二战前的货币经济学

这部分要谈三个有代表性的人物，都属于新古典学派，也是传统的边际主义者。他们强调经济过程中货币的重要性可能出自两个理由：第一，重要性日益增长的货币领域长期被忽视，现在有必要把它提到显著的地位；第二，这样做有助于使货币分析与一般经济理论结合起来。

边际主义的货币经济学家很不同于本学派中的非货币理论家，原因在于他们是进行总体分析，如总需求、总收入、总储蓄和总投资等。结果这个学派（边际主义学派）分为两支：一支着眼于个别的人或厂商的实际支出、收入、消费、储蓄和投资；另一支则集合整个经济的这些范畴，强调货币因素，而不强调实际因素。后来凯恩斯在宏观分析基础上把两者（货币因素和实际因素）综合起来，但是其先驱者是威克赛尔。

约翰·古斯塔夫·克那特·威克赛尔（J.G.K.Wicksell，1851—1926）生于瑞典斯德哥尔摩的一个中等家庭。1869年考入邬普萨拉大学攻读数学、语言学、文学和哲学。在大学期间曾被选为学生会主席。作为一个有名的演讲者和小册子作者，他讨论了这样一些社会问题，如人口问题、生育控制、移民、普选权和累进所得税等。他既是一个学者，又是一个社会改革家，而这两者当时被认为是不能相容的。

由于有兴趣于社会问题和改革问题，导致威克赛尔研究经济学。从1885年到1890年，他曾先后去英国、法国、德国和奥地利大学学习，广泛地研究了李嘉图、穆勒、杰文斯、瓦尔拉、庞巴维克等人的著作，其中庞巴维克和瓦尔拉两人的著作对他的经济思想有很大的影响。

威克赛尔于1895年任邬普萨拉大学讲师，1896年得到一笔政府津贴，在柏林开始他的货币学的研究工作。在此期间，他有时候还去当家庭教师和中学教师，获得一些不固定的收入来补助生活开支。不久他又转到一个研究院去工作。1900年他受聘于隆德大学，1901年（五十岁时），当上教授。1916年退休后继续从事研究工作。

威克赛尔的主要著作有：《价值、资本和地租》（1893）；《利息与价格》（1898）；《政治经济学讲义》（1906）。

一般资产阶级经济学家认为，威克赛尔的经济思想渊源主要来自庞巴维克和瓦尔拉的学说。他从庞巴维克那里接受了边际效用价值论，从瓦尔拉那里接受了一般的均衡论。这两个来源，形成他的学说的两根支柱。他对货币、利息、价格、经济周期等的分析，就是建立在这两根支柱上。他认为边际效用是决定商品之间交换比例的因素，而商品价格则由所有其他商品的供求状况和交换比例关系共同决定。这是他的整个学说体系的基础。

威克赛尔在货币学方面的研究，是把货币理论、商业周期理论、公共财政理论和价格理论综合成一个体系。由于他使用宏观的均衡分析方法对货币现象的总供给、总需求、总储蓄、总投资做了一番探讨，被认为是后来凯恩斯经济学的来源之一。

威克赛尔从总供给和总需求的变动及其相互关系着手分析价格变动问题，并把这种分析同货币理论结合起来，或者说，把彼此分离的货币理论和相对价格理论联系在一起。间接的联系是通过利息率；直接的联系是通过“实际余额效应”。后者指由于价格总水平的降低导致消费和投资两者都增加，原来人们所持有的货币的实际价值已经上升。他把生产区分为消费品生产和资本品生产；把国民收入区分为储蓄和消费需求，由此引出生产结构变动的分析和储蓄与投资关系的分析。在他的理论中萨伊定律被摈弃了。熊彼特说：“他是现今摈弃萨伊定律的全部经济学家的最初的首领。”

威克赛尔把商品价格为什么涨落这个问题作为货币理论的主要问题来考察。在他看来，商品价格的涨落是与利息率的变动紧密地结合在一起的。因此，为了阐明这个问题，他不能不首先对利息率进行分析。他说，货币的利息率取决于尚未投资的实际资本的供给和需求。资本的供给来源于人们收入的延期消费部分，从而形成储蓄和财富的积累。资本的需求取决于使用资本能够实现的利润，或资本的边际生产率。

威克赛尔区分了正常利息率（或自然利率）和市场利息率（或银行利息率）。他说：利息率如果与借贷资本的需求和储蓄的供给准确符合，并大体上与新创造的资本的预期收益率相一致，那么，它就是正常的或自然的实际利息率。它基本上是可变的。如果资本使用的预期更乐观，需求将增加并首先超过供给，同时由于企业家订货的需要，于是利息率上升，进一步刺激储蓄，直到按稍高一点的利息率达到新的平衡为止。平衡必须根据这样的事实：

“总的来说，假设没有其他原因的干扰，在市场上任意取得商品和劳务，工资和价格保持不变；货币收入的总数通常超过实际生产的消费品的货币价值，但是收入的超过量——即每年储蓄和投资于生产上的数额——将不产生对现在商品的任何需求，只是对未来生产所必要的劳动和土地的需求。”

威克赛尔认为，上述原理仅适用于个人之间的信贷。然而复杂的问题是银行。它们不像私人那样，限制于贷出自己的资金，或者贷出储蓄者存进的可支配的资金。它们能创造信用，能按银行利息率或市场利息率扩大放款。如果上述银行利息率低于上述的正常利息率或自然利息率，人们的储蓄愿望减弱，储蓄就会下降，商品和劳务的需求将增加。与此同时，企业家将寻求更多的资本投资，扩大生产规模，因为借款的成本低，可以实现更大的纯利润。随着投资的增加，工人、土地所有者、原料所有者的收入将增加，于是消费增加，消费品的价格开始上涨，经济活动加强。这是一个累积的经济扩张过程。

假如从充分就业出发，在消费和投资需求增加的情况下，由于储蓄减少，将会出现不变的甚至下降的商品供给。价格上涨的预期，引起价格更加上涨。平衡被打乱了，累进的价格上升开始了。根本的原因是银行或市场利息率低于使实际储蓄和实际投资在不变的价格下得以平衡的正常利息率或自然利息率。自然利息率也可以说是等于资本边际生产率的那种利息率，只要自然利息率超过市场利息率或银行利息率，价格就会持续上涨。这个经济扩张过程，一直持续到因资本供给过少和资本的需求过大而使银行利息率上升；或者一直要持续到因工资和租金上升而使资本预期收入下降，企业家不愿增加投资，从而使自然利息率下降到使实际储蓄与实际投资相适应的新水平，最后银行利息率与自然利息率趋于一致为止。

反之，如银行利息率高于自然利息率或正常利息率，就吸引人们储蓄，于是对商品和劳务的需求将减少。与此同时，企业家因借款的成本高，为了避免损失，决定减少投资，缩小生产规模。随着投资的减少，工人、土地所有者、原材料所有者的收入也将减少，从而消费减少，商品价格下跌，经济活力松弛，这也是一个累积的经济收缩过程。只要自然利息率低于银行利息率，价格就会持续下跌。这个经济收缩过程，一直要持续到因资本供给过多，对资本的需求过少，银行利息率下降，从而使资本预期收益上升，企业家愿意增加投资，于是自然利息率一直上升到使实际储蓄和实际投资相适应的新水平、最后银行利息率与自然利息率趋于一致为止。

上述由于货币均衡的偏离所出现的经济扩张和收缩的累积过程被称为威克赛尔累积过程。其所以是累积过程，就因为一旦发生两种利息率之间的差距，这个过程就不会停止下来，直到差距消失为止。因此，威克赛尔得到一个结论：只有银行利息率和自然利息率相等的时候，银行和信用体系是中立的，货币成为中性货币，价格才会保持稳定。

中性货币的概念是威克赛尔最早提出的。他说的中性货币，就是货币在社会经济运行中只作为流通的媒介，只起到计价单位的作用，不产生其他任何积极影响。他解释说：货币除了充当交换的媒介而外，还有价值贮藏的职能，但为了使问题简化，可以把货币的贮藏职能暂时撇开。货币作为交换的媒介，买卖双方商品比例的确定取决于商品的边际效用，这种交换比例并不因有货币参加交换而发生变化。社会上人人都是卖方，人人都是买方，人人付出货币，人人又收回等量的货币。因此，货币在商品交换中只起到媒介作用，一旦交换完成，货币就达到了终点。由此证明货币不会影响交换的基本情况。

就整个经济体系而言，当银行利息率恰好等于自然利息率，从而投资恰好等于储蓄时，物价水平就稳定不变，经济体系保持均衡状态。在这种情况下，各种产品的相对价格和产量以及生产要素的价格和数量将完全由非货币的（即实物领域的）因素决定，因而货币对经济活动过程是中性的，或者说是中立的。所以货币保持中性是有条件的。

但事实上，货币不常是中性的，因为银行利息率和自然利息率往往是不一致的，市场机制不能自发地实现均衡，而且其趋势是走向不均衡，因此商品价格就不能保持稳定。如何才能解决这个价格稳定问题呢？威克赛尔寄希望于政府和中央银行。据他说，他是第一个在他的《利息与价格》一书中倡导控制贴现率和利息率以稳定商品批发价格的经济学家。

威克赛尔把价格不稳定的主要原因归之于银行的无能和失误，因为银行没有遵循这样一个规律：使银行利息率与自然利息率保持一致。他说：“反对利息率进一步降低，因为它对银行会带来不利，这也许就银行本身说是完全正确的。利息率的下跌可能降低银行的边际利润而放慢其营业范围的扩大。我以最大的虔诚呼吁注意这个事实：银行的主要任务不是赚大钱，而是为公众提供交换的媒介，提供适当措施的媒介，目的在于稳定价格。总之，它们对社会的责任，比之它们对私人的责任，是极为重大的。如果它们最终不能沿着私人企业的途径来完成对社会的责任（这一点我很怀疑），那么，它们应为国家提供一种有价值的活动。”

威克赛尔担心黄金的生产和储备的增长会为通货膨胀提供基础，以致引起利息率下跌和物价上涨，所以他主张自由的黄金铸币应当中止，世界应过渡到纸币本位制时代。纸币本位制通常被视为一种日益增长的黄金缺乏的手段，但是也可能因黄金过多而采取这种本位制。

他说：“各国应该有自己的纸币（和小额辅币）体系。这种纸币必须能够由每个中央银行按照票面兑换成硬币，但只允许在国内流通。然后，每个信用机构应该把调整利息率作为它的纯朴的义务，同其他国家既联系又协调，既维持国际收付平衡，又稳定世界价格的一般水平。简言之，调节价格应成为银行利息率的主要目标，不要再服从于黄金的生产和消费或铸币流通需要而随意变动。只有受支配于银行深谋远虑的目的，才是完善的自由行动。”

在讨论总的储蓄、投资问题时，威克赛尔提出了强迫储蓄的理论。这不是新思想，边沁在他写于1798年（出版于1843年）的《政治经济学手册》中就谈到他称之为“强迫节约”的见解。在分析政府增加资本的职能时，边沁列举税收和纸币，说两者都是“强迫节约”。他认为创造纸币是一种间接税，因为它像对固定收入的人增加所得税一样。约翰·穆勒在他的《政治经济学一些未解决的问题》一书中，也谈到如果银行家使通货贬值，进行到一定程度，就像一种强迫积累。还有，瓦尔拉也于1879年清楚地讲过强迫储蓄的理论，他也许激励了威克赛尔，又通过后者激励了后来的一些经济学家。

威克赛尔在分析投资和储蓄时指出，如果银行利息率低于自然利息率，就会由于利润的刺激，使投资需求和实际投资增加。当投资大于储蓄愿望时，会出现“强迫储蓄”过程，即生产资料从消费品生产部门转移到资本品生产部门，结果两种产品的价格皆上涨；价格上涨的累积过程由此发生。当实际消费下降时，强迫储蓄随之增加。只有在投资等于储蓄时，整个经济才能达到均衡，强迫储蓄随即消失。

威克赛尔还假设一个事例来论证强迫储蓄理论。设有一个新企业靠银行贷款来筹集资金——纯粹是创造信用——而没有任何相应的实际资本的积累。假定从充分就业开始，较多的土地和劳动用来生产资本品，剩下较少部分从事消费品生产。但是消费品的需求是增加而不是减少的，因为当企业家扩大投资时，哄抬了土地和劳动的价格。各种商品价格上涨的结果，使企业家得到的资本品比他原来贷款时所策划的减少了。同时，消费又将由于消费品价格上涨而下降，这样，就发生了强迫储蓄，它实际上等于增加资本投资所必要的实际资本的积累。所以，投资增加时期所必要的储蓄，就消费者全体来说是强迫的。

威克赛尔还分析了经济周期（繁荣与萧条）问题。在论证这个问题时，他接受了边际主义者和新古典学派的观点，认为经济的正常趋势是达到充分就业的均衡。在他看来，繁荣与萧条主要是货币现象；其次是动态经济变动的结果，引起物质要素从平衡走向不平衡。不平衡是技术变革和商业进步没有同需求的增加、特别是没有同人口的增长保持同一比率。由此出现“投资过度”引起生产结构比例失调，导致整个经济从繁荣走向萧条。这个演变过程，首先是由于银行利息率降到均衡利息率水平以下，企业家力求通过增加投资，扩大生产，但是要想通过新发现、新发明和其他改进来增加产量，是需要时间的。把大量流动资本转而冲向固定资本虽然暂时会产生繁荣，然而却由此造成经济结构失调：投资品工业膨胀，消费品工业收缩；物价上涨，市场缩小。如果没有新技术可望获得超过边际风险的利润，银行信贷就不能继续融通，而且银行亦由于大量资金流出，被迫中止信用扩张，于是较长的生产过程的项目就不得不停止下来，机器就会闲置，经济陷入萧条。

从上面威克赛尔的论述可以看出，他的利息学说是建立在庸俗的资本边际生产率理论的基础上。他的经济体系可以通过调整利息率达到均衡的观点掩盖了资本主义的基本矛盾，他把经济萧条归结为货币现象，曲解了资本主义经济危机的真正原因。

最后应该指出，威克赛尔的经济思想，特别是他对累积过程的分析、对经济总过程的考察，第一次把货币理论同经济理论中的价格形成理论结合在一起，为斯德哥尔摩学派奠定了基础。他对货币现象的总的供给、需求和储蓄、投资的探讨，成为凯恩斯主义的来源之一。

欧文·费雪（I.Fisher，1867—1947）是美国数学家兼经济学家。他在耶鲁大学读书时，很喜爱数学，毕业后最初在耶鲁大学当讲师，直到1898年才升任该校政治经济学教授。他写过许多经济学和数学的书，也写过关于健康、长寿的几本著作，因为年轻时他曾遭受肺结核的折磨。他担任过美国经济学会会长、计量经济学会会长。他爱好和平，反对战争，临近第二次世界大战爆发时，曾提议建立维护和平的国际联盟。他的经济学方面的主要著作有：《价值和价格理论的数学研究》（1892）；《资本和收入的性质》（1906）；《论利息率》（1907），后来在1930年改写成《利息理论》；《货币的购买力》（1911）；《货币幻觉》（1928）；《稳定美元》（1920）；《百分之百的货币》（1933）等。

他在经济学方面主要研究了资本、利息和指数等问题，在《资本和收入的性质》一书中，他分析了资本和收入的关系，把资本的价值解释为：预期未来收入的贴现价值。所以利息率是资本与收入之间的桥梁。

在《利息理论》一书中，他把利息率决定解释为：受时间偏好的心理力量影响的投资资金的供给与投资的生产率或超过成本的收益率的平衡。

费雪的另一本重要代表作是《货币的购买力》。在这本书中，他重新表述和发展了旧的货币数量说，并由此出名。他首先提出一个关键性的问题：货币购买力或它的反面价格水平是怎样决定的？或者说物价水平为什么会变动？在解答这个问题时，他力图用统计资料来加以论证，并列举五个决定因素：①货币流通量；②这些货币量的流通速度；③银行支票存款量；④支票流通速度；⑤商品流通量。他认为调节购买力或决定价格的这五个因素可以准确地用公式表示出来，并能用统计方法予以证实，由此他提出货币数量说的交易方程式：

MV+M′V′=PT

式中，M表示某一时期社会货币流通量；V表示一定时期（如一年）货币流通速度；M′表示支票存款量，V′表示支票流通速度；P表示平均价格水平；T表示商品（包括劳务）的流通量；PT代表一定时期的总出售值，因为一定时期交易完成后，买和卖的总值必然相等，所以方程式两边是恒等的。就是说在一年中支出的货币数量等于一年中购买货物与劳务的总值。

费雪认为，在正常情况下，M和M′之间有固定的比例，货币数量（M和M′）的变动，对于货币流通速度（V）和支票流通速度（V′）以及商品流通量（T）都不发生显著影响。他以充分就业假设为前提，认为T的增长率是相当稳定的。V由于制度上的因素和公众的支付习惯，也是比较稳定的。但P与M（包括M′）及V（包括V′）则存在着因果关系的变化；就是说，价格是随货币数量和它的流通速度（V和V′）成正方向变动，随商品流通量呈反方向变动。由此，他的结论是：货币数量增加的正常影响之一，是一般物价水平确切地按比例上涨。所以货币数量是最重要的因素，正因为如此，这个理论被称为货币数量说。

费雪假定M和M′保持着一种确定的关系，即M′通常大体上是M的倍数。其理由有二：第一，银行准备金或多或少与银行存款保持一定的比例；第二，个人、厂商和公司在其现金交易和支票交易之间或多或少维持一定的比例，也在其货币和存款余额之间维持一定的比例。如果M与M′之间的比例关系暂时受到干扰，会自行产生恢复比例的趋势。个人会存入多余的现金，或者将存款余额兑成现金。在价格涨落的过渡时期，也会干扰M和M′之间的关系，但这是暂时的。只要长期保持正常的关系，银行存款只是扩大流通中货币量所造成的对价格水平的影响，一点也不会歪曲这种影响。

为了指出通货量和价格水平之间的因果关系，费雪假定货币流通速度和交易量不变。他承认两者在整个经济周期中是波动的，但它们总是趋向于回到均衡水平。T的稳定趋势，也依赖于充分就业的均衡，因为在大量失业情况下，如增加M，也可能会增加T，而不增加P。在长时期内，随着人口、生产效率等的变动，交易量也在增长。但是在短期内，如果是充分就业的经济，通常由流通的货币量来决定价格水平。

费雪说，这个结论——货币数量增加的唯一影响是使价格上涨，可能有人认为（事实上已认为）这种情况会造成交易量的增加。我们现在着手证明（除了过渡时期），交易量像货币流通速度一样，是不以货币量为转移的。通货膨胀不能增加农场和工厂的产量，也不会增加火车和轮船的运输速度。商品的流动依赖于自然资源和技术条件，而不是依赖于货币数量。整套生产、运输和销售的结构是一个物质能力和技术问题，毫不依赖于货币数量。……所以，我们断言，货币数量的变化将不会显著地影响商品的销售量。

因此，货币数量增加一倍：（1）通常会使支票存款按同一比例增加一倍；（2）将不明显地影响货币或存款的流通速度或交易量，随之而来的是价格水平必然地和准确地成倍上涨……

“于是，我们可以重申，货币数量论在因果关系的意义上是正确的。正确的意义就在于货币数量增加的正常效果之一是一般价格水平准确地按比例上涨。”

按照上述货币数量论的分析，他认为，人们就可由此找到稳定全面价格水平，从而稳定经济体系的方法：控制货币流通量。这个工作也许可以用不兑换的纸币来实现。但是，如果纸币不能兑换黄金，会引起公众不信任，货币当局容易滥发纸币，从而诱致投机；并且，通货膨胀的主张总是同债务人结下不解之缘的。因此费雪提出的计划，是使纸币可以即期兑现，不是按黄金的重量或黄金铸币，而是按代表不变购买力的黄金数量兑换。他认为这可使美元的购买力保持不变。美元的含金量越多，美元能买到的东西越多，物价也就越低；反之，则反是。

根据费雪的计划，首先是抛弃黄金铸币，而只用黄金证券，即可兑换金块的纸币。政府可以改变一张纸美元可兑取的黄金数量，以维持一般价格水平的稳定。如果物价指数上升1%，由此表明美元的购买力已下降，金美元的重量就应增加1%；假如物价指数低于票面1%，金美元的重量就应减少1%。如果改变了美元的含金量仍不足以矫正不合理的价格变动，那就要做同样的进一步改变。

费雪认为，如果黄金潮水般地从国内外涌入流通领域，多余的黄金证券（可以兑现的纸币），按照货币数量理论，将引起物价上涨。这时，低的黄金价格，基于两个理由会减少黄金证券的供给：第一，交给政府的黄金存款将受到阻止；第二，人们将把纸币兑换成黄金。于是流通中的纸币减少，物价趋于下降。反过来，如果黄金出口，物价因货币流通量减少而跌落，提高的黄金价格将扭转黄金外流，由此恢复以前的物价水平。费雪说：“这个计划将一劳永逸地停止折磨世界若干世纪的可怕的祸害。”

1929年经济大崩溃之后，费雪看到债务增长是通货紧缩和经济萧条的最大原因。过多的债务导致清算，由此市场上商品倾销。低价的商品又进一步迫使债务清算。费雪也开始认识到，以银行贷款为基础的存款是引起经济波动的根源。换句话说，他对货币与支票存款之间的稳定关系已失去信心。同时他又看到，支票存款作为支付手段，比它后面的黄金准备大得多，以致黄金价格的微小变动，很少影响平均的价格水平。

理论与现实不一致，费雪只好进行修正和补充。他提出的办法是：要求在支票存款的后面有100%的准备金，由此使银行不能通过创造信用增加支票存款。在计划开始实行的时候，政府通货委员会用通货购买银行的流动资产，或以这些资产为抵押品，贷给银行通货，使银行准备金达到银行支票存款的100%。这样，全部支票所代表的货币就有实际的通货为后盾。换句话说，支票存款是实实际际的存款，由存款人持有的信托现款所构成。银行只能贷出它们自己的货币，或者贷出储蓄账户的货币。这样，就可以消灭银行挤兑、银行倒闭、大量政府债务和过多的银行利润。最大的好处是消除通货膨胀和通货紧缩的大起大落，从而调节市场的兴衰。

当费雪提出“百分之百的准备金”计划时，美国已放弃金本位制。他不赞成回到金本位去。

费雪不懂得经济周期与资本主义制度血肉相连的关系，硬说它不是资本主义经济本身所固有的。他认为，经济周期是一种货币现象，它的产生几乎完全是货币的原因，它们的治疗只有稳定物价才能生效。他在《百分之百的货币》第二版中写道：“作为所谓经济周期或周期的解释，我怀疑所用词汇是否适当，诸如：生产过剩、消费不足、生产力过剩、价格混乱、工农业价格失调、过分自信、过分投资、过分储蓄、过分开支等。”

他指出，在过去真正的大繁荣和大萧条中，上面那些因素，比起下述两个支配的因素，只是从属的作用。这两个支配因素是：①首先是过度的债务（特别是银行贷款形式的债务）；②紧接着是通货紧缩（或美元增值）。其他因素只是这两者的后果或征兆。他把这两种经济病态称为“债务病”和“美元病”；在大繁荣和大萧条中，它们是更重要的原因。

从以上可以看出，费雪对一切经济现象的分析都是建立在货币数量说的基础上，以致颠倒了物价水平与货币流通量之间的因果关系。由此，他把调节货币流通量视为可以解决几乎资本主义一切经济问题的方法。换句话说，只要政府控制货币流通量，从而控制物价，一切问题都可以迎刃而解。然而，如果事情如此简单，危机周期早已成为历史陈迹，何劳今日资产阶级经济学家绞尽脑汁！费雪的观点，后来为芝加哥学派弗里德曼等人所继承和发展。

拉尔夫·乔治·霍特里（R.G.Hawtrey，1879—1975）是一个剑桥学派的经济学家，鼓吹货币数量学说。他长时期在英国财政部任高级职员，写了很多货币经济学的书。主要著作有：《有益的和有害的贸易》（1913）；《通货与信用》（1919）；《货币改造问题》（1923）；《商业与信用》（1928）；《中央银行业务的艺术》（1932）；《资本与就业》（1937）；《经济的命运》（1944）。他着重研究的是经济波动问题，他把经济被动归因于信贷的不稳定。他承认也可能有波动的其他原因，但那都是次要的，而且可以用货币手段来控制。

霍特里在论证经济波动问题时，他所要对付的关键人物不是生产者，而是批发商；其中心问题是利息率。他认为，如果银行采取紧缩政策，那么对农业、矿业和制造业的影响可能很小，因为生产者的利润取决于产出，在不缩减产出情况下，他是不愿把流动资本降低到必要的比例之下的。如果生产者也依赖于临时借款，即使支付高利息，在他的成本中也只占一个很小的项目。批发商则不是这样，他们对利息非常关心。他们借钱存货，出售时加价不多，利息在成本中是一个重要的组成部分。高利率将增加商品成本，从而减少存货；低利率则增加存货。商人通过增加或减少订货，对生产取得了主动权。他借款经营，不仅受到银行放款条件的影响，也受到市场上需求状况和价格预期的影响。如果预期价格上涨，他就希望增加存货以谋取额外利润。在这样做的时候，他将考虑借入追加资本的利息费用。价格上涨大体上是投机的，但额外的利息费用则是固定的。

为什么会出现商业波动呢？霍特里说，那是因为信贷流动所固有的不稳定性，通过商人的活动，搅乱了经济的平静，越更使不牢靠的均衡走向反面。

霍特里对此展开了论述：如果银行增加放款，就会出现银根松动，消费者收入增加，消费品和投资品的市场扩大。商人的存货减少了，于是进一步向生产者订货，由此引起生产者的活动增加；又增加了消费者的收入和支出，从而又扩大了需求；结果存货进一步减少。所以增加经营活动，意味着增加需求；增加需求，意味着增加经营活动。生产活动的累进扩张由此产生；而支持这种扩张的，是不断的信用扩张。

但是生产活动不可能无限增大，当递增过程从一个产业接着另一个产业发展到生产能力的最大限度时，生产者的商品定价便越来越高。这种现象不会消除，而是累进的增长活动为累进的价格上升开辟道路。通货膨胀的恶性循环由此产生。

前面说到需求的扩大一经开始，它就会依靠自己的势头借助信贷持续发展下去。同样的原理适用于需求的衰退。比如说，假设银行采取步骤收缩放款，这将造成现金回笼以及消费者的收入和支出减少，导致消费品和投资品市场缩小；由于需求下降，商人存货积压，从而商人向生产者的订货必然削减。所以，减少经营活动，意味着减少需求；减少需求意味着减少经营活动。由此导致生产活动递减收缩的恶性循环。

萧条的恶性循环是经营活动减少的恶性循环的对应部分。经营活动衰退必然伴随着批发价格下跌，因为衰退到来时，生产者将做出价格让步，他们都竭力在有限的需求总额中尽可能争取较大的部分，以便维持工厂继续开工。这里可以看到通货紧缩的恶性循环。

霍特里认为，上述的恶性循环都开始于银根的松和紧，因此，中央银行完全可以通过调节信贷促进经济稳定，或者使经济恢复均衡。它可以视经济发展的需要去缓和银根的松紧趋势；有时又必须颠倒这种趋势。中央银行稳定信贷可以通过公开市场活动来进行；还可以改变再贴现率和商业银行的法定存款准备金来进行调节。提高利息率和限制银行储蓄金可以制止通货膨胀。但是，反过来使用这种方法在萧条到来时去刺激经济复苏，则不一定可靠。因为廉价货币和增加银行储备金并不能刺激复苏。在商品需求降低时，批发商人力求减少存货，使买进低于卖出。这时，即使利息率很低，批发商人也不会被诱致借款。这种结果，霍特里认为是整个信用陷入僵局，经济停滞，大萧条来临，就像20世纪30年代早期那样。

他说：“僵局是很少发生的事情，但遗憾的是20世纪30年代折磨了全世界，并且出现了文明结构受到毁灭性威胁的问题。”

霍特里对于采用降低利息率来刺激复苏——这个早期的信念——已丧失信念。他认为，银行降低利息率所唤起的总需求的扩大，其可能性非常有限。因为降低利息率只是复苏的一个条件，完全指望它来发挥作用是不够的。正确的解决，有赖于繁荣阶段的适当行动。早期的行动必须是制止过分的通货膨胀，当银行利息率充分提高的时候，繁荣就会走向反面。这种情况一经出现，银行利息率必须迅速降低，以免发生累进的和恶性的通货紧缩。如果降低利息率的行动缓慢，并拖延了时间，那就无力挽回局面，通货紧缩的恶性循环将继续聚集力量，直到变得不可阻挡。

他说：“虽然用敏捷的措施及时放松信贷去制止这种情况是可能的，但是最好是在整个时期都采取使两种恶性循环不能严重持续下去的方法去调节信贷。在风平浪静的情况下，信贷容易对节制利息率波动做出影响。假如利息率波动常常是及时发生的，从货币意义上说，需要的条件是镇定自若，而不是其他。”

20世纪30年代经济大萧条之后，霍特里比早前更赞成公共事业开支。他说，如果僵局发展下去，直接的政府开支可能是阻止消费和投资支出进一步减少的唯一有效办法。但是着手扩大公共事业需要较长的时间，因而它的效果是有一定限度的；不过也可以指望从这些赤字支出中取得某些好处。

总之，霍特里的整个理论体系，是把经济周期视为“一种纯货币现象”，认为经济活动的变化，繁荣与萧条的波动，市场的好坏，完全是货币流动所造成的。一方面，萧条是由通货紧缩导致消费支出减退引起的，更由于货币流通速度迟缓而变本加厉；另一方面，繁荣则与通货膨胀相联系。所以，他认为经济要求得稳定，只有依赖于银行政策，它可使萧条转向复苏。然而这种理论与现实生活是大相径庭的，20世纪70年代的长期萧条恰恰是和通货膨胀并存着的。