实证结果的制度性原因分析

第五节　实证结果的制度性原因分析

资本市场微观基础薄弱是影响机构投资者发展的根本原因，也是造成我国机构投资者行为对公司绩效改善作用不大的根源。我国资本市场和机构投资者的制度缺陷更是机构投资者发展与机构投资者行为的硬伤。

一、资本市场产权制度缺陷

在西方发达国家，资本市场起源于投资者有资金闲置，有投资的需求;而中国资本市场建立的初始目的是筹资，特别是为国有企业改革筹资、为国有企业脱困服务。这种初始制度安排的缺陷给中国资本市场带来了一系列问题，对投资者行为构成了实质性影响。由于资本市场被用来当做国有企业扶贫解困的筹资市场，上市不是以公司的质量效益好坏为标准，这就导致了大量无效益或低效益的国有企业争相上市圈钱。由于对国有企业实行倾斜，导致市场上大部分都是国有企业，并且一般国有股东持股比例都超过30%(即掌握了相对控制权)。在本书的30家样本上市公司中，国有企业比例亦超过75%，从一个稍长的时期来看，它们的CAR与基金投资组合变动率的相关性弱于非国有企业的相关性。由于国家事实上控制着全社会绝大部分经济资源的财产权，而我国的资本市场又是由国家来引进、组织和实施的，导致国家在资本市场上身兼数职：首先，国家是绝大多数上市公司的最大股东和实际控制人;其次，国家是市场的组织实施者，是制度政策等游戏规则的制定者;最后，国家还具有保护投资者尤其是中小投资者利益的责任。显然，国家的这三个职能角色之间存在目标和利益的冲突，无论哪方的利益受损，都会要求国家利用权力保护其利益，从而造成国家政策欠缺连续性，或是摇摆不定，也使得中国的股市成为了市场波动频繁的“政策市”。2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即国九条)出台; 2004年8月，中国证券会又以暂停新股发行作为救市策略; 2005年伊始，先后推出降低证券印花税、允许保险公司直接入市等措施，希望能够让证券市场由“熊”转“牛”。然而，市场已经不再听命于这些所谓的救市政策，即使行情回暖也只是短短的几天而已。

在国有企业的股份制改革中，股份被人为地划分为国有股、法人股及流通股，国有股和企业法人股不能流通，这本身就是一种制度缺陷，由此引发了诸多难题，如国有股和法人股持有者不能通过并利用股票市场重新选择代理人而约束上市公司法人，只能通过直接向上市公司派出代理者体现所有者的权利。在政府作为所有者对国有企业放松监控的条件下，由国有企业派出的内部人控制上市公司的行为，又极可能背离所有者(国家)的利益目标，由此形成一个所有者的监控悖论。由于这些上市公司在资产权力上仍带有浓厚的超经济的行政性，上市公司的企业产权支配形式和最终处置权以及相应的收益权和风险责任，仍主要由政府控制，这都使得机构投资者的行为显得有心无力。

二、法律制度缺陷

发展与规范一直是我国证券市场的两难选择。发展有利于市场的活跃，政府监管部门要做大市场，往往对机构投资者的庄家行为采取一种温和甚至姑息的态度，因而难以对机构投资者实施严格、有效的监管。有法必依和执法必严成了我国证券市场难以达到的目标之一。尽管《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等相关法规都已颁布实施，但由于监管中常常执法不严以及没有引入民事赔偿制度，弱化了机构投资者的违规成本，造成了许多机构投资者、上市公司及中介机构有恃无恐，出现了制造虚假消息恶意炒作，在股市上大肆圈钱等情况。现有的法规存在部分条款线条太粗，法律界限不清楚，可操作性不强的问题，法律规范市场的前瞻性和及时性作用不能有效发挥。因此，对于现行的《证券法》等法律法规做出修改和补充是必要的，而这样的修改应特别注意具备一定的前瞻性，要有利于中国资本市场的发展，要适应中国市场经济发展的需要。中国资本市场若想走上健康发展的法制轨道，既要解决法制的与时俱进问题，又要解决无法可依、有法不依的问题。

三、信息披露制度缺陷

资本市场上信息的重要性是不言而喻的。在我国新兴的转轨市场中，信息披露离投资者满意的标准还有相当一段距离。投资者希望看到的是一个有着充分透明性的市场，他们愿意承担的也是在得到充分信息后的决策风险。然而，我国市场约束机制不完善，保护中小股东利益的法律机制尚不健全，上市公司的信息披露意识不够强，很多该披露的信息没有披露，或是延迟披露使得信息丧失了及时有效性。更有甚之，披露的信息存在虚假和具有误导性，成了某些庄家和上市公司操纵股价的一件“利器”。而有些信息因为充斥着各种专业术语和文字、数字游戏难以被大众投资者所理解和运用。造成我国资本市场信息披露制度缺陷的原因在于：①我国证券市场信息披露制度本身即存在一些问题。证监会对“打假”一直都是采取“杀鸡吓猴”的策略而非彻查彻究。他们害怕过于严厉会失去市场的灵活机动性。②在信息披露方面造假的利润很大。投资者们只能通过上市公司的中报、年报或发布的公告等来了解情况，上市公司在盈利少甚至亏损的情况下，故意披露虚假信息，夸大获利情况，营造业绩良好的假象，引诱投资者继续投资，从而在不断攀升的股价中获取巨额利润。例如，上市公司银广夏在造假期间的股价即上涨了440%。③我国法律法规对造假的处罚力度不够。《证券法》第177条规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员最多处以30万元的罚款。而刑事责任按《刑法》第161条的规定，最多被处以3年有期徒刑外加不超过20万元的罚金。这一罚金力度与他们所得的利润相比可谓九牛一毛，而在近年被查处的造假案中个人负刑事责任的很少，于是总有一些人甘愿以身试法。

要让投资者看到满意的信息披露，关键在于监管部门创造和维护好一个透明公开的市场环境。针对我国资本市场信息披露缺陷的成因对症下药，提高广大上市公司的信息披露意识，同时提高社会各界对信息披露制度的监督力度。

四、机构投资者发展结构失衡

机构投资者由于其资金性质、目标偏好、持股周期、行为方式等存在差异，其对市场的稳定作用也就大不相同。根据国外的实践经验，养老基金、保险基金和投资基金一般为证券市场的三大主力，这其中，养老基金及保险基金由于其资金来源稳定，以追求长期稳定收益为目的，具有持股周期长、注重长期收益等特征，能对市场稳定起到中流砥柱的作用。而投资基金由于其资金来源流动性强，且负有给委托人定期回报的责任，必然具有注重短期收益、持股周期短、股权结构多变的特点，对增强市场的稳定性有一定影响。可见，稳定市场需要注重改善机构投资者的结构，即要协调投资基金、养老基金、保险基金、银行等各方投资者的比重。然而，与国外较成熟的机构投资者群体相比，目前国内证券市场的机构投资者结构出现了失衡的现象。有目共睹，基金成为市场中成长最快的投资力量，相比之下，以证券公司为代表的原有投资机构实力却有所削减，而其他新进场机构的规模还远远不足以与基金相比。在缺乏实力相当的博弈对手的情况下，基金一枝独“大”必然形成涨跌失衡，最终使得基金业也陷入了投资的流动性困境，目前市场在很大程度上沦为基金与基金之间的简单博弈。

五、机构投资者制度缺陷

(一)机构投资者缺乏有效的所有者约束

我国的机构投资者主要是指券商、证券投资基金、保险基金和社保基金等。中国与其他市场经济国家的最大不同在于，我国的机构投资者大都姓公、姓国，产权归属统一。在这种产权框架之下，多数公司内部既没有具有产权约束力的法人治理结构，又缺乏严格的内部监管机制。在目前监管力度较弱的大环境中，这些机构很难自觉遵守规则，很难只考虑国有资产保值增值。没有约束的权力将导致腐败与贪婪，所以机构投资者对于中国市场规范、稳定和健康发展的作用未必都是正面的，在许多情形下，其负面作用很可能更大。

(二)投资基金制度缺陷

由于本书选取的实证研究对象是投资基金，此处也就投资基金的制度缺陷展开重点论述。

1.由两层委托—代理引发的基金监管与基金管理公司治理制度的不对称性

根据其产生的法律基础不同，投资基金可分为契约型和公司型两类。无论是契约型基金还是公司型基金，基金管理人都只负责基金的管理和操作，不实际接触基金资产;基金保管人则依据基金管理公司的指令办理与基金有关的各种资金往来事宜。我国经济学界和法学界学者多主张我国应以发展契约型基金为主，我国颁布的《证券投资基金管理暂行办法》所规定的基金也是契约型基金。契约型证券投资基金是通过信托契约的形式设立的，采用信托契约把受益人(投资者)、管理人(基金管理公司)、信托人(基金保管人)三者联系起来，由信托契约规定各自的权利义务。我国的契约型基金组织与基金管理公司是两个相互依赖又相互制约、性质和职能都有较大不同的机构，因此，基金监管与基金管理公司治理虽然有紧密联系，但仍属于不同的两件事情。基金管理公司的治理是基金监管的必要条件而不是充分条件，通过引进外部董事制度强化基金管理公司治理，只能表明基金管理公司在治理结构上的优化，充其量在维护公司利益上实现了对包括基金经理人在内的公司内部人行为的约束。而在我国契约型基金组织中，由于契约的不完备和制度规范的缺失，普遍是基金持有人的弱委托和基金经理人的强代理关系，这种不完全委托代理情况使得我国的基金组织运作出现最典型的内部人控制。为了保护基金持有人的权益，必须重点考虑如何在委托—代理条件下，改善委托方与代理方的非均衡现象，实现基金监管与基金管理公司治理的有效融合。

2.基金公司治理结构不健全

2000年提出超常规发展机构投资者，2001年基金黑幕被揭露和个别基金高位接盘、踩中银广夏地雷，最根本的原因就是基金监管与基金组织形式出现错位。其一，国际金融监管的新趋势和理念是以成熟市场为假设前提的，成熟市场规范化的激励与约束是保证经济行为理性的基础，而我国资本市场的发育程度显然相当滞后;其二，契约型基金是典型的委托—代理关系，基金持有人将基金的控制权委托给基金管理公司，基金管理公司再将基金使用权和监督权分别委托给基金经理人和托管银行，如果没有严格的激励和约束机制，基金经理人的“道德风险”、基金购买者的“逆向选择”和托管银行的“主观不作为”将不可避免。即使在相对成熟的资本市场，委托—代理关系的激励和约束机制也不可能非常完善，代理人对委托人的预期付出要求总是存在机会主义倾向。在我国的基金监管中，对基金经理人没有较为对称的激励与约束，更不用说1.5%的基金管理费旱涝保收，即使不存在“道德风险”、“逆向选择”和“主观不作为”，基金经理人的附加值也只能是以原点为中心的随机分布。可见，基金监管必须考虑以基金组织形式为出发点，或者说，基金监管要从基金组织形式着手。

3.维护基金持有人的利益要求与基金监管的力度不一致

要较好地维护基金持有人的利益，必须从基金运作的事前、事中、事后对基金管理公司和基金经理人进行全程约束和监管，必须从内部治理和外部治理两个方面实行综合，这是契约型经济关系得以正常运转、实现双赢乃至多赢的必要条件。而目前的基金监管仅是一种门槛式的事前监管，事中、事后监管基本上是一片空白，不仅缺少法律法规的制度规范，连委托—代理的刚性约束契约都没有，再加上基金组织内部治理形同虚设、外部治理严重的信息不对称，基金组织的市场行为被扭曲。基金“黑幕”和“踩银广夏地雷”的行为，应该引起所有基金相关者的高度重视。无论是在相对成熟的资本市场还是相对不成熟的资本市场，对保护基金持有人的利益来说，理性的契约约束、及时的信息披露、充分的事中监管、严厉的事后制裁都应该是最起码的游戏规则。

4.投资基金相关配套制度欠缺

投资基金要很好地发挥作用，离不开相关配套制度安排。这些相关配套制度一方面是用来服务基金持有人，通过市场的力量尽可能地减轻信息不对称可能带给众多投资者的损失，比如基金市场评级体系的构建;另一方面则是用来促进投资基金更有效地参与到上市公司的绩效改善中去，如专业公司治理研究机构的建立。如此一来，就能够较好地发挥投资基金在促进国民经济发展中的重要作用。