种促进作用的弱化。Gabriele，Boratav and Parikh（2000）总结了发展中国家资本流动的情况，采用私人部门资本流入总量的标准差、资本流入总量的标准差、FDI年变化率的方差来说明资本流动的波动性，同时定义了寻找套利机会的短期流动资本，并采用相似的方法衡量了短期资本的波动性。文章表明：对于资本流入较多的发展中国家来说，由于金融体系的不完善，一方面没有高效、合理地使用这些资金的能力，另一方面又容易受这些资金的波动性的影响，因而金融体系的升级是非常重要的。

有关“热钱”的另一类文献主要针对境外“热钱”的流入形式及规模，但总体而言，这一类的文献比较少，代表性的研究有：Sarno and Taylor（1999）把资本的流入渠道分为五种形式，而股票、债券、官方、商业银行信用及FDI，并利用极大似然法卡尔曼滤波技术和非参数方差比例计算出每种形式各自的持久性部分（冷钱）和非持久性部分（热钱）。文章的结论是：通过股票、债券、官方这三种形式流入的资本中热钱的比例较大，而商业银行信用和FDI的热钱比例较小（特别是FDI，基本都是冷钱）。

（二）国内相关文献的述评

到目前为止，国内研究“热钱”的文献大致分为三类：一类着重研究“热钱”的流入渠道或途径；一类着重于研究“热钱”的估计方法；最后一类着重于研究“热钱”流入对国内金融市场的影响，具体以研究对房地产市场与股票市场的影响为多，但此类研究多停留在定性分析或一般的推理，从数据出发规范的定量分析非常少。考虑到本章的研究重点，下面就着重对“热钱”的估计方法与“热钱”流入对股票市场与房地产市场的影响两类文献进行评述。

1．关于“热钱”估计方法的文献述评

关于“热钱”是否可以估计以及估计方法的选用一直以来都是学术界争论的焦点问题。总体来看，有关的研究文献大体上可归为两大类：一类认为是可以估计的，并试图从国际收支平衡表中的数据或不正常的贸易顺差数据中去寻找并估计“热钱”；另一类则认为“热钱”是无法定量计算出来，只能对可能的流入渠道或流入效应进行定性分析。

在第一类中，利用国际收支平衡表采用直接法来估计“热钱”的代表性文献有：国家统计局国际统计信息中心（2006）采用“热钱”＝外汇储备的增加量—FDI—贸易顺差这一公式来计算“热钱”规模。根据这一公式，笔者重新计算了“热钱”规模，估计结果见图4.1，从图中可看出该计算结果缺乏可信度，贸易顺差激增的2005年、2006年所流入的“热钱”远远小于2004年的，甚至2002年、2003年流入的“热钱”也要比2005年以来的流入量多。究其原因，这一计算方法主要存在以下几个问题：（1）外汇储备的增加量可能一部分是由于汇率的变化与存量外汇储备的投资收益所贡献，而上述计算方法并没有考虑到这点；（2）这一计算方法隐含假定FDI和贸易顺差中没有“热钱”，这显然与目前普遍认为“热钱”主要通过贸易渠道流入的观点相违背；（3）以上计算方法隐含地将在国际收支平衡表中除了经常项目中的贸易项目与资本项目中的FDI外的其他项目都作为“热钱”；（4）这一计算方法没有考虑通过非正常渠道（例如黑市）流入的“热钱”。

进一步分析，从理论上讲，每期的外汇储备量应等于上一期外汇储备带来的收益、本期交易净增外汇、汇率变化导致的资本损益三者之和。由于外汇管理局没有公布外汇收支的明细表，因此无法获得本期交易净增外汇的数据，但可以将与交易净增外汇相对应的人民币外汇占款折算成美元，作为衡量本期交易净增外汇的指标。因此，外汇储备变化量应等于外汇占款变化量、上一期外汇储备的投资收益和汇率变化导致的资产损益三者之和。从这个意义上讲，采用公式“热钱”＝外汇占款增量－FDI－贸易顺差较之采用公式“热钱”＝外汇储备增量－FDI－贸易顺差来计算“热钱”的优点在于：可将上一期外汇储备带来的收益与汇率变化导致的资本损益排除在“热钱”之外，本章用这一方法重新进行了计算，并与前面的计算结果进行了对比（见图4.1）。从理论上分析，当图4.1中的蓝线高于粉线，意味着这一时期外汇储备的投资收益与汇率变化导致的资本损益给外汇储备带来的是净增效应；反之，当图4.1中的粉线高于蓝线，则意味着这一时期外汇储备的投资收益与汇率变化导致的资本损益给外汇储备带来的是净减效应。如图4.1所示，从2005年初至2007年初这段时期的大多数月份里，粉线在蓝线之上，这表明这一时期外汇储备的投资收益与汇率变化导致的资本损益给外汇储备带来的是负效应，究其原因，同时结合我国外汇储备投资收益一直以来相对稳定，造成对外汇储备的净减效应可能与这段时期美元持续贬值，同时我国对外汇储备币种结构调整相对滞后与缓慢有关；与此同时，从图4.1中也可看出在2003～2004年的大多数月份里蓝线在粉线之上，这表明这一时期外汇储备的投资收益与汇率变化导致的资本损益给外汇储备带来的是净增效应，究其原因，这可能与这一时期由于预期到美元的可能贬值而对外汇储备中的美元资产进行了一定的减持，同时由于欧元持续升值带来欧元资产收益不断增加所致。

图4.1　“热钱”的估计

此外，谢国忠（2005）提出用外汇储备增量和贸易顺差的差额来估计流入的“热钱”。本章采用这一方法重新进行了计算，结果见图4.1。从图4.1中可看出该方法较之上述两公式的计算结果在大多数月份里表现为高估。尽管这一计算方法非常简单，但存在着相当的弊病，主要表现为：（1）该计算方法隐含假定贸易顺差中没有“热钱”，这显然与目前普遍认为“热钱”主要通过贸易渠道流入相违背。（2）该方法隐含将国际收支中除贸易项目外的所有流入资金都视为“热钱”。（3）该方法同样没考虑每年通过非法渠道流入的大量“热钱”。

尹宇明等（2005）采用直接法估算了“热钱”规模。其采用的估算公式是：“热钱”规模＝国际收支净误差与遗漏＋私人非银行部门短期资本流入＋以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本。尹文中对1995～2004年我国国际收支平衡表进行了分析，认为“热钱”还可能通过经常账户下的收益项，金融项目下的直接投资和其他投资项流入，因此分别对这三项数值进行估计，将“热钱”估算公式调整为：“热钱”规模＝国际收支净误差与遗漏＋私人非银行部门短期资本流入＋（收益－前五年收益均衡值）＋（外商直接投资实际值－模型预测值）＋（其他投资的短期项目实际值－指数平滑预测值）。唐旭等（2007）认为“热钱”主要是通过外商投资企业流入，并采用估算公式：长线投机资金＝外资利润＋FDI折旧－收益汇出＋外资外债新增来计算“热钱”。两文献的计算结果见图4.2。

从图4.2中可看出除2003年差异不大外，其他年份两文献的计算结果均差异非常大。较之前面的文献，显然尹文考虑到的可能流入渠道更为全面和详细，但却并未考虑贸易顺差这一非常重要的“热钱”流入通道，也未考虑到通过从2003年以来显著快速增长的经常转移项所流入的“热钱”，同时考虑到“热钱”可能的流入渠道非常多，做过于细致的划分往往会造成将过多的工作量用于并非重要且较难估量的“热钱”渠道，而忽略掉一些最主要的流入通道；唐文将“热钱”流入通道定位于外商投资企业这一假定前提就已经预示着对“热钱”流入量的低估，这一点从每年所公布国际收支平衡表中巨额的错误与遗漏项就可见一斑，此外，该文显然也没有考虑通过个人渠道流入国内的“热钱”，最后，该文中用到的诸多数据并不能很容易地从公开的数据库中获得，而本章认为任何学术实证研究的数据源都应来自于公开发布的数据，而不应是通过特殊渠道获得的。

图4.2　直接法下的不同计算结果比较（根据文献计算结果整理而成）

此外，在第一类中还有许多文献试图从过快增加的贸易顺差中寻找“热钱”，例如，王志浩（2006）尝试对“贸易顺差的失真程度”进行了“量化”估计，认为2005年的中国贸易顺差并没有公布的1 020亿美元那么多，实际上只有350亿美元，而余下的670亿美元，作者将其称之为“贸易中隐藏的非贸易资金流入”，也就是炒人民币升值的“热钱”。

第二类文献普遍认为“热钱”是无法定量计算的，只能做定性分析，代表性文献有：何泽荣等（2004）认为，“在热钱流入的数量问题上的分歧，来自于对热钱的计算没有一定的数学模型可供使用，因而只能靠估计和分析”；此外，林毅夫（2006）、王志浩（2006）也表达了类似的观点。

2．“热钱”对我国房地产市场与股票市场影响分析的文献综述

总体来看，分析“热钱”对我国房地产市场和股票市场影响的大多数文献都停留在理论上的定性推理分析，很少有文献对这一主题做定量分析。其中，许多学者认为流入的境外“热钱”主要进入了房地产市场，并重点剖析了“热钱”进入房地产市场的可能渠道及产生的可能影响。例如，王元龙（2007）认为，从游资的动向来看，房地产领域是“热钱”进入的主要目标。该文认为，目前国内对房地产的需求正处于增长阶段，房地产投资的预期回报率相当可观。特别是对于国际套利资本来说，如果人民币升值，它们将从汇率变动中获得高收益；即便人民币不升值，由于国内货币和信贷规模的扩大，会促进房地产价格上升，这些投机者也依然能有收获。广东省社会科学院产业经济研究所（2007）认为，由于我国房地产市场发展时间不长，还没有形成有效的市场定价机制，境外“热钱”趁机通过操纵市场提高房价。这些“热钱”的流入又通过明显的“标杆效应”，导致明显的“效用失真”问题，价格泡沫一旦破裂，就会对房地产行业造成长期低迷的影响。杜辉等（2006）分析了“热钱”进入房地产市场的三种方式：一是与国内房地产开发公司对接；二是收购大宗物业和烂尾楼；三是小规模购买零散物业。该文认为一定量“热钱”的流入可以增加房地产投资的融资渠道，促进房地产市场的正常和良性发展。但是大量“热钱”进入房地产市场并持续存留将不断抬高房价，造成房地产市场泡沫。一旦“热钱”撤离，泡沫破裂，不单是给房地产业带来巨大灾难，甚至可能引发金融危机。国内分析“热钱”对我国股市影响的文献很少，大多只是简单的分析。例如，左小蕾（2007）认为除了经国家审批认可的QFII资金外，还有大量的境外资金涌入国内并进入了股市。

三、本章的研究思路与内容安排

尽管对“热钱”做精确估计是很难的，但考虑到近年来特别是2002年以来，由于预期人民币的持续升值与中国国内资产价格的上升，大量的境外投机资金涌入中国，尽管这些投机资金流入国内的方式和途径千差万别，但其流入必然会留有“痕迹”，即必然会在国际收支中相关项目的数据中反映出来，换言之，大量投机资金的流入势必会导致一些重要指标在量阶或趋势上发生明显的变化，本书试图根据这些明显的变化来估计“热钱”，同时用所估计的“热钱”来计量分析其对中国股市和房市的实际推动作用，目的是希望在尽可能定量估计中国房市与股市对“热钱”依赖程度的基础上，能够有助于决策层从被动变主动，提前采取有效的措施来预防“热钱”逆流对我国金融市场可能造成的危害。

鉴于此，在接下来的篇幅中，本章的内容结构安排如下：首先，根据我国目前仍实行资本管制并结合流入国内“热钱”的特征，认为“热钱”应更为宽泛地称为“境外投机资金”，并从企业渠道、个人渠道及非法渠道三个口径对“热钱”规模进行估计；其次，构建了理论模型，表明境外资金与国内资产之间存在相互推动的螺旋上升关系，并以VAR模型为基础，实证检验了境外“热钱”对我国股市、房市的影响，从数据上分析“热钱”、房价指数、股价指数^〔1〕之间的相互影响关系，并采用脉动冲击响应来解读与“热钱”、股票市场、房地产市场相关的非预期冲击对流入“热钱”、股市及房市的影响程度及持续期；采用方差分解来解读我国房地产市场与股票市场发生异常波动在多大程度上是由“热钱”的变动造成；最后，结合本章的实证计量分析结果，提出相应的结论及政策建议。