风险投资公司在美国如何发展

三、风险投资制度

风险投资，是从英文Venture Capital翻译而来，国内有一些专家认为不应该叫风险投资，应该叫创业投资。笔者认为，叫什么并不重要，关键是要对其精髓有所了解。风险投资作为一种资源配置形式，是激励创新创造财富的核心制度。

风险投资作为一项有法律支撑的投资行为，作为金融行业之一，是20世纪中期以后才有的。但是，风险投资的雏形，至少可以追溯到地理大发现时代的投资人。和寻常的投资相比，风险投资具有两个特点:一是投资决策时并不审查现金流，而只看项目或目标企业带来盈利的可能性；二是投资的目的不在于项目或企业运营的分红，而是在于投资退出时的资产增值。与风险投资一脉相承的还有天使投资基金、产业投资基金。由于这样的两个特点，风险投资十分符合创业和创新型企业的需要，到20世纪中期，风险资本成为推动创新的主要力量。天使资本帮助企业创业，风险投资帮助企业成长，产业基金推动企业壮大。

美国的种子期投资主要依靠天使投资。天使投资的出资者往往是一些在实业领域取得巨大成功的成功者，他们不仅具有丰富的管理经验而且拥有充足的资金，由于年龄等种种原因他们不再涉足本行业、也不会再从头开始艰难创业，于是他们用资金和经验去支持年轻有为、志同道合的创业者。这些天使投资完善了美国的风险投资体系，使得美国的种子期企业投资比率较高。

目前对于风险投资的定义无论在学术界还是实际操作中都有很多种，没有一个统一的标准^[10]。“Venture Capital”这一词翻译成中文，有的叫“风险投资”，有的叫“创业投资”，在很多政府工作报告中，则成为“创业风险投资^[11]”。美国全美风险投资协会（NVCA）将风险投资定义为:风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本^[12]。这种定义仅从与资本的性质角度出发，反映收益与风险关系，没有指出风险投资的核心价值。相比之下，世界经济合作与发展组织（OECD）的定义较为权威。OECD在1996年发表的《风险投资与创新》报告中指出:“风险投资是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为，其价值是由风险投资家和风险企业家通过资金和专业技能所共同创造的。”这种定义更加符合市场上风险投资的实际行为:不仅提供资金，也要提供增值服务。在我国，成思危认为“风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后取得高资本收益的一种商业投资行为”^[13]。但是，这种定义容易将风险投资引向过于关注技术的方向。

正是由于风险投资与高科技产业之间的天然联系，风险投资催生一批以高技术为主要特征的新兴产业，而伴随新兴产业的成长，风险投资市场也将愈发活跃，两者是相互依存、相互促进的。如果仅从技术角度看，全球公认的技术发展前沿是信息技术、生物工程技术、航空航天技术等。但是，技术不等于产业，技术与风险投资、市场需求等结合，才可能形成满足人们需求的产品，才可能孵化成一个具有较高附加值的高技术产业，也只有这样技术才能从实验室走向市场，实现创新者的初衷。当前，一些典型的技术密集型的、高附加值的高技术产业，例如航空、航天、办公用机械、电子计算机、电子元器件、医疗设备、仪器、仪表、电器等，基本上通过上述路径逐步由技术转化为一个个产品，最终演化为一个全新的产业领域。可以看出，风险投资是激励创新创造财富的核心制度。

目前，美国的信息产业产值已经超过了房地产、汽车制造等领域，主导着世界信息技术的发展方向。通过分析美国“新经济”的核心产业——信息产业的发展历程，我们可以清楚地看到，风险投资对于激励创新创造财富的重要性是无与伦比的。

首先，风险投资促进美国半导体产业的爆发式发展，奠定信息产业发展的基础。在美国半导体产业的发展史上，无时无刻不出现风险投资的身影，正是风险投资推动下的半导体产业的快速发展，信息产业的发展才能成为引领美国走向“新经济”时代的引擎。1957年，风险投资家阿瑟·洛克（Arthur Rock）慧眼识英才，安排谢尔曼·费尔柴尔德（Sherman Fairchild）资助成立了仙童半导体公司，不久以后，作为该公司创始人之一的诺宜斯就发明了集成电路技术。受集成电路摩尔定律的影响，集成电路技术的发展一日千里，从此改变了世界信息产业的格局。1968年，洛克投资3 250万美元，联合诺宜斯和摩尔（两人分别投资25万美元），成立了后来大名鼎鼎的英特尔公司，专门从事新型半导体芯片的技术开发和产业化。1969年，英特尔公司首次推出了全球第一颗双极形半导体存储芯片3101。1971年又再次推出全球第一颗微处理器4004，引爆了计算机和互联网的产业革命，改变了整个世界。1992年英特尔公司设计出了新一代微处理器“奔腾”。可以说，英特尔公司是在风险投资的扶持下，一路成长起来的。此后英特尔联合14家大半导体公司成立了“美国半导体制造技术联合体”，联合对抗日本半导体企业，并最终使英特尔以80%的全球市场占有率登上了世界最大的个人电脑微处理器的供应商宝座，并以全球15%的市场份额，成为了世界最大的电脑键盘供应商。

在风险投资的帮助下，英特尔将技术与资本完美结合，打造出了一个极具财富创造能力的科技巨人。1996年盈利比1995年增长45%，增幅居《幸福》杂志所列美国500家大公司之首。2002年，英特尔被美国《财富》周刊评选为全球十大“最受推崇的公司”之一。英特尔2010年财报显示，英特尔2010年营收为436亿美元，净利润达到了117亿美元（利润率高达26.7%），同比增长24%和167%。2010年，英特尔每股收益为2.05美元，同比增长166%。2011年6月4日，英特尔市值达到1 152.1亿美元。

其次，风险投资同样给计算机产业带来了新的发展，拓宽了信息技术的发展空间。美国研究与发展公司作为风险投资公司（ARD，American Research＆Development Corp）对计算机领域的数字设备公司（Digital Equipment Corporation，DEC）不断进行投资，由1957年的7万美元增加到1971年的3.55亿美元。DEC在ARD的不断支持下，成功研制出了程控数据处理机PDP-1计算机，该技术成功地把计算机从大型机器带进了一个小型计算机的新时代。这种机型就是现在被广泛使用的个人计算机的鼻祖，也正是技术的突破并成功产业化，一下子拉近了信息技术与社会大众的距离，让高深莫测的计算机快速在全社会普及，开辟了信息技术的应用领域，并深刻改变了人们的生存方式。这项成功的风险投资，成为美国风险投资历史上的经典之作，被无数后来者模仿和学习，同时也改变了美国风险投资的发展历史，为风险投资未来的快速发展创造了条件，同时更改变了美国的经济发展结构，为美国之后十几年借助信息产业实现经济腾飞奠定了基础。

第三，风险投资还对美国软件产业的发展带来了重大影响，为信息技术的商业化作出了重要贡献。其中，最为经典的一个案例就是风险投资支持下的MS-DOS操作系统的开发和应用。当时，比尔·盖茨投资了75 000美元为IBM的新电脑开发了MS-DOS系统。在Windows 95出现以前，DOS操作系统一直是IBM PC及兼容机中的最为基本的配备，它的用户使用率一直高达90%。同样，服务器软件市场的诞生和发展也得益于风险投资的鼎力支持。1994年4月4日，高性能计算机制造公司（Silicon Graphic）创始人吉姆·克拉克投资4 000万美元，联合MOSAIC^[14]开发中心的马克·安德生，在美国加州设立了MOSAIC通讯公司（后改名为网景通信公司）。安德森工作组在公司成立两个月之后就成功开发出了“Navigator”（导航员）浏览器，该产品上市后不久，就成为全球市场占有率第一的浏览器。此后，该公司又推出了不少网络服务器软件，用户可以随时在网上创建交流主页，并应用该主页交易物品、发布广告。同时，大公司还可以通过建立内部虚拟网把整个公司的信息连接起来。至此一个新的市场拉开了序幕，微软、IBM、苹果等大公司纷纷摩拳擦掌，争先恐后进入该领域，分享这一新兴市场所带来的巨大商机。

风险投资同时也培养了一批信息时代的媒体霸主。以美国著名的互联网络雅虎（Yahoo）为例，风险投资一路伴随着雅虎的成长。雅虎最初是由SEQUOIA风险投资基金与杨致远、大卫合作投资成立的，是全球第一家提供因特网导航服务的网站。在1995年，雅虎又吸收了日本软银公司孙正义3.6亿美元的投资。1996年，雅虎在美国纳斯达克挂牌上市。五年后，雅虎股价增值了100倍，孙正义投资雅虎赚取100倍的收益成为华尔街的一个经典案例。在风险投资的支持下，雅虎业务不断扩张，涉及搜索引擎、电邮、新闻、媒体等领域，业务遍及24个国家和地区，为全球超过5亿的独立用户提供多元化的网络服务。

由此可见，风险投资不仅直接推动了美国信息产业几项重要的技术革新活动，促进了整个信息产业的快速发展，而且伴随着信息产业的壮大，风险投资企业自身也获得了发展，一批大风险投资企业快速成长起来，成为支撑美国后来一系列新兴产业发展的基础。美国正是抓住信息技术革命的机遇，借助自身完善的风险投资体系，率先在全球进入“新经济”时代，引领世界经济不断向前迈进。笔者据此可以判定，下一个“新经济”时代，如果不出意外，也必将发生在美国，原因就是美国拥有全球最发达、最完善的风险投资体系（包含与风险投资相关的投资退出市场）。

通过对美国风险投资的研究发现，风险投资不仅为美国的经济结构调整和经济持续发展提供了动力，而且对美国市场竞争机制的形成发挥了举足轻重的作用。

在自由市场经济中，企业经营行为完全按照事成规则办事，政府只充当“守夜人”的角色。在这种制度下，一般公民在申请设立企业时，除了满足法律规定的基本条件，如依法办理登记、自觉承担纳税义务等之外，是不受任何限制和制约的。二战前的美国，基本上遵循这种制度安排。然而，资本的逐利性使得美国的资本在20世纪进一步集聚和集中，特别是在二战结束之后，寡头垄断趋势在美国越演越烈。因此，美国经济出现了截然不同的两种现象，一种是企业制度的高度自由化，一种是社会生产的高度垄断化。据相关资料显示^[15]，在二战后的一段时间内，美国主要有42个工业部门，而其中就有28个部门被8家大型公司控制了50%以上的产量，此外在汽车、炼钢、制铝、电机制造、烟草等一系列相关部门中，有4家公司甚至控制了75%—100%的产量。由此可见，当时垄断形势之严峻。为此，美国政府出台了多部《反垄断法》，但情况依然得不到改善。尽管美国对企业涉足领域并没有限制，但是由于当时的市场规模很大，导致对新进入企业的初始成本投入很高，无形中形成了一个巨大的进入壁垒，新企业单靠自身有限的资金投入，基本无法涉足那些原有企业已经掌控的领域。此时，风险投资为美国突破市场壁垒带来了一丝曙光。由于风险投资的加入，增强了新公司的竞争力，这些新公司才得以进入垄断领域。因此，风险投资实质上成为促进美国市场竞争机制不断完善和发展的有效手段。

首先，从美国风险投资的兴起背景看，风险投资是为了帮助美国经济催生“新生健康婴儿”，保障美国经济持续健康发展。美国风险投资的里程碑事件是在1946年。当时，美国成立了世界上第一家风险投资公司——美国研究与发展公司（ARD）。这标志着真正意义上有组织的风险投资拉开了序幕。当时美国的金融、航运、制造等众多部门在二战中得到了长足的发展。尤其是在制造业和通讯业两大领域，不断发展的新技术促进了企业数量的快速增长，同时，研究和开发工作的效益日益凸显，从而导致越来越多的企业采取了多样化的经营模式。由于当时的寡头垄断模式，新企业存活率很低，融资异常困难，为了扶持这些企业，拉弗·弗朗德斯（Ralph Flamders）与乔治斯·多瑞特（Georges Doriot）一起创建了ARD。

其次，从美国风险投资的投资对象看，风险投资一直关注新兴产业及新兴公司，它扮演着一个伯乐的角色。这些新兴公司被称为风险企业，因为它们先天不良，总是存在着这样或者那样的问题，要么缺少资金，要么管理经验不足。通常风险投资较为青睐一些新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者，当他们由于缺少资金无法维持经营的时候，给予这些企业雪中送炭的资金支持。此外，风险投资还提供那些技术行家们管理方面的技术和经验，帮助他们顺利地运作企业，渡过难关。

风险投资的这种选择使得风险投资企业和风险企业之间紧密地联合在了一起。风险投资看重这些发明者或拥有者的发展潜力以及未来巨大的商业价值，他们追逐成熟技术所不能带来的较高的资本回报率，而发明者和拥有者则迫切地需要风险投资家足够的资金支持和丰富的管理技术和管理经验。两者互为所需，互相依存。

以美国高科技产业领域为例，如果风险企业得不到风险投资的支持，美国新技术界就很难出现百花齐放、百家争鸣的繁荣景象。例如，1957年DEC公司由于获得了ARD 7万美元的资金支持，在IBM独领风骚阶段开发出了PDP-1计算机分得了一杯羹，并且在此后30年中逐步成长为和IBM并驾齐驱的霸者。DEC的成功，不仅是计算机产业领域的成功，更是改变了市场结构，突破了寡头垄断，将这些容易产生技术垄断的领域拉回自由市场秩序中。由于风险投资的成功介入，打破了原有的垄断模式，促进了市场竞争机制的形成与深化。

美国风险投资对风险企业的帮助是巨大的，同时风险企业也给予了风险投资巨大的回报，促进了风险投资的发展。一方面，风险投资把资金注入风险企业中，由于这笔资金的支持，不少困境中的新企业走过了小企业发展上的“死亡谷”，踏上了快速发展之路，甚至逐步成长为对原企业具有威胁性的竞争对手。例如DEC与IBM，苹果、康柏和IBM等等。风险投资不仅催生了美国的信息产业，甚至对世界信息产业也带来了革命性的风暴。另一方面，风险投资从风险企业中获得的高额回报也反哺了风险投资企业，推动了风险投资领域的快速发展。此后，美国的风险投资资本得到了快速的增加，资本机构更加合理，创新力量更加强大，运作方式更加成熟，成为其他各国风险投资学习的榜样。

第三，从美国风险投资的退出机制看，风险投资的资金总是在公司刚开始成立的时候进入，在公司成长为成熟企业，上市或被其他公司并购以后及时地退出并积极寻找新的投资对象，实现资金的良性互动。所以说，良好的循环退出机制对于风险投资的发展而言意义巨大。风险投资之所以能打破寡头垄断模式，主要就是拥有这一良好的资金循环机制。当风险资金扶持的企业具有很强的技术优势、积蓄大量资金，并且在自己所在的领域占领了相当部分的市场份额，形成了规模经济之后，风险投资资本会及时退出，通过收回的投资本金和获得的收益回报，继续寻找和扶持新的新兴企业，而不是滞停于风险企业中。

与风险投资的另一头紧密相连的是畅通的投资退出体系。美国风险投资与高科技企业之间能够形成相互依存、相互促进，关键是有一个完善的资本市场，让风险投资的股权投入能够以较低的门槛进入流通市场。纳斯达克就是这一类市场的典型代表。纳斯达克是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）的英文缩写，由全美证券商协会于1971年发起设立。纳斯达克的成立使美国场外市场的形式高度组织化。1975年，纳斯达克规定了上市标准，使其挂牌证券与其他场外交易证券相分离，于是有了纳斯达克上市公司这一高级市场。此时的纳斯达克虽然还是场外交易市场，但已经发展为与证券交易所高度类似的市场。1982年，纳斯达克分出两个层次的公开交易市场，其中上市公司中的优质公司按照更高的上市标准组成全美市场体系，其余的公司则组成小市场体系。2006年初，纳斯达克正式注册为证券交易所，并宣布创建“全球精选市场”（Global Select Market），该市场的上市标准“高于全球任何市场”，这样整个纳斯达克市场更加强化了内部分层制度，发展成为三个层次清晰的内部子市场，分别是全球精选市场；全球市场（Global Market），由国际化公司组成；资本市场（Capital Market），由新兴和成长型公司组成，主要为中小企业提供融资机会。

纳斯达克市场是美国国内新股发行最多和非美国公司上市最多的市场。自1993年以来平均每年有近500家公司的原始股在纳斯达克上市，而纽约证券交易所同期仅有80家左右。纳斯达克是全球最大的证券交易市场，它覆盖了全球55个国家和地区，并且拥有超过26万个的计算机销售终端。到2010年12月，纳斯达克市场总市值近4万亿美元，上市公司超过3 800多家。随着企业质量的不断提高，纳斯达克市场的规模也在不断扩大，资本流动性不断增强，这为创业板市场中的中小企业创造了较好的融资条件。

表5-3　2004—2010年美国纳斯达克市场发展情况

数据来源:雅虎财经http://finance.yahoo.com/q/hp？s＝%5EIXIC＆a＝00＆b＝1＆c＝2010＆d＝11＆e＝31＆f＝2010＆g＝d。

美国各交易所市场之间有转板机制，达到条件的公司是否转板完全取决于自身意愿。实践中，每年都有一些公司从纳斯达克转板到纽约证券交易所。根据相关统计，2001年、2002年、2003年三年中，每年自纳斯达克转入纽约证券交易所的公司分别达到32家、43家、20家。当然，纽约证券交易所中的部分上市公司也有转到纳斯达克的。据纳斯达克统计，截至2009年年底，自纽约证券交易所转板到纳斯达克的公司总市值超过2 000亿美元，其中包括芝加哥期货交易所、沃达丰、新闻集团、梦工厂等知名企业。

纳斯达克市场是混杂型的（hybidmarket）:市场结构是可视的，市场机理是招标与投标共同驱动、市场参与者竞争、多家经纪人注入资金。纳斯达克市场参与者除了投资者以外，主要由做市商（market maker）和电子通信网组成。做市商的职能是:展示他所选择的所有股票的招标和投标价，表明买卖兴趣，根据证券交易委员会规则在纳斯达克展示招标和投标价额，信守标价并及时报告交易情况^[16]。纳斯达克的经营口号是:保护投资者，保证市场规范。信条是:股市是无价的国家财产，增加就业、提高生活水平等金融市场的目标取决于经营者能否赢得投资者的信心和信任。股市必须确保所有参与人都有平等获利的机会，一切弄虚作假、操纵市场、欺诈行为和内幕交易只能摧毁投资者的信心。纳斯达克的经营哲学是:经纪人的获利应该来自于自己的知识和素质，投资者的获利应来自于其所选择的经纪人。纳斯达克注重“预防性监管”，把可能出现的违约违规行为扼杀在摇篮之中。纳斯达克从培训和监督两个方面来培育健康有序的市场，为投资者持续进场和资金持续流动创造有利的条件。