网上证券发售管辖权的各国立法例

四、网上证券发售管辖权的各国立法例

1.美国

1998年，美国证监会(SEC)发布了有关美国联邦证券法适网发售、证券交易以及投资服务广告的解释性说明。⁽⁹⁶⁾SEC的解释性说明旨在“澄清何种情形下，在网站上公布发售或兜售材料将不被认为是依据联邦证券法发生在美国境内的行为”。这与美国SEC传统的诸项安全港规则相类似，即以否定的形式提供一种登记的豁免，从而排除其管辖的范围。

就SEC的此项解释性说明来看，其理论基础与早先的北美证券监管者协会(NASAA)有关各州蓝天法对网上证券的适用大体相同。这里有必要先作一个简单的介绍。前已述及，网络消弭了地域界限，登载证券发售的网站很容易就为他州的投资者所访问，各州证券监管者便不得不面对这样一个问题:即能否以本州境内投资者可以访问该网站作为其行使管辖权的依据，从而适用本州的蓝天法?从确立管辖权的角度考虑，存在着两个方面:一方面是有关证券发售、交易的信息源于何处的网站的事实认定问题，另一方面是网站上的证券发售或交易信息是否针对特定州的投资者的判定问题。对于前者，尽管证券发售或交易的电子信息在互联网上的传播可能经过多个网站的链接，但其产生的自然初始地仍然是该信息最先进入某网站的网站所在地，这一点应无疑问。而对于确定要约网上证券买卖是否针对特定的州却是一个复杂的事实问题。按照美国各州的蓝天法，如果一个出售证券的要约是邮寄到或者通过电话传达到法院地州的居民，该州的属人管辖权便予以确立。⁽⁹⁷⁾相类似地，外州的发行人接受法院地州居民购买前者在网上公布的证券发行，则该发行人直接通过电子邮件向州内居民的要约就足以构成受要约人所在州对该发行人的管辖权。但是，仅仅只是宣传存在一项网上证券发行，其本身便不足以构成该要约特别针对各州居民的证据。综合权衡各州蓝天法的立法本意和司法实践，北美证券监管者协会制定了其示范规定。⁽⁹⁸⁾总的原则是促进网上证券交易的顺利进行和进一步发展，为网上证券发行和交易提供登记豁免，确立网上证券交易的安全港规则。其中规定:一州不得对网上证券发行寻求管辖权，如果(1)该发行人的网站上包含免责条款，申明该证券发行或买卖不面向该州居民;(2)网站阻止该州居民登录其申购屏幕;并且(3)事实上也没有向该州居民销售任何证券。⁽⁹⁹⁾截止到2000年中期，美国已有38个州采纳了北美证券监管者协会的安全港规定。⁽¹⁰⁰⁾各州一般的做法是，要求网上证券发行人必须在其发行主页上设置免责条款的页面，并确保浏览者在查阅证券发行材料前登记其地址和邮政编码。如果从地址上看，浏览者不是证券发行所针对州的居民，则拒绝其继续访问证券发行材料。当然，浏览者可能会虚填其地址，但此时网站不会因此而承担责任，因为网上证券发行人已采取了防范措施，而他是不可能“预料”浏览者的作假的。⁽¹⁰¹⁾这样的规定实际上减少了网上证券发行人受制于众多不可预知的管辖权的风险，同时也使其主动的选择性证券发售的管辖权具有了合理的基础。1997年北美证券监管者协会又出台了针对网上证券经纪—交易商和投资顾问的管辖权规定，内容大同小异。⁽¹⁰²⁾概括地说，只要证券商:(1)明确指出仅在其已经登记或被豁免登记的州经营证券业务;(2)该证券商既未试图完成证券交易也不提供个性化的投资咨询;并且(3)对针对性通信采取了“防火墙”并使用特定的警示语句，⁽¹⁰³⁾则外州的证券经纪—交易商、投资顾问及其代理人涉及其产品和服务的一般信息将豁免依统一证券法201章(a)、(c)的经营业务的定义，即豁免他州的管辖。⁽¹⁰⁴⁾

SEC的九八解释性说明规定:只要域外的证券发行人、经纪—交易商、证券交易所以及投资顾问“采取措施能够合理地防止向美国人出售证券或是提供证券服务”，美国证券法便不予管辖，其登记要求得以豁免。⁽¹⁰⁵⁾在满足下列条件时，SEC将认为非美国发行人的域外网上发售不是针对美国:其一，网站包括一项显著的免责声明，明确指出该证券发售仅针对除美国之外的其他国家;并且，其二，网上证券发行人采取措施能够合理地防止美国人买卖该域外发售。对于域外网上证券发行人满足前一个条件，SEC所列举了两种方式，一种是否定的措施，即该发售人在网页的显著地方标明该证券发售既不针对美国公民，也不在美国境内出售。另一种则是肯定的措施，即发售人可以列出该证券发售所在的国家。对于后一个条件的满足，SEC列举的合理举措则主要包括证券发售人要求申购者提供其地址和电话号码。一旦注意到申购人可能是个美国居民，证券发售人就应采取措施确保美国人不涉及该证券买卖。即便是域外网上证券发售人通过第三方网站公布其证券发行材料，他也应采取相类似的谨慎行为。尤其是当第三方网站在该证券发售具有利益时，域外网上证券发售人还应采取额外的预防措施。比如，当第三方网站的客户群绝大多数是美国人时，那么域外网上证券发售人应仅限于向那些能够证明他们是非美国人的申购者公布发售材料。

如果是美国证券发行人借助网络进行域外发售，SEC的豁免管辖要求更为严格，这是因为同等情况下美国居民更容易接触到该发售。对此，SEC要求该美国证券发行人必须设置密码系统，仅仅那些能够证明他们不是美国公民的人才可获得密码，接触到网上发售。外国投资公司的网上证券发售，若想豁免1940年的投资公司法的管辖，所采取的谨慎措施也大体相同。⁽¹⁰⁶⁾实践中，SEC一般只倾向于允许外国投资公司依1940年的《投资公司法》在美国进行私募，所以，当域外网上证券发售与美国境内的私募发行同时进行时，该投资公司的也应采取相应的措施防止其网上发售吸引美国私募发行的申购者。

在SEC的解释中，域外证券经纪—交易商的管辖豁免取决于其是否采取了合理的措施使其网上活动没有影响到与美国人的证券交易。⁽¹⁰⁷⁾换句话说，外国的证券经纪—交易商也必须确保其客户提供足够的材料证明其不是美国人，才可能豁免美国的证券经纪—交易商的登记。对于外国证券交易所的网上行情和交易指令，只要其合理地防止了美国人通过其网页进入该证券交易所，SEC也将豁免美国证券法中的证券交易所登记。同时，不管证券发行人采取了何种措施，只要其证券募集的内容显示出是以美国人为目标的，则SEC均将予以管辖，适用联邦证券法。⁽¹⁰⁸⁾

2.加拿大

加拿大的证券法为省立法，在加拿大没有一部统一的全国性的证券法，故有关证券事项的管辖权各省颇有歧异，不能一概而论。就网上证券而言，如安大略省的证券委员会对是否管辖加拿大人的域外网上证券活动便存有争议，但不列颠·哥伦比亚省的证券委员会却认为该省的证券法适用于针对不列颠·哥伦比亚省内居民的任何证券交易。面对日益兴起的网上证券交易，各省之间迥异的证券法显然已不能适应一个稳定、安全、有效的证券市场的要求，对此，1997年6月，加拿大证券管理者协会(Canadian Securities Administrators，CSA)⁽¹⁰⁹⁾公布了它关于发行人使用电子媒介发布文件的概念说明，征询各界的评论和意见。⁽¹¹⁰⁾1998年12月，CSA又公布了两个全国政策(National Policy)，就网络环境下的证券法原则的适用遵循意见。其中，全国政策11-201涉及发行人和登记人以电子方式发布文件的能力问题，而全国政策47-201则有关使用互联网的证券发售。值得注意的是，CAS的全国政策只是CSA的一种立场表明，并非是立法规则，因此并不具有法律的效力。但是，它却提供了加拿大证券法确立其网上证券管辖权的一种指导。⁽¹¹¹⁾

全国政策11-201规定的是按证券法应予披露的文件是否能以电子方式，如电子邮件或互联网来进行发布。但全国政策11-201并非适用于所有的应予披露的文件，只有招股说明书、融资说明、交易确认书和会计说明才受其管辖。⁽¹¹²⁾依其规定，电子发布构成证券法上的有效性须具备四个要件:第一，文件的接受者必须收到该文件将发出或是已经发出的通知;第二，文件的接受者必须易于接触到该文件;第三，文件的发布者必须有证据证明该文件已经向接受者发布或是提供;第四，在传送过程中，文件不能被更改或篡改。⁽¹¹³⁾可以看出，前三个要件与美国SEC的相关规则类似。这其中最关键的一点是，电子信息的发布者必须获得该电子发布的每一个接受者的同意。⁽¹¹⁴⁾同意的内容包括电子发布的方式、接受文件的技术要求以及书面协议等。一旦发布者得到电子发布文件接受者的同意，则意味着前三个要件得到了满足。当然，文件的发布者也可以不用获得接受者的同意，但须因此而承担举证责任，证明自己已经满足了上述四个要件。

全国政策47-201则阐述了CSA有关网上证券发行和交易的立场。主要是两方面的问题:一个是管辖权问题，另一个是网上路演的传输问题。总的来看，CSA对管辖权的相关规定基本上与美国SEC的做法一致。CSA的政策中规定，只要在网上公布证券发售文件的当事方位于加拿大境内，即视之为在该具体地点的证券交易，加拿大各省的证券法可予援用。CSA同时也明确地规定了一个管辖豁免，其中指出，如果该文件显著地标明了相关证券的发售地点并且证券发售人采取了措施以保证在加拿大境内不出售该证券，则网上公布证券发售文件不构成加拿大境内特定地点的证券交易。与美国SEC不同的是CSA全国政策中关于网上路演传输问题的处理办法。CSA的指导原则是:第一，接收网上路演传输的任何人都应收到初始招股说明书;第二，该路演传输的路径应予以控制;第三，接收网上路演传输的任何人应承诺不再次传输或复制该路演传输。⁽¹¹⁵⁾在这一点上，CSA的做法显然是对网上路演持许可态度。

从实践来看，加拿大各省的证券委员会对于网上域外证券发售的管辖权之确立态度也比较明确。上文的不列颠·哥伦比亚省证券委员会就曾指出，只要证券发售者具体言明证券发售针对的客户的具体地点便足以豁免不列颠·哥伦比亚省证券法的登记和招股说明书的要求。⁽¹¹⁶⁾在司法实践中，如果缺乏这一免责声明，加拿大的法院一般将对外国的被告行使管辖权。例如在Alteen v.Informix，corp.⁽¹¹⁷⁾一案中，纽芬兰最高法院就对一个美国公司的诉讼进行了管辖。该案中，该美国公司既未在加拿大发布任何公共文件，也未在纽芬兰进行直接的证券募集，更未与该省内的任何投资者直接接触，却未在其网页上载明免责条款，未把加拿大的投资者排除在外，纽芬兰的法院依然宣布了它的管辖权。在另一个案件中⁽¹¹⁸⁾，加拿大法院又指出，通过网上公告牌信息被动传播至另一省的个人而引起的侵权案件，法院不足以据此获得管辖权。

3.英国

英国关于网上证券的管辖权原则与前述美国SEC的做法略同，也是采取效果原则，即在英国能够接触到的网上证券发售文件是否“针对”英国人或是向他们“提供”。⁽¹¹⁹⁾按照英国的1986年《金融服务法》(Financial Services Act，FSA)，除非其内容已经被授权人批准，否则，被授权人之外的人不得在英国发布或使人发布投资广告。⁽¹²⁰⁾这样，一旦网上证券发售之信息构成《金融服务法》中所指的投资广告，且被认定是“针对”或是向英国人“提供”，则英国法院的管辖权将得到确认。1998年5月英国金融服务局(Financial Services Authority，FSA)的规则指引规定，任何被认定为投资广告的网上材料的发布，如果是针对英国人或者向他们提供，即便主要向联合王国之外的人发布，也将被视为在联合王国境内的发售。⁽¹²¹⁾FSA管辖权的确立涉及到金融服务局保护内国投资者的使命、英国投资者被针对的程度以及证券发售人确保其提供合法的投资服务系统的有效性等方面。⁽¹²²⁾具体而言，FSA的管辖权权衡因素包括:(1)网站是否位于英国境外的服务器上⁽¹²³⁾;(2)网站上公布的文件中所暗含的投资或投资服务在多大程度上能够被英国人所得到;(3)证券发售人在多大程度上采取措施，确保英国人不致因为在网上浏览证券募集信息而接受该投资或投资服务，例如采取具体措施阻止英国人开户购买或是得到有关该网上投资服务的进一步信息;(4)证券募集在多大程度上是针对英国投资者的;(5)多大程度上采取了积极步骤限制该网站的登录路径。⁽¹²⁴⁾

2000年6月，英国议会通过了新的《金融服务及市场法》(Financial Services and Markets Act，FSMA)⁽¹²⁵⁾，取代1986年的《金融服务法》，将银行、保险公司、证券一体纳入到一个新的金融服务局(FSA)的统一管理之中，原先各自律性监管组织的监管权也随之转交。⁽¹²⁶⁾按照FSMA，任何人不得在其业务中传达进行投资活动的邀请或是引诱，除非该信息的传达得到批准或是经由授权的人作出。⁽¹²⁷⁾但是联合王国域外的投资信息的传达，若非“在联合王国境内能够具有影响”，则不在禁止之内。考察该条的英文，英国域外的“信息传达”用的是Communications，为复数形式，意味着该条适用于信息传达的各种形式，当然也就包括电子邮件和网页。缘此，除非能得到豁免，金融服务推介的信息传达要么由FSMA的授权人发布，要么得到此类授权人的同意。但二者之中，所传达的信息都必须包括具体的信息披露和风险警示。可以看出，FSMA对于英国域外网上证券交易的管辖权仍然保持着其效果原则的基础，但由于其条文的用语颇为含糊，实践中仍有困难之处。例如“源于联合王国实际疆界之外的信息传达”一语⁽¹²⁸⁾，由于缺乏对“实际疆界”(physical boundaries)和“源于”(originating)的定义，从字面上理解，似应指主要营业活动位于英国之外的证券发售人所发布的信息。那么对于网上证券的信息传达，是否就可以推论为证券发售人的实际地点而非网络服务器的所在地构成一个电子信息传达的源起地呢?这一点仍值得推敲。又比如“在联合王国境内能够具有影响”一语，FSMA也没有具体说明哪种信息传达可能在联合王国境内具有影响，似乎FSMA认为任何涉及到英国境内之投资的买卖均可能在英国境内具有影响，但如果是这样，FSMA所确立的域外管辖权则太过宽泛了。⁽¹²⁹⁾

对此问题，英国财政部在其起草的《金融服务推介豁免指令》中以例外规则的形式作出了上述管辖权的漏洞弥补。⁽¹³⁰⁾其原则是，如果证券信息的传达来自联合王国的域外并且不“针对”英国境内的人，则该证券信息的传达可以豁免英国的管辖。关于网上证券交易，该《指令》的第15条规定，只要英国居民不能得到网站上的证券发售或是证券服务，该非英国的网站尽管能够为英国人所登录也可豁免英国的管辖。具体的要求是，网站应明确声明不涉及有关英国人的业务，同时，证券信息传达的发布者也可采取进一步的谨慎措施以排除英国人从事该网站上的证券交易。可见，英国财政部的《指令》同样是以安全港的形式限制本国对网上证券交易的管辖权。但与美国SEC的相关规则不同的是，英国更看重所列举的例外是否一一得到满足，只要有一项条件未能相符，英国《指令》所提供的豁免便不适用。

4.荷兰

荷兰的证券交易受荷兰证券委(Stiching Toezicht Ettectenver-Keer，STE)的监管，1999年，STE出台了关于证券市场上使用网络的政策规则，其中规定STE对于所有的“进入或出自荷兰”的网上证券的发行、经纪和交易都拥有管辖权。⁽¹³¹⁾“进入或出自荷兰”一语涵盖了所有的荷兰实体，同时也包括那些针对荷兰人的外国实体。在判断网上证券活动是否针对荷兰人时，STE采取的是个案分析的方式，其权衡因素包括:(1)免责条款的缺失或使用不足以免责的条款;(2)网站上没有其证券活动所针对的国家列表之事实，或是该列表不完全;(3)使用荷兰文;(4)向荷兰人发送了电子邮件;(5)提供了证券发售中有关的荷兰税法方面的信息;(6)提供了外国税法对荷兰人的可适用性的信息;(7)涉及荷兰法或是提供了相关信息;(8)网站包括超链接，使其用户能够链接到另一个提供证券服务或证券交易的网站。值得注意的是，STE的这些权衡因素并非是穷尽的，其确定管辖权时还会根据个案的实际情况具体对待。⁽¹³²⁾

同样在1999年，荷兰金融服务的另一个监管者——荷兰银行(DNB)也公布了有关利用电子媒介提供金融服务的政策原则。⁽¹³³⁾DNB的该项规定中，明确界定了“电子媒介”(electronic media)一词包括互联网在内，进而又定义“互联网”(internet)的概念统摄万维网(World Wide Web)、公告牌(bulletin boards)、电子邮件(email)、个人广播网络(personal broadcast network)以及push media等。⁽¹³⁴⁾其管辖权的确立核心仍然是该金融活动是否“进入或出自荷兰”。在判断依据上，DNB的权衡因素与上文STE的考虑因素几乎完全一样，唯一的区别是，DNB增加了三个考察标准:其一，荷兰包括在该媒介信息发布的一般范围内;其二，提及了位于荷兰的联系地点;其三，与荷兰人缔结了合同。

很明显，荷兰对于网上证券交易是从管辖权积极行使出发，并没有像英美等国那样规定网上证券交易的管辖豁免，从中也可一窥大陆法系和英美法系在管辖权方面的分野。

5.德国

德国的证券交易法律主要由1994年的《有价证券交易法》、1995年的《有价证券保管法》、1896年的《交易所法》以及1990年的《招股说明书法》构成。1999年9月，德国联邦证券交易监管局(Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel，BAWe)制定了网上证券交易的解释办法，对1990年的《招股说明书法》适用于网上证券交易作出了修订。⁽¹³⁵⁾

根据该《招股说明书》解释办法的规定，证券的公开发售是指“通过媒介或是以直接邮件的方式向个人作出并邀请他们进行购买的每一种广告形式”。若是国内公开发售，还要求该发售在《招股说明书法》的适用范围内直接向潜在的投资者作出，并且此种国内公开发售尤其可以以电子方式来作出，如互联网。因此，无论证券的公开发售文件置于何地都可以被视为在德国的公开发售。就网上证券发售而言，只要该发售向德国投资者作出，则该发售信息在何地上载抑或能够在何地的服务器下载均不重要。换言之，这些网上的证券发售都可以被看做是在德国境内的证券发售。尤其是使用德语或是指定德国人为联系人时更被视为是德国境内发售的证据。该解释办法同时也规定了可以豁免德国管辖的两种方式:即在网页上以德语作出警示，明确声明把德国投资者排除在证券发售范围外，并且必须采取合适的举措阻止投资者从德国境内购买该证券。

6.澳大利亚

澳大利亚在1999年2月由澳大利亚证券与投资委员会(Australian Securities＆Investments Commission，ASIC)就网上证券发售的管辖作出了一个政策声明(Policy Statement 141，PS141)。⁽¹³⁶⁾ASIC在PS141中开宗明义地指出，“(1)出现在互联网上;并且(2)在澳大利亚境内能够登录”的“证券之发售、邀请以及广告”均受其管辖。⁽¹³⁷⁾考虑到互联网的非地域性，ASIC并没有区分网上证券的发售人是澳大利亚人还是外国人，而一概纳入其管辖之内。⁽¹³⁸⁾按照澳大利亚的公司法，澳大利亚境内的证券发售或邀请必须附有招股说明书，证券的发售或邀请若是在澳大利亚境内收到，即被认为是澳大利亚境内的证券发售或邀请，当然受ASIC的管辖。依此推论，举凡能够从澳大利亚境内登录到证券发售的网站，不管该证券发售人位于何处，澳大利亚法均可适用之。⁽¹³⁹⁾更重要的是，澳大利亚的公司法对证券发售一词的解释极为宽泛，它并“不限于一个技术性或合同性的意思”，而且还包括“可能鼓励公众进入导致最后证券买卖的协商过程的文件发布”。⁽¹⁴⁰⁾这样，几乎网上证券的方方面面都在澳大利亚的管辖范围内。基于此，ASIC在确立其管辖权政策立场时，强调了两方面的基本原则。一方面，ASIC意欲提高其境内的投资者使用网络进行证券交易的确定性;另一方面，ASIC也承认如果每一个国家的证券监管者都把网上证券交易或是网上金融服务纳入自己的管辖范围，那么使用网络进行投资活动将受到“严重阻碍”。因此，对于没有对澳大利亚的投资者或市场造成严重影响的网上证券之发售、邀请及广告，ASIC并不寻求一般的管辖。

具体而言，在满足下列四个条件时，ASIC也可以豁免网上证券之发售、邀请以及广告:第一，该证券之发售、邀请以及广告不以澳大利亚境内的人为目标;第二，该证券之发售或邀请包含有意义的管辖权免责条款;第三，该证券之发售、邀请以及广告对澳大利亚境内的投资者影响甚微或没有影响;第四，不存在任何不法行为。(PS141.5)对于不以澳大利亚人为目标对象这一要求，ASIC列举了证券发售人必须采取的四种保障措施(PS141.14):(1)采取各种谨慎措施合理地排除澳大利亚境内的人购买该证券，并且监控在澳大利亚境内人的申购以检验其谨慎措施的有效性;⁽¹⁴¹⁾(2)不得以引起澳大利亚境内的人注意的方式或地点公布、发行或提供证券发售材料;⁽¹⁴²⁾(3)证券发售材料或其广告不得含有与澳大利亚境内的人特别相关的信息;(4)不得以任何其他方式在澳大利亚境内作出证券发售的文件或广告，除非满足集体指令94/1285(Class Order 94/1285)。所谓“有意义的管辖权豁免条款”，ASIC的定义是，向投资者声明证券发售的地点并指出是否受当地监管。其要求是:第一，证券发售材料中必须言明该所涉之发售不向澳大利亚境内的人提供;第二，该声明必须置于发售材料的显著位置。⁽¹⁴³⁾对于网上证券的发售是否对澳大利亚的投资者或证券市场具有影响，ASIC将视个案的具体情况进行判断。其中考虑的因素主要是该网上证券发售所涉及的范围，比如发售者所收到的澳大利亚境内投资者申购咨询的数目已向澳大利亚境内投资者出售证券的数目、以及ASIC收到的澳大利亚投资者申诉的数目等。⁽¹⁴⁴⁾值得注意的是，一旦ASIC确定了某次网上证券发售构成了对澳大利亚境内的投资者或其证券市场的影响，即便是该网上证券发售人采取了谨慎措施或是声明了免责条款，ASIC也会认定该网上证券发售人措施不力，从而确立其管辖权。最后，ASIC也强调，任何涉及网上证券之发售、邀请或广告的人，不论是在澳大利亚还是在域外做出任何不法行为，澳大利亚也将行使其管辖权。这些不法行为包括欺诈、误导、披露不足等行为，对此，ASIC还将与他国的执法机构合作，处罚不法行为。

7.国际证券监管者组织(IOSCO)

国际证券监管者组织(International Organization of Securities Commissions，IOSCO)是由130多个国家的代表所组成的旨在促进全球证券市场发展和各国证券监管者合作的一个国际金融组织。IOSCO的主要职能是为各成员国就证券监管提出政策建议和指南，并协调各成员国之间在证券法规上的差异。目前，IOSCO已经作出的建议和指南涉及证券国际披露要求、国际会计标准以及证券监管实施的国际合作等方面。1998年，IOSCO的技术委员会所成立的互联网工作组公布了第一份有关网上证券活动的报告，⁽¹⁴⁵⁾其中指出了各成员国应该考虑的有关网上证券交易的问题，并且建议了各国在就相关网上证券立法和政策制定时所权衡的因素。2001年6月，IOSCO的互联网工作组公布了第二份网上证券活动的报告，针对1998年后网上证券交易出现的新的情况，着重探讨了交易网站的责任、网上证券经纪—交易商的责任、全天交易(Day Trading)以及网上证券实施等问题。就网上证券发售的管辖权而言，IOSCO的政策建议基本上采纳了美国SEC的做法。其主旨是:如果证券发行人发售证券的网上行为发生在监管者的域内，或者该证券发行人的域外行为事实上对监管者域内的居民或市场具有重大影响，则该监管者可以对这种网上行为施以管辖要求。这实际上就是美国网上证券交易管辖依据的翻版。