证券交易与经纪业务的魔力

专家经纪人制度是最早的一种交易所组织形式。虽然为纽约交易所做出了巨大的贡献，但是，在现代“私欲”的诱惑下，常常“偷跑”，也带来了道德风险。

证券交易与经纪业务是指接受客户委托、代客户买卖有价证券，为客户提供固定收益产品、股票、金融衍生产品的经纪、做市商服务，还包括代理还本付息、分红派息、证券代保管、鉴证以及代理登记开户，以及相关的投资咨询和信用服务等。在整个交易行为中，投资银行扮演着经纪商(Broker)、交易商(Dealer)、做市商(Market Maker)、投资顾问(Consultant)等多重角色。

　　投资银行在交易中扮演的角色与证券交易制度密切相关。证券交易所常见的证券交易制度包括交易专家制、做市商制和电子通讯网络制。在不同的交易制度安排下，投资银行经纪业务的形式也不同。因此，在讨论经纪业务之前，我们先来了解一下各个交易制度的异同。

历史最悠久的专家经纪人制

　　专家经纪人制(Specialist)是最早出现的一种交易所组织形式。在讲述华尔街故事的电影中，我们经常会看到这样一个场景：在一个庞大的交易大厅里，身穿红、蓝两色马甲的人熙熙攘攘，比手画脚，电话铃声与叫喊声此起彼伏，每个人脸上的表情或兴奋或紧张，或焦虑或疯狂，不停上演着证券市场上翻云覆雨的传奇。这便是专家经纪人组织下的交易所，纽约证交所在很长一段时间里就是这样的一幅画面。

　　在这幅画面里，占据着交易大厅中心交易平台的那些人便是专家经纪人。

　　在纽约证交所，每只股票均有一个专家经纪人负责，他的主要职责是维护市场公平和秩序。首先，由于纽约证交所是一个纯拍卖市场，所有的买卖报价完全是由投资者提供的，因此，专家经纪人必须保证所有的报价都能被及时准确地报出，从而促成市场交易，维持市场秩序。除此之外，专家经纪人还必须确定每天早晨其专营股票的开盘价，由于收盘后的新闻或消息的影响，开盘价可能大大偏离上一交易日的收盘价，因此，专家经纪人必须根据供需关系调整价格。

　　其次，专家经纪人接受投资者通过其经纪人转来的限价指令，当股票价格达到限价标准时，保证指令能被适当地执行。此外，专家经纪人还需要保证有足够多的投资者对某一特定股票感兴趣，他们需要寻找那些最近一段时间比较活跃的投资者以防交易不能完成。为了了解专家经纪人在整个交易流程中的作用，我们不妨看一个例子。假设Susan是美林证券的一名客户，她想买入100股通用汽车股票。Susan可以打电话给她的经纪人，下达一个市价买入指令，经纪人将这个指令传递给交易所内的交易商。交易员接到指示后，向负责通用汽车的专家经纪商发出以当前市价买入100股的指令。在专家经纪商通过主持拍卖，从卖单中找出最优报价，与该买入指令成交。这个过程可以用下面的流程图表示出来。由图5-1可以看出，专家经纪人只面对交易所各会员的经纪人而不直接面对客户，因此，被称为“经纪人的经纪人”。

图5-1　专家经纪人制度下的交易过程

　　以上的例子是在买卖双方力量基本均衡时发生的情况。如果市场上买单和卖单数量差距较大，出现暂时性的供需不平衡时，专家经纪人有责任加入较弱的一方，用自己的账户买入或卖出股票，以平衡市场，改善市场的流通性。

　　专家经纪人制度在纽约证交所中立下了汗马功劳，股票交易在交易员张扬的手势和此起彼伏的喊声中顺利运行。然而，专家经纪人制度也存在着阴暗的角落，随着股票市场的壮大，其不足之处逐渐显现。专家经纪人可以为自己的账户买卖股票，但是本着客户利益至上的交易原则，在成交时须保证客户委托优先于自己账户同价位的报单。在信息技术不发达的时代，监督机制的缺失使得这种客户利益之上原则很容易变成了桌角上那一个美好而落满灰尘的摆设。真人交易的专家经纪人制度虽然更人性化，但是也更容易被操纵。在高额利润的诱惑下， 专家经纪商往往将自己的账户放在客户的前面。业内把专家经纪人在客户之前成交自己账户的行为称之为“偷跑(Front Running)”。1999年，纽约证交所就因为大厅经纪丑闻而受到SEC的处理。但是，制裁并没有使这种暗箱操作偃旗息鼓，巨大的诱惑使得专家经纪人继续铤而走险。在接下来的5年里，纽约证交所继续纵容违规专家经纪人进行非法自营操作，导致投资人至少损失1.5亿美元。2005年SEC宣布对纽约证交所违反美国1934年《证券交易法》的行为提起诉讼。纽约证交所同意支付2.42亿美元罚金，而且在此之后，纽约证交所里设置了录影、录音设备实时记录专家经纪人行为，SEC也派出稽查专员对纽约证交所内部控制进行监督。

　　随着信息技术的发展，当大多数证券交易所决定采取电子交易时，纽约证交所仍然保持了专家经纪人制度。真人面对面的方式让那些希望交易的客户感到安心，在处理大宗交易的时候，投资银行的交易员可以化整为零，伺机成交，减小对市场的影响。2006年6月1日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约——泛欧证券交易所。目前，纽约证交所部分引入电子交易代替人工撮合，依靠电子网络自动交易的成交量占总成交量的10%以上，但是在需要的时候交易员可以关闭电子系统，回到现场喊价中去。

　　值得注意的是，在纽约证交所的专家经纪人制度下，证券市场的价格形成机制是以竞价交易为主。价格形成制度是证券交易制度的核心，也是划分证券市场交易基本类型的标志。对于价格形成制度的选择，在很大程度上决定了交易所对于委托方式、交易方式、撮合方式、信息披露制度和稳定措施的选择，进而也决定了对于证券交易制度目标的选择。从根本上说，价格形成机制有两种分类：一种是竞价交易制度，另一种是做市商制度。前者也被称为“委托驱动制度”(order-driven)，其根本特征是证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是其他投资者，经纪人本身不进行股票交易；后者也称为“报价驱动制度”(quote-driven)，是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的专门的做市商手中买进或卖出证券。

　　在纽约交易所，虽然专家经纪人在市场运行不畅时可以用自己的账户与客户成交，但是在绝大多数情况下，价格是由买卖双方通过拍卖得出的，因此，价格形成制度属于竞价交易。从目前各国股市的实践看，大部分证券交易所都采用了竞价交易制度或者混合制度。

疑似“庄家”的交易成全人——做市商

　　说到做市商制度，就不得不提到它诞生的地方——纳斯达克。1971年，为了方便那些达不到纽约证券交易所上市要求的新兴公司股票的交易，美国证券交易商协会决定成立一个股票自动报价系统，称之为“全国证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)”，简称纳斯达克(NASDAQ)。起初，这些新型的小型公司的交易并不活跃，为了增加市场的流动性，纳斯达克创造性地引入了一个不同于纽约证券交易所的新制度——做市商制度。

　　做市商(Market Maker)是指金融市场上的一些独立的证券交易商，他们为市场提供买卖报价，并利用自有资金和证券为投资者提供某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。

　　做市商制度的安排对那些市值较低、交易次数又少的股票至关重要。每一只在纳斯达克上市的股票，至少要有两个或以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40~45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。它们必须通过公开竞争，提供有竞争力的报价，这种做市商制度使得上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又提高流动性，保障投资者的利益。

　　在接触做市商概念之初，中国人往往容易将这个概念与我们经常听到的“庄家”混淆，其实两者有着很大的区别。国内的“庄家”是指操纵股票价格谋取巨额利润的人。这些庄家通常会就一只股票频繁地买卖，并且拥有内幕消息，甚至知悉个别公司近况，因此，往往能在公司公布好消息前买入股票，或公布坏消息之前沽出股票；另外，有些庄家更会刻意放出虚假消息，欺骗小投资者吸纳股票，然后高价出货。这类庄家活动令市场交易不公平，应该取缔。做市商和这种庄家有着本质上的区别。做市商仅仅赚取股票买卖差价，做客户交易的对手，严禁操纵股价。他们持续不断地进行买卖报价，这样更有市场深度，从而可以吸引更多的人进来交易。

　　更广泛地说，大多数投资银行都或多或少地在为从国债到场外交易衍生品的各种金融工具扮演日常做市商的角色。这种市场活动的日均成交量十分惊人，交易数量即使没有数百万，也可以达到数十万。作为做市商，这些金融机构随时准备买入或卖出金融工具，以便对其机构客户(有时也包括政府客户)和交易对手做出响应。因此，就其性质而言，做市交易要求做市商承担巨大的资本承诺和风险。这是因为做市过程中提供的资金是流动性的主要来源，而流动性是金融市场保持效率和价格发现特性所必需的。

　　做市往往带来难以控制的风险。做市商用自有资本参与到股票的交易中，在股市面临巨大变化时承担了巨大的风险：股市暴跌时，公众大量卖出股票，做市商可能因为接盘买入而失去清偿能力；股市暴涨时，做市商成为股票提供者，因为卖出股票而丧失了获利机会。不仅如此，在今天的金融环境下，客户经常会找到做市商来达成的名义金额达到数亿甚或数十亿美元的交易。由于这类规模的交易不能迅速解除或对冲，向机构客户提供这些服务的做市商必须具备世界一流的风险管理系统和充足的资金及流动性。因此，只有资金实力雄厚的大型机构才拥有管理这些做市活动所需的资源、专长和非常昂贵的技术和操作系统。有些活动的风险非常之高，也是不争的事实。为了补偿损失，做市商在交易股票报价时低买高卖，从中赚取差价收入。例如，某股票做市商可以以12.125美元接受客户的买入指令，以12.187 5美元挂牌卖出，赚取1/16美元的交易差价。

　　做市商制度解决了流动性不足的问题，但在发展过程中也不可避免地暴露出弊端。在1997年以前，纳斯达克证券交易最小单位是1/8美元。

　　1994年，两位金融学教授威廉·克里斯蒂和保罗·舒尔茨的研究发现，纳斯达克股票成交价格中缺少奇数(如1/8、3/8等)，这种缺少奇数报价的结构使得做市商可以把最小的价差保持在0.25美分以上，而采用奇数报价则可把价差缩小至0.125美分，同时注意到交易商们每天卖出股票的报价要比他们从投资者手中买进股票的报价高出1/4点。

　　在公布这一研究结果的第二天，纳斯达克交易统计中奇数报价比例顿时由1%上升至50%，引起舆论哗然。由此发现，纳斯达克交易商们故意勾结在一起，保持过宽的交易差价。这一报告给纳斯达克交易商带来强大的压力，最终在1996年演化为投资者的集体诉讼。

　　1996年，SEC制定了新的交易执行规则，要求做市商在收到定价交易的时候，要么执行，要么必须披露，让市场了解最好的市场报价，从而剥夺了纳斯达克交易商的自由定价权。1997年，30家交易商在不承认有错的前提下，同意赔偿9.1亿美元。之后，纳斯达克市场交易单位缩小到1/16美元。

　　纳斯达克市场成立至今，经历了风风雨雨，已经由最初单纯的报价系统发展成了全球第一大证券交易所，超越了老牌前辈纽约证交所。1997年之前，纳斯达克证券市场上的股票报价完全由做市商所掌控，因此，也被称之为报价驱动型的市场，或是做市商驱动型的市场。

　　1997年之后，纳斯达克证券市场引进了价格驱动市场的因素，做市商垄断股票报价的格局也因此被打破。现在纳斯达克证券市场的交易模式是一个既有报价驱动也有委托驱动的混合型市场。

电子通讯网络制——后发者的选择

　　网络技术的发展几乎改变了人们生活的方方面面。作为较早利用电子通讯网络交易的市场，在如今的纳斯达克交易厅里，没有熙熙攘攘的人群，没有此起彼伏的报价，有的只是巨幅的液晶屏幕和不断闪动的数字，将股票市场的波谲云诡隐于无形之中。透过玻璃外围，隐约可以看见几台摄像机，那是欧美驻纳斯达克财经记者在进行实时报道。这与坚守传统的纽约证交所形成了鲜明的对比。

　　电子通讯网络(Electronic Communication Networks)是指可以自动撮合买卖双方达成交易的计算机交易平台。当客户的指令到达时，计算系统自动寻找与之匹配的交易进行成交。

　　与传统的专家经纪人模式和做市商模式不同的是，在交易过程中没有中间人撮合和人为的干预，买卖交易双方可以直接通过ECN系统撮合交易，从而不用再受到中间人(做市商)差价的盘剥。

　　此外，ECN的报价有匿名的特点，可以避免暴露交易人的身份，降低机构的市场运作成本。因此，采用电脑化交易管理与运作成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性与有效性。

　　中国证券市场成立较晚，从一开始就采取了依赖计算机集中进行撮合交易的方式。新中国成立之后，证券市场的命运一波三折：1958年，农业、手工业和资本主义工商业社会主义改造完成，传统社会主义理论和计划经济体制开始否定和排斥证券市场，证券市场一度停滞。直到改革开放后的1992年，邓小平同志南方视察时，对证券市场评论说：“看一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”在此之后，我国现代的证券市场才开始试探性的成长。90年代才开张的中国证券交易所从成立伊始便采用了电子通讯网络自动撮合的交易制度。这种制度决定了中国没有类似于纽约证券交易所的专家经纪人，也没有类似于纳斯达克市场的做市商。因此，中国证券公司没有交易业务，证券经纪公司只不过为客户提供了一条交易的“通道”。

　　电子通讯网络拥有交易成本低、交易价格透明等优势，避免了专家经纪人制度下的舞弊行为。但是由于没有交易业务，这个系统也存在许多缺陷。首先，因为没有做市商存在，股市的流动性受到很大影响。在股市出现大的波动的时候，市场中出现压倒性的卖方或者买方势力，无人接盘创造流动性，整个市场不能有效运转。其次，电子通讯网络组织下的市场更容易出现超涨超跌现象。由于没有做市商提供稳定价格的作用，当流动性缺乏时，如果买入者想成交同样的数量，往往需要付出更高的价格，更容易出现超涨的现象；同理，没有做市商托盘，超跌的可能性也会变大，因此电子通讯网络组织下的证券市场具有更强的波动性。最后，券商盈利能力受到影响。当券商在市场中充当做市商角色时，证券买卖差价能够为做市商创造利润。而在电子通讯网络制度下，依赖交易所计算机进行自动撮合使得券商仅能发挥交易通道作用，盈利能力打了折扣。

不同交易制度造就不同交易与经纪业务模式

　　在买卖双方直接交易的委托驱动制度下，经纪商扮演的角色是交易的撮合者，获得佣金收入的核心价值在于交易通道功能。专家经纪人制度是委托驱动制度的一种，在纽约证券交易所内，交易席位的价值非常之高，在最近的一次出售中，创下了300万美元的历史新纪录，这代表着交易通道的价值。投资者委托证券公司买卖股票，需要支付交易通道的使用费用。

　　在报价驱动的做市商市场中，经纪商的价值主要体现在作为交易成全人和提供证券流动性方面。做市商在市场中买低卖高，以赚取差价收益作为提供流动性的补偿；同时，作为证券经纪商，还可以获得交易佣金补偿通道价值。投资银行在做市商市场中扮演的双重角色增加了收入来源。

　　早期的证券交易与经纪业务大多采用的是固定佣金制度。相比其他业务，经纪业务的内涵价值相对较低，在此情况下，经纪业务佣金比重下降就成为了一个无法阻挡的趋势。进入20世纪70年代，固定佣金制取消，竞争导致证券交易的佣金比率不断下降。以美国为例，佣金占证券行业收入1973年为56%，自从1975年实行佣金自由化政策之后，这一比重不断下降，到1991年为16%(见图5-2)。

图5-2　美国证券行业证券交易佣金收入占总收入的比重变化趋势²³

　　1975年5月1日，美国证券交易委员会(SEC)将这种最低佣金限制改为协商佣金制，1984年澳大利亚实行浮动佣金制，1985年法国向协商佣金制过渡，1986年英国取消固定佣金制，1999年，日本实行证券交易佣金自由化。泰国于2000年、中国于2002年，都取消了最低佣金限制。在佣金自由化的情况下，证券经纪商为了争夺客户，尤其是机构客户，都争相提供更低的佣金和更好的服务，从而使证券经纪商的利润大幅减少。

　　取消固定佣金制的影响非常巨大，许多证券经纪商的收入快速下降，不少经纪商因此陷入困境。为了降低经营成本，投资银行加快了业务模式创新和技术创新以赢得竞争优势。如嘉信理财(Charles Schwab)，就抓住机遇，成为了经纪业务变革中的赢家，作为一家折扣证券经纪商，嘉信理财摒弃了传统的营销模式，进而集中精力开发一种高度自动化的低成本系统，以有效地处理顾客提出的数以百万计的交易请求，从而有效地提高了交易效率。

　　因此，尽管证券交易和经纪收入比重降低，但交易成本的降低吸引了更多的投资者进入证券市场，市场容量大幅度扩张，提高了市场的整体活跃度，总体交易量不但没有减少，反而以更快的速度扩张。这种制度变迁也迫使投资银行开发新的业务收入渠道，创新业务模式，通过将交易与经纪业务和其他业务相结合，例如投资顾问业务，以此来提升了该业务的价值创造能力，从而大大拓展了其业务的价值内涵。

从经纪人到投资顾问

　　佣金率放开管制之后，政府对经纪人的保护带来的垄断利润不复存在，经纪人如果想在竞争中处于不败之地，仅靠通道价值带来的佣金收入是远远不够的。在激烈竞争的催化下，经纪人队伍从同质竞争的恶性循环中产生了分化，一部分经纪人通过提供附加值更高的投资顾问业务获取超额利润，其典型代表便是美林公司。

　　美林公司是美国拥有经纪人最多的投资银行。美林公司在竞争激烈的佣金战中独辟蹊径，创造了全球闻名的财务顾问(Financial Consultant)制度。

　　美林公司FC模式的运作过程是这样的：首先财务顾问通过对潜在客户的了解，设计符合其年龄、教育背景、职业、收入状况、家庭负担状况、对风险收益的预期和偏好等特征的理财方案。如果客户对这个理财方案满意，就会与理财顾问签订服务合约。在此之后，财务顾问就将客户的资产直接转交给下一个环节——美林的资金管理顾问(Money Manager)。资金管理顾问依据理财方案为客户买进相应理财产品，并根据市场变化调整客户的资产结构，是客户资产的直接管理者。目前，美林大约有2 000多位资金管理顾问可供财务顾问挑选。在资金管理顾问背后的产品平台和研发平台，则是美林的核心竞争力。在这两个平台上，美林的研发人员利用信息技术和投资组合策略，将各种原始金融产品加工成为可供资金管理顾问操作的投资组合产品。资金管理顾问便是通过买卖这些加工之后的投资组合产品来管理客户的资产；反过来，研究人员研发的投资组合可以通过美林强大的信息平台推介给财务顾问，由他们向客户介绍，从而为美林经纪业务吸引更多的客户。

　　在美林，每个财务顾问都管理着许多客户，少则成百，多则上千。这些客户都由财务顾问自己开发并实现包括“开户、寄送账单以及咨询服务等”在内的“一对一”服务。由于美林采用的是大客户战略，因此，极大地减少了营业部的装修和设备成本，实现了开发客户最大化和成本最小化。

　　美林公司往往招收那些有抱负并有良好沟通技巧的青年作为财务顾问，并在他们能对公司的佣金收入做出重要贡献之前，给予他们大量的培训机会并提供固定生活保障。通过培训和实习，这些顾问可以运用美林公司提供的一些专门的营销技巧通过打陌生电话、举办讲座和参加各种聚会等多种方式储备潜在客户并进行客户开发。

　　在客户维护方面，FC对客户的服务贯穿整个资产管理过程，从客户背景、投资目标和风险偏好的调查，到投资组合方案的制定和调整全都囊括在内。公司通过提高FC的佣金分成率鼓励财务顾问不仅要从广度上开发潜在客户，更应该从深度上鼓励现有客户使用更多付费式服务。

　　在佣金收取制度上，美林也不同于其他公司按照交易金额或者交易笔数收费。美林推行年费制度，一般按客户资产的1%~1.5%比例按季收取。佣金实行年费制有利于稳定券商的收益，避免因为市场走势而使得公司盈利大起大落。财务顾问还可以根据收取年费的不同标准，为客户提供不同级别的顾问服务。

　　美林FC模式的成功离不开背后强有力的支持。对美林来说，其投资顾问服务的特色体现在研究实力与TGA(Trusted Global Advisor)信息平台和财务顾问相结合。财务顾问的主要职责是市场营销，发掘和发展客户，其工作的顺利开展离不开TGA平台和强大的研究团队的支持。美林拥有一个庞大的专职研究部门，其研究报告的设计注重为经纪人的对外服务提供便利。而TGA平台是联系财务顾问和经纪人的一个工作平台，它还可以根据客户的信息自动制作完成财务计划书等。客户也可以通过这个平台查询美林公司研究报告以及股票评级相关信息。可以说，TGA信息平台是美林FC制度得以成功的技术保障。

　　美林公司同样注意对财务顾问的监管，营业部的经理通过在TGA不同的权限设置来随时监督每一笔FC交易，并对异常情况进行调查，防止出现侵犯客户利益的行为。

　　美林公司对客户这样承诺：作为顾问，我们帮助客户确立目标；作为财务专家，我们帮助客户实现目标；通过秉承最高标准的诚信精神，坚持不懈地为客户提供最佳的建议、产品、方案和服务，我们藉此获得持续的发展。美林公司采取的通过投资顾问提高经纪业务的附加值的竞争策略富有成效，帮助其确立了在经纪业务领域的霸主地位。

资产管理“助跑”经纪业务

　　经纪业务佣金战带来的利润下滑迫使投资银行寻找新的收入来源，在这种背景下，资产管理业务在投资银行中的地位逐渐提升。

　　资产管理业务，即投资银行作为管理人，以独立或集合账户募集和管理委托资金，投资于证券市场的股票、基金、债券等金融产品，实现委托资金增值并收取管理费或业绩报酬提成的业务。资产管理业务以管理资产规模为基数收取佣金，使投资银行告别了对交易额和交易佣金的依赖，收入具有更高的稳定性。

　　站在世界前端的几大投资银行都具有自己独特的风格和最擅长的领域。美林公司最骄傲的便是经纪业务与资产管理业务。2002年，资产管理业务收入约占美林总收入的25%，同经纪业务一样，美林的资产管理业务也具有自己的风格。

　　美林的资产管理业务与经纪业务是紧密结合在一起的。按照客户资产规模的大小，美林把客户进行分类，中小客户利用自助交易或者在财务顾问(FC)的指导下进行投资，为公司的经纪业务做出贡献，具有一定资产规模的零售客户则可以参加美林的资产管理组合，在美林专业的财富专家(Private Wealth Advisor)的指导下进行组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。这里越是靠后的层次越具备高附加值，越能够为公司创造经济利润。

　　自1976年美林成立资产管理部门以来，经过多次重大的调整，美林形成了以“美林投资经理(MLIM)”为核心的资产管理模式。MLIM运作模式相当于基金公司，自身拥有数千名员工，其中包括相当数量的投资基金经理和大量与其投资基金相匹配的专业研究人员。另外，与经纪业务以FC为前台的做法相似，MLIM对零售客户的服务是通过财富专家展开的。美林资产管理的收费与业绩直接挂钩，实现业绩目标的可以收取绩效费，达不到目标的要从原来收取的管理费中扣除一部分或者全部。

　　美林公司的FC在开展业务时，鼓励客户使用更多付费业务，同时也为资产管理部门挖掘客户。如果客户接受美林的资产管理服务，则由财富专家根据其自身的特点，向其推荐适合的投资组合产品。这种经纪业务和资产管理业务“无缝对接”的背后是美林强大的研究团队和优秀的基金经理队伍。美林的研究团队提供了金融市场上所有产品可能的最优组合，供客户按需选择，美林的基金品种不仅涵盖了金融市场上所有的主要种类，还不断推出顺应市场发展潮流的金融创新型基金品种；基金经理的业绩也是吸引客户资金的重要砝码。在最好的财政年度中，MLIM旗下基金的业绩，89%在基金业的平均水平之上，69%处于美国基金市场排行的前25%，其中最优秀的几只基金则占据着各类重要排行榜首席的位置。这两大优势一度曾经帮助美林吸引了MSCI世界指数中500强企业的147家、22家中央银行和政府机构以及三大养老基金。

　　美林公司本着服务客户的目标，根据不同客户的需求，提供除了简单的买卖股票之外的服务，为自己开拓出新业务的一片天，也避免了在佣金战中走入死胡同的危险。

　　美林公司这种由附加值较低的经纪业务逐渐向附加值较高的资产管理业务过渡的过程正是我国证券公司迫切需要学习的——如果没有资产管理业务“助跑”，传统经纪业务颓势难改。

融资融券——给我一个支点可以撬动市场

　　投资银行除了为客户提供通道服务赚取交易佣金之外，还可以通过向客户提供贷款或者借出证券来获得利息收入，这种业务被称为融资融券。在美国，投资者一般在证券经纪商处同时拥有一个现金账户和一个保证金账户。在现金账户余额范围内，投资者可以买进任何类型的证券。保证金账户的用途则是用借来的钱购买股票，或借入股票进行卖空。保证金账户的客户必须签订一份保证金协议书，也叫作抵押协议书，同时包含一个证券借出同意书，同意经纪人将保证金证券借给其他的经纪商进行卖空、套利等交易，协议中通常还规定了利息计算的方法。

　　美国保证金率在历史上波动很大，在1929年的牛市中，保证金率降低至10%~20%，少量资金可以撬动大笔交易，为愈演愈烈的泡沫添柴加火。吸取这次教训之后，在《1934年证券交易法》中的T规则，规定了50%的最低保证金比例，随后随着行情不同有过波动，但从1974年以来，一直稳定在50%。

　　经纪商通过回购协议、商业票据发行或银行的抵押经纪人借款为客户的保证金贷款融通资金，然后以高一点的利率贷给客户。因此，即使假定一个相当保守的0.5%的利差，整个行业的保证金贷款收入也相当可观。

　　在我国证券市场发展初期的20世纪90年代，我们已经可以看到融资融券的雏形。当时客户可以轻而易举地从证券公司获得贷款，客户资金和股票甚至不翼而飞，法律缺位导致证券业处于无序状态。挪用客户保证金，委托理财借新账还旧账，通过国债回购将客户资金挪作他用……这些都是不少证券公司最爱用的伎俩，“乾坤大挪移”这一招已经成为行走江湖的武林秘籍。但是“常在河边走，哪有不湿鞋”，红极一时的闽发证券东窗事发，被揭露从1994年起共挪用客户资金30.085亿元；经监管部门调查，汉唐证券挪用客户交易结算资金共计24亿多元，几位高管被判永久不得从事证券行业。为整顿市场，1996年，证监会规定全面禁止券商从事融资融券业务。

　　为了杜绝擅自挪用客户资产的行为，我国于2007年开始实行“第三方托管”。 “第三方托管”是指证券公司客户证券交易结算资金交由银行存管，由存管银行按照法律、法规的要求，负责客户资金的存取与资金交收，证券交易操作保持不变。引入银行作为第三方，有力阻止了券商的黑箱操作。随着法律环境的不断成熟，以及发展资本市场的需要，我国证券公司融资融券业务于2010年3月启动试点以来，已经有11家券商获批准开展融资融券业务。然而，由于试点范围小，只能用证券公司自己的资金或股票开展少量融资或融券业务，这项业务发展相当缓慢。2010年全国证券市场融资融券规模平均不足100亿元，为证券行业带来的利息收入更是寥寥无几。

谁家的货架最丰富——券商“理财超市”

　　2003年，走在上海四平路上，迎面而来的是某券商竖起的一块块“全面打造金融理财超市”的广告招牌。这一切来自于一个美好的设想：一个家庭的理财往往需要多种金融产品，保值增值可以投资于股票、债券、基金，为养老和医疗考虑需要购买保险产品，有时还需要投资于房地产等固定资产。传统上，购买不同的理财产品需要通过不同渠道，投资者费时费力，那为什么没有一种像“家乐福”、“沃尔玛”一样的金融超市，将各种理财产品汇聚一堂，任凭消费者选购，最后统一付款结账？在这种设想驱使下，“理财超市”的概念便应运而生。

　　“理财超市”是指提供多种多样的金融产品和服务的金融公司，包括股票、债券、基金、期权期货、保险等，“理财超市”的出现使得消费者可以实现“一站式”理财。

　　但是，如今7年过去了，中国真正意义上的“理财超市”依旧踪迹难觅。而在美国市场上，嘉信理财(Charles Schwab)早已将金融理财超市运作得风生水起。嘉信理财最初是作为折扣经纪人出现在历史舞台上的，凭借低廉的佣金费用，依托互联网技术的发展，嘉欣理财一度超越美林证券成为美国最大的经纪商。目前，嘉信证券正在从折扣经纪商向“一站式服务”经纪商转型。嘉信理财可以提供的金融产品包括共同基金、CDs²⁴及其他货币市场产品、股票和期权、债券和其他固定收益产品、ETFs、年金账户管理服务等。

　　金融超市的建立要以丰富的产品为依托。美国资本市场上金融产品种类繁多，因为允许混业经营，证券公司还可以代卖保险产品，从而具备发展金融超市的前提。反观我国资本市场，2003年，我国沪深两市股票数不足1 200只，基金不足60只，权证和股指期货还杳无音讯，商品期货需单独在期货公司开户交易，而且分业经营的现实使得保险产品不能进入证券公司创办的金融超市。缺乏产品的支撑，则中国资本市场上缺乏培育金融超市的沃土，7年前在中国提出打造金融超市只能成为一句空口号。

　　金融超市的成长要以专业的服务为保证。因为金融超市中产品种类纷繁复杂，往往需要有专门的理财顾问来帮助客户进行选择，这些理财顾问必须熟悉客户的工作背景、收入、风险收益偏好等情况，根据客户的风险承受能力和意愿从众多不同种类的金融产品中为其推荐合适的理财组合。2003年乃至目前，我国证券公司的客户经理大多还停留在推荐个股的阶段，与金融超市的服务要求存在着差距。

　　当然，我国金融市场上可供交易的金融产品也在不断增长，正在为客户理财提供越来越多的选择。客户通过证券公司不仅可以购买股票(包括A股、B股)、债券(包括可转债和交易所债券等)、基金(封闭式基金、开放式基金以及ETFs)、权证(认沽和认购)等产品，股指期货的开展更丰富了交易品种。很多券商提供基金超市服务，将不同公司、各种性质的基金汇集一处供客户挑选，满足客户一站式购买基金的需求。不仅如此，如果客户对各种各样的券商理财产品感兴趣，或者希望参加阳光私募，以及各种信托计划，证券公司也会提供相应交易渠道。随着我国金融市场的不断丰富，创建金融超市的条件也在逐渐具备。

潘多拉魔盒——金融衍生品

　　金融衍生工具是人类金融史上最令人瞠目结舌的创新之一，有人引用一位花旗交易员的话来讲：投资银行的本质就是炒家，没东西就想出一个东西来炒。

　　当传统产品交易佣金越来越低，竞争日益激烈时，投资银行为了生存，不断地突破金融监管以寻求新的盈利模式。在期权理论引发了华尔街的革命后，投资银行借助于数学模型和大规模计算机，开发了大量的衍生金融产品和交易模型。所谓金融衍生产品，是指价值依赖于标的资产(Underlying Asset)价值或回报率变动的合约。按照产品的形式，衍生金融品可以分为远期(Forward)、期货(Future)、期权(Option)和互换(Swaps)四大类。

　　远期合约是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约与远期相似，主要区别在于远期合约通常是场外交易，而期货合约更为标准化，由期货交易所统一组织交易和清算，流动性更强。世界闻名的期货交易所包括纽约商品交易所、纽约期货交易所、芝加哥商品交易所等，交易的产品从铜、黄金等金属，到玉米、大豆、棉花等农作物，再到石油、各类股指期货，种类十分丰富。

　　期权是赋予买方一种权利的合约。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量资产的权利。期权合同既有在交易所上市的标准化合同，也有在柜台交易的非标准化合同。互换合约是交易双方承诺的在未来特定期间内逐期进行现金流交换的交易。较为常见的是利率互换合约、货币互换合约和股权互换合约，还包括在2008年次贷危急中兴风作浪的CDS²⁵(信用违约互换)等更复杂的互换品种。互换合约一般在场外交易。

　　国际投资银行通过开展衍生产品业务，为金融机构、跨国公司、基金、政府实体、保险公司和投资者提供套利、风险对冲、衍生品交易等服务。金融专家定期地为客户提供各种金融产品的咨询服务，包括利率、货币、信用、股权及商品衍生产品，并且为对冲交易、衍生类结构性融资安排、综合交易，以及回购和证券借贷协议方面提供建议。全球金融市场波动加大，充满了不确定因素，仅仅理解资产证券化或结构性融资的基础知识已经远远不够，要想掌握交易中出现的种种问题，需要极高的专业知识和技巧，这种复杂性为投资银行带来了大量的衍生业务。

　　衍生品的出现挑战着投资银行传统上以服务赚取佣金为主的业务模式。随着投资银行们大量涉足衍生金融品交易，次贷市场和复杂产品投资以及对冲基金这些风险较高的领域，变相投资于高风险的对冲基金，它们逐渐从衍生品交易与经纪业务向买方投资转变，承担的风险也逐步提高。

　　在对大量金融衍生品交易中，投资银行赚取了巨额利润，高盛和摩根士丹利两家投行在过去十年里，每年的平均净资产回报率高达20%，远远高于商业银行12%~13%的投资回报率。

　　投资银行出售金融衍生品的目的是为了利益最大化，在此前提下，它们往往会出售一些风险巨大的产品，利用客户对其的模糊认识而牟利。根据有关统计，美国抵押债务与其相关的衍生金融产品的比例高达1︰19，即10万亿美元的房屋抵押贷款所衍生出的CDO²⁶、CDS等高达近200万亿美元。

　　在这些工具诞生之初，人们便担忧这些金融产品的风险。

　　诺贝尔奖获得者莫顿·米勒却认为： “与人们广泛理解的相反，衍生工具使世界变成了一个更加安全的地方，而不是危险的地方。”但是，即便像米勒这样的金融专家也大大地低估了金融衍生品所具有的巨大威力。金融衍生品的大量创造，在为投资银行打造了一条新的食物链的同时，也打开了潘多拉魔盒，在全球金融危机中，成为了投资银行倒闭的根本原因。

　　发展衍生金融产品的本源是为了规避金融市场风险，但是，如果没有充足的资本金和良好的风险控制能力，就可能因为交易失败而陷入崩溃。英国最古老的商人银行——巴林银行就是因为一系列金融衍生工具失败而破产的。2008年，美国次贷危机使得贝尔斯登、雷曼相继破产，AIG集团身受重伤，这不得不说是越来越复杂的金融衍生品惹的祸。

　　我国金融衍生品市场仅处于初级阶段，期货品种较少，股指期货虽不满一岁却显示出强大的生命力，权证、ETF等衍生金融品的交易也不断发展。随着衍生品市场的发展和壮大，我国证券公司在享受金融衍生品交易带来的收入的同时，也应该对风险对冲和风险控制给予更多的重视。

信息技术革命——动了经纪商的奶酪？

　　20世纪80年代，电子化交易市场在兴起，通过在交易大厅下单的证券交易方式日渐式微。90年代中期，美林建立了一套TGA (Trusted Global Advisor)系统，旨在提高金融顾问的服务效率，加强对金融服务计划的销售。

　　1997年，美林公司的年报中对TGA系统这样总结：“可能再也没有其他行业会像金融服务业那样对信息如此敏感，先进的信息技术使得金融全球化成为可能，我们将继续加大对信息技术的投资，以给我们的客户和我们公司创造未来的竞争优势。”

　　不过，真正的革命是源自互联网技术的普及。互联网在改变人类行为方式的同时，也改变了交易的盈利模式。在新经济如火如荼的年代，一些投资银行幸运地抓住了技术革命的重大机遇，针对广大的中产阶级，创造性地开发了全新的网上交易模式，大大地提高了交易效率。

　　电子化交易的流行压缩了做市商的利润空间，但低廉交易费用吸引了大量的投资者。同时，电子交易也使投资银行的业务突破了物理空间的限制。一些投资银行获得客户的成本大大降低。在这次史无前例的热潮中，嘉信理财、E-trade等成为了华尔街新经济时代的宠儿。

　　长期以来，嘉信理财一直是一个专业的折扣经纪商，主要通过电话、传真、电脑等通讯工具为客户提供廉价的交易服务。由于它没有非常强大的咨询研发部门，所以，它的客户基本上锁定在需要一定服务但付不起高额费用的中产阶级。随着互联网时代的到来，嘉信理财公司意识到互联网将成为大规模收编中小散户的平台。于是，它把传统的经纪和基金等业务与互联网捆绑在一起，在业界率先对互联网在线交易系统进行重投资。这使得嘉信理财迅速成为了美国最大的在线证券交易商。

　　1999年，嘉信理财68%的客户业务流量通过互联网在线交易系统来完成，占美国总的在线交易量的24%。互联网在线交易系统的特点是，服务个性化、成本较低。1994年以来，公司的每手在线交易佣金率按每年9%的幅度递减²⁷。

　　E-Trade是另一个网络时代的宠儿。E-Trade模式完全以网络形式为投资者提供虚拟服务，用尽可能低的折扣价格吸引那些对佣金价格敏感的投资者。为投资者提供诸如证券信息查询、证券交易平台、安全性、查看账户余额、网上支付、退休计划、购买各种保险、获得贷款或信用卡、个人理财服务等一揽子金融服务。

　　网上交易业务只是传统交易通道管理模式的简单变形，其发展是以互联网的普及为背景的。而网上经纪业务就不仅仅是交易通道的概念了。证券公司可以通过网上经纪业务平台整合各种资源(信息、研发、投资产品和虚拟经纪人等)，为有不同需求的客户提供个性化、差异化服务，大大提高了服务的专业化水平。

　　虽然网上交易平台、网上经纪人金融营销服务平台、集中交易平台、银证合作平台等信息技术的应用极大方便了经纪业务的开展，但是信息技术提供商也在不知不觉中蚕食了经纪商的利润，尤其是当证券公司不断地投入人力、物力打造网上交易平台、手机交易平台、电话交易中心，却忽视了客户开发与提高服务收费的业务。

　　2002年底，闽发证券经纪业务管理总经理杨松的《冬虫夏草》一文激起千层浪，他在文章开始便猛烈地抨击网上交易及其相关技术产品：“近年来带有革命性的技术创新，曾被证券公司寄予厚望，但它们带来的是极少的客户、高昂的成本、尴尬的服务、客户流动加剧和低价竞争的压力，技术投入的边际经济效益开始大不如前。”在当时，证券公司仅为客户提供通道服务，交易通道技术成为各个公司竞争的命门。闽发证券作为开发网上交易平台的先驱，却未能从中获利良多。因为网上交易平台的核心技术由信息技术开发商控制，开发商可以将交易平台卖给其他证券公司，从而帮助他们轻松完成复制。激烈的竞争接踵而至，佣金率不断下降，券商在这一轮的技术进步中并不是最大的赢家，而技术开发商则赚得盆盈钵满。虽然文章的观点稍有偏激，却也不难看出信息技术的双刃剑作用。

　　而在国际上，比较成功的大型投资银行，如美林公司，自身拥有庞大的技术团队，掌握着该公司网络平台的核心技术和日常维护技术，决不允许将其庞大的整体信息外包给信息技术提供商。这种行为极大地保护了投资银行的利益，避免了蚕食利润现象的出现。

高频交易异军突起

　　股票的交易方式按照持有期的长短可以分为长期交易、短期交易、日内交易以及近年来新兴的高频交易。在20世纪六七十年代，巴菲特的价值投资声名鹊起，吸引了一批又一批的追随者。价值投资是对具有发展潜力的股票长期持有的一种投资方式，巴菲特买入的股票通常会持有几年甚至几十年，不轻易交易股票。而随着网络的发展，交易的便利性迅速增加，短线交易者大量出现。短线交易以技术分析为理论基础，以最大化的利用资金为目标，捕捉市场上股价波动的投机机会，交易周期一般以天计，持有期较长的可以达到数周。计算机技术的不断发展给更短的交易间隔提供了可能性，由此出现了日内交易方式。日内交易者(Day Trader)企图在一天内的低点买进，高点卖出，不持有过夜，严格控制风险，他们抛弃前辈们基本面分析、技术分析的手法，仅利用每日价格的波动赚取利润。而近几年来，一个更重要的变化是交易频率更高的“高频交易”的崛起。

　　“高频交易”是指利用计算机编写程序，捕捉在极短暂时间内的市场变化，利用这些市场机会交易获利的行为。高频交易的买卖间隔时间可以为1微秒到几十分钟。这种全新交易模式迅速在市场中流行，并用一种外人无法想象的方式重塑了投资银行业。

　　从2006年开始，高频交易从不为人知到炙手可热，在短短几年间已经迅速成长为国际投资银行最赚钱的交易策略之一，推动美国股票交易所成交量增加了150%以上，现在已占到每日成交量的2/3，且仍在上升²⁸。

　　在这个仍然存在着巨大争议的转型过程中，Getco、DE Shaw &Co、Renaissance Technologies等成为了大赢家。它们全新的玩法，让传统的投资银行巨头显得相形见绌。比如，与美林等传统的霸主相比，GETCO的人数仅仅有220名员工，其每天的交易量高达15亿股，曾占据了美国股票交易总量的15%。在金融风暴中，整个金融体系几乎面临崩溃，高频交易活动仍然获得了210亿美元的毛利，纽约交易所的交易量同比上升43%，其中高频交易就占了50%~70%。当前参与高频交易的投资机构也赫赫有名，其中就包括高盛公司，还有一些大型对冲基金公司。

　　高频交易模式大大增加了市场流动性，加快了交易指令的执行增加了投资银行的收入。然而，由于这种盈利模式缺乏透明度和公平性，引发了很多争议。

　　比如，高频交易不仅在市场波动时起到了推波助澜的作用，而且一旦程序出错或者人为疏忽，都会对市场走势产生灾难性的影响。此外，投资银行的交易员将精力投入到如何使交易程序反应更快几毫秒，以便在交易对手之前获得市场信息，赢取利润，这损害了市场公平性。

　　但毋庸置疑的是，高频交易提高了交易次数，频繁的买卖势必增加经纪商的佣金收入，成为其潜在的利润增长点。在中国传统经纪业务佣金率正在不断创造历史新低的背景下，如果国内投资银行能够研制出可以通过高频交易获利的系统，无疑将带动本公司经纪业务呈井喷式增长。如果中国内地交易所的股票可以像国外那样当日买进、当日卖出(T+0)，高频交易一定会给中国券商一个极大的想象空间。

谁还停留在佣金战的原始阶段？

　　1975年5月以前，美国采用的是固定佣金制：经纪公司在全国实行统一的费率收费；佣金费率不因为交易量的大小而变化；经纪公司不得给客户任何形式的回扣和补贴。这种制度表面上看能够通过限制价格差异来消除不公平竞争，维护市场稳定，实际上却具有极大的不合理性。随着市场的发展，共同基金、保险公司、银行等机构进入市场，改变了市场交易环境和投资结构，但是固定费率却无视这种变化。此外，根据固定费率，大宗交易与散户所负担的费率一样，这大大增加了机构的交易成本。由于不能为客户提供有竞争力的佣金费率，经纪公司不得不通过向机构客户提供额外的捆绑服务即“软佣金”进行竞争。而最头疼的便是客户了，由于佣金费用以交易次数来计，因此，受利益的驱使，不少经纪人都劝说客户进行密集交易，从而增加佣金收入，而客户则需在自负盈亏的情况下，付出大量的交易费用。

　　在通过对美国的证券经纪公司收费进行调查后，1975年5月1日，SEC正式颁布《有价证券修正法案》，规定经纪人须在每次交易时与客户就佣金费率进行充分协商。随后，在澳大利亚、英国、日本等地，也先后放开了佣金费率管制，引入了协商费率制度。

　　协商费率制度给市场带来了巨大的影响，客户的交易费大大降低了。据统计，在实行协商费率后，美国投资者的平均交易费用从每笔26美元下降至5美元，而这其中，大宗商品的投资者受益最大，因为费率随着交易量的增加而减小。虽然低廉的交易费增加了市场的交易量，但是经纪商的收入却大为减少，一部分经营不善的小公司面临清算，而一些在竞争中脱颖而出的公司却增加了规模，市场集中度大大增加。在实行协商费率后，经纪商的收入结构发生了改变，佣金收入逐年下降，证券经纪商需要不断开拓新的业务领域和盈利点。当然，证券经纪商可以将一些服务项目从固定费率中剥离出来，另外计费，这极大地激发了它们开发新的服务项目，提高整体的服务水平。结果，剥离服务项目也导致了折扣经纪商的出现，如E-trade等。这些折扣经纪商为客户提供先进的交易系统，客户可以自行操作账户而免去了经纪商对交易的过多参与，由于费率很低，吸引了许多中小客户，但是，一些交易初学者也可能因为不熟悉先进的交易系统而转向传统的经纪商。

　　20世纪70~80年代，经纪商就开始采用电脑技术降低成本，提高交易速度。随着互联网时代的到来和发展，更自由、价格更低廉的网上交易已经成为了投资者普遍采用的交易手段。由于网上交易收费种类多样，交易者可以根据自己的习惯和偏好选择不同的收费方式。

　　表5-1中是美国主要网上证券交易商的收费标准，与中国单一的按照交易金额按比例收取的方式相比，灵活的收费更能够体现差异化，避免残酷的正面竞争。佣金的演变过程也就是证券经纪公司探索如何使公司利益与客户利益相一致的过程，通过给予客户更好的服务、更低廉的价格来吸引顾客，增加公司收入。

表5-1美国在线证券经纪商费率²⁹

Scottrade

(史考特证券)

E-Trade

(亿创理财)

Charles Schwab

(嘉信理财)

Fidelity

(富达理财)

TD Ameritrade

(宏达理财)

开设账户

最低要求存入资金

$500

$1 000

$1 000

$2 500

$2 000

(IRA退休

账户$1 000)

价格： 网路股票交易

$7

无股数限制

$9.99

无股数限制

$8.95

无股数限制

$7.95

无股数限制

$9.99

无股数限制

季度/年度账户维护费

$0

$40~$160

$0

$0

$0

账户关闭和转出费

$0

$60

$50

$0

($50 IRA

退休账户)

$75

价格：期权交易

$7 + $1.25

每个合约

$9.99+$0.75

每个合约

$8.95+$0.75

每个合约

$7.95+$0.75

每个合约

$9.99+$0.75

每个合约

即时报价系统

$0

无交易要求

$0

无交易要求

某些资料

无法取得

某些资料

无法取得

$0

无交易要求

FDIC 保险额

$2 500 000

$1 500 000

$250 000

$250 000

$500 000

共同基金选择

14 500+

7 000+

9 000+

3 200+

13 000+

全美分行数目

461

29

303

118

103

　　近年来，投资银行出现了一种新的佣金制度，即不收取交易费，而只对咨询和服务收费，根据客户的盈亏情况细分收费标准，将佣金与客户的收益直接挂钩。可以预见的是，这种新的佣金制度必将带来更好的经纪服务。

　　目前，中国的佣金制度已趋于多样，但由于服务客户认可度低，低佣金战仍然是竞争的主旋律。为了停止佣金战、增加收入，中国证券经纪公司在服务多样化和技术创新化方面还有很长的路要走。

价格战阵营分化——全服务型、折扣型和深度折扣型

　　美国证券市场在电子技术还不很发达的19世纪初产生，那时投资者必须通过证券经纪人的人工撮合才能完成买卖，交易所内热闹非凡。随着信息技术的发展，经纪商阵营逐渐分化为不同的类型以满足不同投资者的需要，主要类型有以下三种：

　　●　全服务型经纪商

　　全服务型经纪商是历史最为悠久、最为传统的经纪商，它拥有强大的研究团队，能够为客户提供一系列增值服务，代表性的经纪商有美林公司、摩根士丹利等综合型券商。美林公司开创性地提出经纪业务的FC模式，鼓励客户选择更多付费服务，依靠着强大的全服务实力，成为美国最大的证券经纪商。

　　●　折扣型经纪商

　　美国证券市场把为客户提供手续费折扣的经纪公司称为折扣型经纪商，它的出现是经纪业务发展中的一次创新，以嘉信理财为代表。嘉信理财为自主交易的投资者提供了低廉的交易价格，依托互联网的发展，迅速占领市场份额，曾经一度超越美林成为最大的经纪商。

　　●　深度折扣型经纪商

　　提供极其低廉交易费用的在线经纪公司被称为深度折扣型经纪商。由于网上交易大大降低了证券公司的运行成本，很多经纪商都将核心竞争模式集中到了仅仅为投资者提供交易通道上，并收取极其低廉的费用。大多数的深度折扣型经纪商都做OTC市场的交易订单输入业务，有的深度折扣型经纪商的收入甚至全部依赖于订单输入业务。

　　随着市场竞争的日趋激烈，按经纪商服务类型划分的界限也日渐模糊。不少全服务经纪商也开辟了网上交易系统，提供了较低廉的服务；而一些折扣经纪商，也在想方设法扩展业务领域，希望能争取到全服务类型的客户。

　　这种交叉竞争的结果又引发了新的价格战：嘉信理财2010年初把佣金下调30%，每笔交易仅收取8.95美元。而其主要竞争对手富达投资(Fidelity)，则把佣金从每笔19.95美元降到了7.95美元。嘉信理财的投资客可免费对8种交易型开放式指数基金(ETF)进行交易。而富达采取的反击战术是向客户免费提供25种ETF交易。

　　变相的价格战也愈演愈烈：如富达投资拥有适合于从iPhone到iPod Touch的应用软件，而其在线交易速度也令人称道。排名最后的Wells Trade的在线交易速度却较前者慢4倍之多。为赢得客户，E-Trade和富达投资等一些经纪商还为客户提供各种与银行业务连接的一站式金融服务(One-stop Financial Shop)。这种竞争极大地方便了投资者，使得投资者拥有更多的选择和更低廉的价格。

证券经纪商四大竞争模式

　　无论在欧美还是在中国，证券经纪业务都曾经是竞争最激烈的领域。为了扩张市场份额，投资银行经纪业务各显身手，创造了各种各样的业务竞争策略和商业模式。其中最有代表性的经纪竞争模式可以分为四种。

　　●　机构销售交易模式

　　机构销售交易模式主要是指券商的目标客户聚集为高端客户，如机构投资者尤其是境外机构投资者以及大客户等。采用这种模式的公司往往营业部较少，因此，面向中小散户的经纪业务也较为薄弱。机构销售交易模式成功的基础是一支高素质的机构销售交易队伍。

　　小王，这位名牌大学金融专业的硕士毕业生，就是某投资银行的一名优秀的机构销售交易人员。中国证券界都在传说他的年薪高达上千万人民币，却不知道他的同行在华尔街的年薪高达上千万美元。为了深入了解机构销售交易业务的价值以及小王身家千万的原因，让我们跟随小王看看他一天的工作。

　　小王负责的客户包括三家大型的基金管理公司，五家上亿元的私募客户以及十多家千万级的个人客户，这些客户每年为他所在的公司所贡献的交易佣金收入高达8 000多万元。

　　小王每天的工作事实上是从前一天晚上的晚饭后开始的，当那些嫉妒投行人员高薪收入的人们用着各种方式享受休闲时光的时候，小王却打开电脑，逐篇阅读本公司最新的宏观、策略、行业及个股的研究报告。此时，站在他背后的近百名本公司研究人员必须保持手机开机状态，以便随时接受他的询问。当小王通过深入的阅读、研究、咨询，终于对第二天向客户服务的内容胸有成竹的时候，已经是深夜了。而此时，他还要把自己的阅读笔记、重点报告、第二天推荐买入的品种以及对客户重点持仓品种的相关建议分别发送到客户的电子信箱中，以确保第二天早上客户打开电脑第一时间就能收到他的邮件。

　　早上8：00-8：30：晨会。销售交易员们对当天的热点报告与分析师进行深度交流。

　　8：30-9：00：销售交易碰头会，交流当天的重点服务内容。

　　9：00-11：30：通过电话、手机短信、电子邮件、MSN等通讯手段与客户进行深度沟通，提供个性化服务，满足客户需求，必要的情况下安排分析师、上市公司高管、行业专家为客户提供深度服务。

　　11：30-13：00：午餐、休息、锻炼。

　　13：00-15：00：重复9：00-11：30的工作。

　　15：00-17：00：前往客户处进行面对面交流。

　　17：00-19：00：晚餐或与客户共进晚餐。

　　19：00以后，开始第二天的工作……

　　小王所负责的三家基金管理公司平均资产规模在1 000亿人民币以上，每家基金公司有近20名基金经理及助理，平均每家有约30名买方分析师，再加上几年来他自己开发的十几位千万级的私募客户，这些都是他服务的对象。

　　由于市场瞬息万变，分析师的报告越来越多，同行竞争越来越激烈，小王以上述超负荷的工作节奏，仍然不能保证其交易量市场占有率的上升。

　　尽管如此，单人8 000万交易佣金收入，显然是传统券商所不可比的。不过，与美国投资银行中那些负责为资产规模数千亿美元的基金服务的销售交易人员相比，小王的创收能力还是太小了。

　　●　经纪人扩张模式

　　经纪人扩张模式的本质就是运用人海战术和价格战吸引客户，尤其是中小散户，增加市场占有率，从而提高经纪业务收入。它的发展是以中国证券经纪业务的数量化扩张为背景的。随着证券市场的发展，新开户人数的不断增多，通过这种方式能有效地争取到客户资源。

　　经纪人扩张模式的核心是数量庞大的客户经理队伍，有的营业部的客户经理能达到近千人。一方面，公司往往根据开户数量、市场占有率、客户增量资产等指标对客户经理进行严格的考核，优胜劣汰；另一方面，又给予他们较大的佣金提成，增加其工作积极性。

　　●　管理能力输出模式

　　2001年到2004年，由于我国股票市场持续低迷，行业竞争日趋激烈，以及证券市场的一些深层次问题的暴露，使得一批证券公司的经营陷入困境，出现了行业性的亏损，有的公司甚至被清算或倒闭。在这种背景下，一些经营稳健的公司抓住这个机会，通过低成本的兼并和收购，壮大力量，从地方性的中小券商直接跻身于全国性的一流券商行列。

　　这些券商的成功并不在于简单的资本扩张，而是在这令人咋舌的扩张速度下的强大的管理输出能力。在进行兼并收购以后，收购方需要进行多方面的工作，如派出管理和财务人员，进行人员培训，统一组织结构、职级体系、人员薪酬和服务标准等，也要面临企业文化融合以及并购扩张所带来的风险控制的问题。因此，我们完全可以想象，当一个证券公司在短短四五年内通过兼并收购将营业部数量扩大4~5倍时，背后蕴藏着多么巨大的管理输出能量。

　　通过快速兼并收购以及卓有成效的整合管理，证券公司可以完成营业部的战略布局并建立起一张覆盖全国的经纪业务网络。此外，还可以通过上市融资，支持公司业务的创新和拓展，可谓一举多得。

　　●　财务顾问模式

　　财务顾问模式(Financial Consultant， FC)是由美林公司独创的。其特点在于通过财务顾问，了解客户的基本情况，如收入、年龄、教育背景、家庭负担状况等，并根据客户的风险偏好和收益目标，帮助客户制定投资计划和组合。财务顾问还负责帮助客户根据市场变化调整投资组合，规避风险。

　　财务顾问模式需要高素质的经纪人，即财务顾问。他们有良好的营销能力和沟通能力，较高的专业水平和客户服务能力，能发掘客户并引导客户使用付费项目。

　　此外，财务顾问模式有其特定的工作流程，即财务顾问将客户信息交给资产管理顾问，资产管理顾问帮助选择个性化产品组合，研究人员则提供研究报告和多样化的产品。

　　财务顾问模式依托于TGA信息平台(Trusted Global Advisor)，这个信息平台将公司的研究资源和客户资源整合起来，财务顾问可以获得公司强大的研究团队支持以及丰富的可供选择的产品种类；客户则可以通过平台查询到相关的信息。

　　因此，财务顾问模式的实质就是通过整合公司内部资源，为客户提供专业的、个性化的服务，帮助客户创造价值。

　　随着市场竞争的不断加剧，不少证券经纪商在坚持自己的优势经纪模式的同时，也在不断借鉴和学习其他的经纪模式，形成目标客户多样化、经纪模式混合化的新特点。如中金公司，一改过去只面对机构客户的方式，通过在全国各地设立营业部等手段，不断扩展对中等收入投资者这个目标群体的渗入；而一些采用传统客户经理制的券商，也在探索转型之路，希望能为客户提供专业的投资顾问服务。