美国城堡投资公司

案例1　对冲基金管理公司的IPO:美国城堡投资公司

一、对冲基金理论概述

(一)对冲基金的定义

对于什么是对冲基金，目前学术界尚无统一的定义。美国著名投资专家Jerry·M·Rosenberg在1993年编著的《投资辞典》中把对冲基金定义为两种:(1)通过购买保证金股票、卖空或期权交易等对冲手段实现利润最大化的共同基金;(2)投资于股票等有价证券的私人投资合伙组织。国际货币基金组织在1998年5月出版的《世界经济展望》中把对冲基金定义为“对冲基金是私人投资组合，通常离岸设立以便充分利用税收和监管上的便利”。周正庆1998年主编的《证券知识读本》把对冲基金定义为“对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生新产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式”。

虽然目前有一大群基金都被叫作对冲基金，事实上，对冲基金这一名称本身就是一个误用，因为有些对冲基金根本不采用对冲技术。既然己经对这一名称约定俗成，那么就必须认清事实，现在“对冲基金”这一名词其实涵盖着范围很广的操作手法，它描述的是一个仅对富有投资者开放，并在激励机制作用下主要投资于大量金融工具的有限私人合伙投资体。

(二)对冲基金的分类

对冲基金按照不同的标准有不同的分类，我们主要介绍以下两种:

国际货币基金组织在1998年5月的《世界经济展望》中把以上各种投资战略的对冲基金主要归纳为两大类。

(1)宏观对冲基金。最著名的就是索罗斯的量子基金。许多人认为宏观对冲基金收益大，风险也大，但实际上宏观对冲基金的风险相对于收益来说要小得多，宏观对冲基金不仅可以运用投资组合理论使其投资战略多元化以达到分散风险的目的，而且可以利用各种衍生金融工具对冲掉其敞口风险，并且在其投资的过程中，往往对固定收入的债券采用较高的杠杆，而对风险较大的股票和外汇则用很小的杠杆或根本不用杠杆。

(2)相对价值基金。这类基金与普通股和投资基金有明显的不同，普通股和投资基金受市场波动的影响，而相对价值基金的投资战略与股票和债券市场走势无关。它是对密切相关的证券(如国库券和债券)的相对价格进行投资，由于相关证券之间的价差通常很小，因此更倾向于使用高比例杠杆，如LTCM(杠杆30倍×10倍保证金=300倍)。

按照风险的性质来划分，可分为以下三种类型:

(1)投机型对冲基金:在对未来进行预期的基础上构筑头寸而获利的对冲基金。包括积极增长型、廉价证券型、新兴市场型、宏观型、市场时机型、投机型、卖空型、特殊事件型、价值型对冲基金。

(2)套利型对冲基金:利用多个市场的不同定价的差异构筑头寸而获利的对冲基金。包括收入型、市场中性套利型(可转换套利型)、市场中性－证券套利型对冲基金。

(3)混合型对冲基金:所谓混合型对冲基金是指融合了投机型对冲基金与套利型对冲基金的一种对冲基金。如基金中的基金型、多种战略型，这两种对冲基金分别依它们所选择的对冲基金类型与采取的投资战略而定，往往属于融合了投机型对冲基金和套利型对冲基金的一种混合型对冲基金。

(三)对冲基金传统治理结构

对冲基金(Hedge Fund)，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货(Financial Futures)和金融期权(Financial Option)等金融衍生工具(Financial Derivatives)与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。

每个对冲基金都有其独特的投资策略指导他们的投资活动^[1]。作为一个整体，对冲基金要比传统的多头投资资金从事的投资和交易活动宽泛的多，他们会在股票、债券或者商品上持有多头或者空头。正如它的名字所示，它们通常会利用卖空和衍生品交易对冲他们的风险。业务的特殊性，决定了对冲基金治理结构的选择。

有限合伙制是对冲基金广泛采用的一种公司治理结构，如图11－1所示。有限合伙制企业由两种合伙人，即有限合伙人和普通合伙人组成。其中，普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损承担无限责任，其个人财产可能被用于抵补亏损。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以出资额或承诺出资额为上限承担有限责任。与合伙制不同，有限合伙制允许法人成为合伙人。在美国，有限合伙主要适用于对冲基金、风险投资、投资银行等。

图11－1　对冲基金治理结构示意图

有限合伙制被对冲基金广泛使用，是由其优势决定的。进行投资活动，尤其是风险投资，需要两种要素:一是资金:二是投资管理人才，能“慧眼识英雄”，辨别有盈利潜力的项目。在现实社会中，能够管好投资的人不一定有资金，而有钱的人不一定会管理投资。在这种情况下，采用有限合伙的管理架构，就使得这两部分能够结合起来。

从本质上说，合伙制的最大好处有三个:其一，强化了职业规则;其二，改进了从业质量;其三，提高了职业道德。对于对冲基金而言，合伙人制度的实质是:一般合伙人以无限责任的形式承担了业务失误或作假造成的风险，相当于以自己的损失来担保业务的质量和真实性。一旦违规，执业者将承担巨额的赔偿，而且有责任的一般合伙人要承担金钱和名誉上的无限责任。另外，有限合伙制还有利于对冲基金规避证券法律的严格监管。

正是由于有限合伙制在解决由于信息不对称所造成的委托代理问题上提供了良好的激励约束机制，同时又避免了证券管理当局严格的监管法规，传统上，对冲基金普遍采用有限合伙制这种治理结构，如图11－2所示。

图11－2　对冲基金利益相关者制衡机制

二、城堡公司基本情况与上市背景

城堡投资公司(Fortress Investment Group)作为一家私募股权投资公司成立于1998年，它的创始人是Wesley R.Edens(黑石集团的前合伙人)、Robert Kauffman和Randal A.Nardone(这两位是瑞银集团的常务董事)^[2]。公司成立后，在Michael Novogratz and Pete Briger这两位高盛集团前合伙人的管理运作下，迅速将业务扩展到对冲基金、房地产投资、债券等领域^[3]。上市之前，城堡投资公司经历了高速的增长，1999年至2006年其私募股权投资基金达到了39.7%。

2006年后，公司进行了一系列的股权投资。2006年，城堡投资公司收购加拿大最大的雪地运营商Intrawest.2006年12月15日，美国铁路公司宣布城堡投资公司将以每股32%的溢价收购该公司，交易将在2007年完成。2007年5月8日，东佛罗里达煤矿公司宣布城堡投资公司将以35亿美元收购该公司。2007年6月15日，城堡投资公司宣布将与Centerbridge Partners(一家私募股权投资公司)合伙收购佩恩博彩公司。

伴随着在资本市场的投资，城堡公司却出现了一系列的负面新闻和法律诉讼。公司在麦道夫的庞氏骗局中损失1.25亿美元。2007年9月19日，华尔街日报报道公司和2008年民主党总统候选人霍华德有金钱交易。2006年，公司借给一家有争议的动物测试公司0.7亿美元，后来该测试公司因面临动物保护组织的巨大压力而面临关闭。公司所支持的一家德国技术公司陷入与诺基亚的专利诉讼中。

这些事件的发生凸显了合伙制在应对此类危机时的不足——融资手段较为单一，过于依赖合伙人自身有限的资金投入，公司的成长依赖合伙人自身资本的增长。危机下，公司选择公开上市的方式渡过难关。

三、城堡公司上市分析

从城堡投资公司于2006年11月9日正式提出上市申请到核准，仅花了12个星期。这显示了华尔街对上市的欢迎态度。

城堡公司共发行3 430万股A类股票，发行价格为每股18.50美元，此前其预测的价格区间为16.50美元至18.50美元。股票上市就受到了市场的热烈欢迎，由于投资者购买此支股票的热情高涨，城堡投资集团上市当日便大幅上扬，最后收于31美元。城堡公司此次大部分股票都出售给了机构投资者，只为散户投资者留出很小一部分(见表11－1)。对冲基金上市之前，由于其要求的投资金额门槛较高，散户投资者往往很难进入该行业。如今对冲基金挂牌上市，投资者就可以购买对冲基金管理公司的股份而非对冲基金份额，使他们能够在这一快速增长的行业中分得一块蛋糕。

表11－1　城堡投资公司上市情况

通过上市，既为它们的基金筹集了资本，又实现了其企业的价值。在IPO之前，该公司曾进行股权交易，野村(Nomura)以8 880万美元入股15%，取得5 510万股。

集团董事长彼得·布里吉与CEO卫斯理·伊登斯是最大的股东，各持有17%和18%的股权，公司股票上市后，他们身价立即暴增10亿美元。

(一)上市对公司治理结构的影响

城堡基金的上市发行，开了对冲基金美国本土IPO上市的先河。城堡投资公司的上市，必然会改变该公司的治理结构。上市后，城堡投资公司转变为股份有限公司。首次公开上市完成后，城堡基金的股份就开始在证券交易所或报价系统挂牌交易。

转为股份有限公司后，城堡投资公司就可以利用证券市场筹集到所需要的资金，拓展资金来源渠道，满足公司业务发展需要或者解决阶段性临时性资金不足的矛盾。此外，股份制公司运作优势有:(1)明确的法人治理结构(见图11－4);(2)上市退出渠道畅通;(3)良好的政策环境和税收激励机制;(4)充分的法律保护;(5)股权结构明确，转让流程便捷;(6)相对成熟的投资主体。

图11－3　股份有限公司治理结构

下面我们把股份制和有限合伙制做一个对比^[4](见表11－2)。

表11－2　股份制和有限合伙制的比较

鉴于两种治理制度各有优劣，而且上市之前城堡投资公司经历了一系列的困难处境，我们不能判断对冲基金上市将会是一种趋势。城堡投资公司的上市更像是一种权宜之计。

(二)上市对监管的挑战

对冲基金通常具高杠杆、卖空、冒险、缺乏透明、不受监管的特点。

在对冲基金最发达的美国，对对冲基金的监管体系是多部证券法规构成的，但这并不意味着美国对冲基金监管体系严密。监管思路来自于1933年证券法、1934年证券交易法、1940年的投资公司法和投资顾问法，没有专门的法律规定对冲基金可以做什么和不可以做什么。美国既没有通过政府部门来批准对冲基金的成立，也没有强制所有的对冲基金对其投资者进行信息披露。只要投资人符合一定的进入门槛，对冲基金就可以豁免1933年证券法的监管——即详细的信息披露及信息披露过程中的虚假陈述和误导负法律责任。

2004年，美国证券交易委员会(SEC)开始对对冲基金进行了第一次监管尝试，颁布了《对冲基金规则》。SEC对对冲基金作出强制报告要求，目的在于消除信息不对称和欺诈，保护投资者。但是，该规则遭到了对冲基金的强烈反对。最终，美国法院裁定SEC违反《1940投资顾问法》。对对冲基金的监管又回到之前的监管状态。

采用有限合伙制的对冲基金可以规避美国法律对公募基金信息披露的严格要求。因为对冲基金为了追求高额回报率需要保持其操作的隐蔽性和灵活性，而公开挂牌上市后恰恰要面对严格的信息披露要求，暴露在严格的监管下。失去了操作的隐蔽性和灵活性，还能否获得超额回报，是个严峻的挑战。

城堡投资公司在上市前重组的过程中通过公司架构设计巧妙地绕过了这一问题。作为一个大的集团公司，城堡投资公司本身并不做实际的对冲基金或者私募股权基金业务，而是通过控股100多家子公司，由子公司完成对冲基金或者私募股权基金业务，因此，在城堡投资公司的财务报表中所披露的信息十分有限，城堡投资公司通过这样的一种公司结构避免了过多信息披露，以免给对冲基金和私募股权基金的业务带来不利影响。

这种安排无疑给监管当局带来巨大挑战。对冲基金的上市是金融机构组织形式和资本来源上的一次创新。在对冲基金公开募股之前，普通投资者参与对冲基金的方式是通过共同基金这一缓冲器来间接投资到对冲基金，共同基金凭借专业投资技巧控制投资对冲基金的风险。而对冲基金公开募股后，普通投资者可以通过二级市场的买卖参与对冲基金，对冲基金追求高的绝对回报和以往不俗的业绩无疑会唤起投资者巨大的热情，这无疑会扩大风险的传播范围，带来一系列的监管新问题。比如，对冲基金是一种高风险的投资工具，许多中小投资者可能无力承担如此高的风险，基金的适用性问题突出。

四、总结评析

对冲基金上市，是其对对冲基金业内部竞争日趋激烈的调整，股份公司制的治理结构有助于对冲基金连续稳定的运行，不致因为管理层变动而引起基金经营的较大变动，并获得长期稳定的资金来源，有利于对冲基金树立良好的品牌形象，在激烈的资本市场角逐中，增强竞争力。

然而，对冲基金的投资策略毕竟存在巨大的风险，扩大的投资者范围，无疑使对冲基金的风险传播到了更宽广的范围，如何控制上市后，对冲基金风险的传播范围，增强投资者抵御风险的能力，保护投资者利益，这是对监管部门提出的新挑战。

(供稿人:朱峰修改人:熊灿彬)