网上证券的发售

一、网上证券的发售

互联网作为一种新的交流模式，对于证券市场的首要影响就在于它改变了证券信息的传送方式。网上证券最初形式便是借助网络发布电子招股说明书进行证券发售。但值得注意的是，这种证券信息传播方式的变迁并没有影响信息本身的任何变化，而且它对于传统信息传播背后的立法框架也没有根本的挑战。⁽²⁹⁾换句话说，先前的有关证券发售立法中的基本价值基本上可以适用于当前的网上证券发售这一新形式。⁽³⁰⁾不但如此，由于网上证券发售降低了资本募集的成本，在这一点上，可以说原先的证券发售立法中的政策目标进一步得到了促进。证券募集成本的减低对于证券发售人而言不啻为一个福音，网上证券发售的勃兴也便不难理解了。

(一)网上证券公开发售

网上证券的公开发售主要是指发行人通过在互联网上发布招股说明书，直接向大众投资者募集资金。这里以美国Spring Street Brewery为例说明一下网上证券公开发售。1996年2月，Spring Street Brewery公司成为了第一家进行网上证券首次公开发售的美国公司(Initial Public Offering，IPO)。⁽³¹⁾虽然Spring Street通过网络一共只发售了区区160万美元的股份，但重要的是，Spring Street的此次证券发售省去了承销商这一中间环节，直接面对广大的投资大众，因而也就节省了一大笔的承销费用。⁽³²⁾Spring Street的IPO的过程也极为简化:投资者只要借助互联网下载Spring Street公司的招股说明书，填好该招股说明书中所附的申购表，然后以电子邮件的形式重新寄给Spring Street即可。⁽³³⁾Spring Street还建立了一个网上公告牌系统，组成一个二级交易市场，供其投资者进行该公司证券的买卖。1996年7月，另一家得克萨斯州的公司IPONet也得到了美国证监会的许可，专门从事网上证券公开发售的业务。⁽³⁴⁾SEC的不行动函(No-Action Letter)对IPONet网上证券公开发售的业务列举了诸多限制，其中最主要的一条就是IPONet要对其网站上的任何疏忽或是不实陈述负责。这无疑对IPONet苛以了严格的责任负担。相应地，IPONet也对其网站采用了密码系统，只有那些被认为是“老练投资者”的(sophisticated investors)才获得进入IPONet网站的密码。对于所谓的“老练投资者”的认定，IPONet的做法是以网上问卷的形式来确认。⁽³⁵⁾

与一般证券发售相比，网上证券发售的优点非常突出。首要的一点就是网上证券发售既廉价又快捷。网上证券发售之廉价在于证券的发售过程省去了承销商，降低了证券本身的成本，从而节约了发行人和投资者双方的费用。⁽³⁶⁾另外，证券发行人一旦建立了自己证券发售的网页，无论之后有多少人登录点击下载，其成本都是一样的，相对于传统的纸媒介的证券发售，这也意味着大量费用的节省。⁽³⁷⁾而网上证券发售之快捷更是显而易见:网上招股说明书的发送和投资者的接收是及时的，电子邮件和下载是瞬时的，而且由于网络的便利潜在投资者在确定申购之前就可以很容易地得到招股说明书。后一点对于投资者尤其重要，如果潜在投资者能够在其决定要约申购之前就得到最终的招股说明书，投资者便可以仔细地研读招股说明书以作出谨慎的投资决定，这无疑意味着对投资者的更大的保护。⁽³⁸⁾另外值得注意的一点是:网上证券发售为中小企业提供了一种可行的面向全球投资大众的广阔资本市场，只要能登录网站，任何人都可能是潜在的投资者。而在网络出现之前，中小企业根本无法负担昂贵的大范围的资金募集。互联网的开放性和跨国性成就了一个统一、开放、和平等的全球资本市场，无论是投资者还是融资者都没有进入壁垒，证券市场的效率由此也得以提高。

(二)网上证券私募发售

证券的私募发售是指证券发行人直接向一定范围内的合格的投资者出售证券，因其不涉及任何公开上市，故称之为私募发售(private placement)。证券的私募发售由于只针对少数投资者，并且这些投资者还仅限于老练的投资者，从立法的角度来看他们有能力保护自己的利益，因此大多数国家的证券法对于私募发售都豁免登记。⁽³⁹⁾正是在这一点上，证券私募发售比公开发售具有优越性，它发售的周期短并且成本低，也因此一直是企业融资的重要途径之一。⁽⁴⁰⁾互联网的出现对于证券发行人的私募发售提供了新的途径，证券的发行人将其证券发售材料公布在其网站上，通过直接的电子邮件的形式向其潜在投资者发出申购要约。由于网络开放性的媒介性质，网上证券的私募发售与证券的公开发行二者的界限日益模糊，网上证券的私募发售也面临着一个识别风险的问题。⁽⁴¹⁾具体说来，网上私募发售人的电子邮件要约是否构成证券发售的广告?网上私募发售的受要约人是否为合格的投资者?一旦权衡的结果是否定的，很可能一次网上私募发售会被定性为公开发行，证券发售人将承受大量的责任。如美国证券法第502条规则规定:发行人或其代表均不得通过任何形式的兜售(general solicitation)或广告(advertisement)推销证券，禁止的推销方式包括但不限于:(1)任何广告、文章、通知或者其他在报纸、杂志或类似的新闻媒体及电视或无线电广播发送的信息，及(2)通过兜售或广告召集的任何研讨会或会议。⁽⁴²⁾为了避免网上私募发售的证券文件的电子发送被认为是兜售或是广告，目前发售人对网上证券私募发售所采取的通常做法是在其网站上设置密码系统，仅仅那些被认为是合格的投资者的申购人才可以进入其私募发售的网站。因此，在大多数情况下，网上私募发售人会要求申购人以问卷的形式来确定其身份。⁽⁴³⁾