短期的不确定性在房价和出口

短期的不确定性在房价和出口^[1]

年初所做的宏观经济预测正在得到验证。房地产市场和出口的变化是下半年最大的不确定性。

首先，经济增长速度前高后低，二季度比一季度降低了1.6个百分点，幅度略大于预期。就6月的规模以上工业增加值和固定资产投资等情况来看，三季度可能还会有一个比较大的下滑。但值得注意的是，最近摩根士丹利驻大中华区的首席经济学家王庆计算出，在2009年年中以来的四个季度当中，GDP环比折年率增速分别为：12.7％、11.1％、9.2％和8.3％。与统计局按季度公布的同比数据相比，这组数据反映中国经济更早就脱离了过热。

根据上半年的经济数据，宏观经济政策小幅度放松也许是有必要的，至少不能进一步延续2月以来的微调。本周有消息称：四大行7月新增信贷2430亿元，比6月多增加了780亿元；全部商业银行贷款增量可能回到7000亿元。此外，进入7月以来，票据贴现利率从6月高点迅速回落到接近5月初的水平，也说明市场流动性缓解。如果货币政策果真已经调整，说明决策的时滞正在减小、灵活性确实得到加强。只是由于物价的原因，货币政策放松的空间不大。

其次，虽然物价指数在6月意外降低，但不改短期上升的趋势。7月的居民消费价格指数CPI可能会达到3％或者以上。即使CPI在三季度达到峰值，到四季度也不会很快滑落。因此，货币政策没有条件在短期内再次大幅度放松。换言之，中国特色的滞胀正在压缩宏观经济政策空间。下半年的宏观经济决策将颇具难度。

从主要产业来看，房地产业上半年投资增速从2009年的25％左右加速到38％左右，有力地支撑了经济增长。这是由于两个因素造成的。其一是政府要求开发商加速土地开发、减少土地闲置，否则有可能无偿收回闲置两年以上的土地；其二是上半年的调控政策改变了开发商对房价的预期。在房价稳定的情况下，延长开发周期、变相囤积土地是无法扩大盈利的。

然而，当前的房地产投资增长是不可持续的。上半年房地产市场发生的变化还只是需求受到抑制，从下半年开始会看到加速投资造成的供给快速增加。随着住房存量增长，加之某些城市的局部区域已经有住房闲置，既卖不掉又租不出，所以个别地区房价较大幅度的下跌是可以期待的。不确定的是开发商能坚持多久，是否能挺到这一轮调控结束。如果挺不到那一天，那么房价注定会下跌，剩下的问题是下跌多少幅度。在资产价格变化方面，预测方向并不困难，困难的是预测跌幅。

另一个不可持续的经济增长因素是在二季度出现的出口高达40％以上的增长。这一轮出口的增长先行反映在中国从周边国家的进口，并促进了全亚洲的增长。日本经济增长3％，新加坡更是出现了自从该国建立统计体系以来最高速度的增长，一季度的年化增长率为32％。然而这种依靠下游产业再库存化带动的经济增长也是不可持续的，反倒会让经济增长随库存变化而波动。如果出口增速在四季度下跌到20％以下，一点也不必奇怪。

总的来说，中国的宏观经济形势虽有近忧，但是不必夸大。真正值得花大力气改变的是当前的增长方式。不忍割舍出口导向型的经济增长方式，就像小孩子怕痛而下不定决心打针一样，既治不好病，又拖延了治病的时机。自人民币汇改再次启动以来，人民币兑美元升值大约1％。如果欧元汇率不变，人民币汇率可能已经接近短期的均衡汇率。可是欧元对人民币升值了将近10％，导致人民币有效汇率回到5月水平。中国因欧元升值而得到的“大礼包”，如今正在哪里来的又回到哪里。

【注释】

[1]2010年8月5日发表于《中国经济时报》。