国外理论研究

2.1　国外理论研究

西方发达国家股票市场发展的历史很长，很早就有人注意到股票市场对货币政策效率的影响，并进行了大量研究。进入1990年代以来，随着国外股票市场的进一步发展，股票市场对货币政策效率的影响受到了更为广泛关注。

2.1.1　股票市场发展与货币政策传导

国外对股票市场作为货币政策传导渠道的研究很多，早在1930年代，人们就注意到股票市场可能会影响货币变量，从而在货币政策传导过程中发挥重要作用。不同的学派对货币政策有效性的看法不同，因而股票市场在他们的研究中扮演的角色也有很大的区别，有的学派把股票市场当作货币政策传导的新渠道，而另有一些学派则利用股票市场的影响证明货币政策的无效。但是，几乎所有的经济学流派都认为股票市场的发展改变了原有的货币政策传导渠道。

凯恩斯（1936）很早就指出了股票市场影响货币政策效率的机制，他认为：“没有道理在设立新企业的成本大于购买一个类似的已有企业时投资建立新企业；然而如果新企业的股票可以在股票市场上以一个较好的价格卖出时，就有花费一笔可观的资金进行投资的动力。”Grunfeld（1960）提出了同样的观点，他认为，如果企业预期投资将有利润，同时有效资产市场的价格变动又能够使该利润得以实现时，企业就会投资。他以美国公司为样本，发现公司股票的市场价值是投资的一个重要的决定因素，从而证实了他的推论。

托宾（1969）利用一个直接的套利原理论证：当托宾q比率，即公司股票的市场价值与重置成本之比大于1时，增加投资将给公司带来收益，公司就会增加投资。托宾（1956；1969）认为，传统凯恩斯主义学派假设债券和以股票为代表的物质资本之间是可以完全替代的，因此，财产所有者在两种基本资产之间所作的选择是持有货币或持有债券及股票。这样，传统的凯恩斯主义模型认为微观经济主体只能根据一种相对收益，即货币与债券的相对收益进行选择，而无须考虑债券和物质资本的相对价格。托宾认为，这种简单化的假设有很大的局限性。他认为债券和以股票所代表的物质资本之间并不存在完全的替代性，这样，不仅仅货币的变动可以引起微观经济主体对物质资本的需求，债券的变化也可以对物质资本产生财富效应与替代效应。因此，影响资产选择均衡和资产存量与收入流量之间均衡关系的并不只是货币供给的变动，货币政策工具不应局限于货币供给，还应该包括其他可以反映金融市场状况的指标，如资本供给价格等，因而以股票价格为代表的资本供给价格也应该是货币政策工具之一。托宾和布纳那德（1968）建议用股票的收益代表资本供给价格。托宾认为资产配置效应和财富效应保证了如下结论的成立，即如果物质资本（和其他资产）的相对收益减少了，那么货币供给的增加将只能在资产所有者持有现存的物质资本存量所要求的资本收益——资本的供给价格——等于实际收益时，资产选择才是均衡的。如果货币（或债券）的存量增加了，资本的供给价格就下降，资产所有者就力图增加他们的物质资本持有量，即增加投资。投资的增加将影响实际或名义国民收入，甚至在资产选择达到新的均衡状态时，较高的物质资本存量也会影响国民收入的增长。撇开长期增长问题，增长的货币供给将通过它对物质资本需求的影响而改变投资与收入。由此可见，微观经济主体对物质资本的需求（体现为对股票的需求）是货币政策产生作用的一条重要渠道。

美国联邦储备系统的MPS模型（1969）^[1]也分析了股票市场发展对货币政策的影响。该模型包括了大量的金融部门，它实际上是为联邦储备系统进行政策效果预测而设计的。在MPS模型中，货币政策可以通过多个渠道进行传导，其中一个渠道就是包含股票在内的金融资产价格变动所产生的财富效应。当利率提高时，债券和股票的价格下跌，微观经济主体财富总量下降，会相应地减少消费。MPS模型非常关注财富效应在货币政策传导过程中的作用，在该模型中，财富效应可以解释货币政策的近一半的直接影响。由于股票市场在货币政策传导中发挥重要作用，金融中介在宏观经济中的重要性下降，“脱媒”对货币政策的负面影响也大为降低。

莫迪格利安尼（1971）从消费函数的角度分析股票市场发展对货币政策传导渠道的影响。他证明了股票价格上升时，股票持有者的财富水平提高。根据消费的生命周期理论，财富水平的提高将使他们增加消费，消费的增加又会刺激社会总需求，促进经济增长，因而股票市场财富效应也可以影响产出，构成了货币政策的传导渠道。米什金（1977）^[2]分析了股票市场发展对货币政策的另一条传导渠道。当股票价格上涨时，居民的金融资产价值增加。与过去相比，居民抵御风险的能力增强，出现流动性危机的概率下降，他们就可以动用更多的资金购买耐用消费品和住房。如果股票在居民资产中占的比重很大，而且股票持有者为数众多，那么股票市场的繁荣将增加社会总需求。米什金认为这也是货币政策的另一个渠道，他将这个过程称为股票市场的流动性效应，流动性效应和财富效应一起，使股票市场从消费方面影响了货币政策的传导过程。米什金还认为，理性预期的存在必然提高股票市场的有效性，使股票市场充分、迅速地反映各类信息，这将从根本上改变传统的不包含股票市场有效性假设的经济模型的合理性。传统模型中，货币政策实施后，微观经济主体对货币政策作出反应将在一个比较长的时滞后才能显现出来。但是，如果股票市场的有效性因为理性预期的存在而提高，微观经济主体将立即对货币政策信息作出反应，股票价格发生大幅度波动，引起投资和消费的改变，传统的货币政策传导渠道发生变化。

Orazio P.Attanasio，James Banks和Sarah Tanner（2002）研究发现，股票投资者的消费增长比非股票投资者的消费更具有波动性，而且前者的消费与股票市场的超额收益具有更大的相关性。他们认为，股票市场可以影响微观经济主体的消费需求，货币政策的股票市场渠道是畅通的。

货币主义更加强调资产选择在货币政策中的作用，因此，他们大多将股票市场纳入资产选择理论进行分析。弗里德曼（1988）从货币需求函数出发，研究了股票市场在货币政策中的作用。弗里德曼从两个方面考察了股票市场在货币需求函数中的作用。第一，股票收益率作为货币需求的机会成本被引入了货币需求函数。弗里德曼的货币数量论是一种存量理论，货币也被当作一种资产，微观经济主体持有货币的数量取决于持有货币与持有股票等其他资产所带来的收益的权衡，当股票收益率上升时，就会产生替代效应，微观经济主体将增加股票持有量而减少货币持有。第二，作为一种金融资产，股票对货币需求的影响还体现在股票通过影响微观经济主体的财富，从而改变货币需求。在他看来，财富不仅仅包括物质财富，还包括金融资产，如股票等。股票价格的长期上升会增加微观经济主体的财富总量，产生财富效应，增加总支出。因此，股票市场对微观经济主体货币需求的影响是短期内货币政策传导渠道之一，但是，他认为长期内货币需求是高度稳定的，货币政策在长期内是无效的，股票市场无法影响微观经济主体的长期货币需求。

长期以来，有关货币政策的研究都简单化地将资产分为实物资产、货币和债券，假设债券和股票是完全可替代的。但是，两位货币主义者布鲁纳和梅尔查（1972；1973）^[3]提出了一个全新的假设，以此为出发点来解释货币政策传导机制。他们仍然从资产的可替代性问题出发，认为股票和债券不是替代品，而是互补品。当货币供给减少时，债券利率上升，持有债券收益增加，产生财富效应，微观经济主体将增加对股票的需求。这样，传统的将股票和债券作为替代品的货币政策理论所揭示的政策传导渠道就发生了改变。

1980年代末期以后，西方国家金融自由化步伐加快，股票市场在经济中所发挥的作用也越来越大，因而股票市场对货币政策传导机制的影响受到了前所未有的关注和研究。从1990年代初期以来，许多经济学家从信息不对称假设出发，研究了股票市场发展对货币政策传导渠道的影响。

Bernanke和Gertler（1999）、Bernanke等（2000）和Bernanke和Gertler（2001）在新凯恩斯主义模型框架下，运用信息经济学理论，研究了股票市场对货币政策渠道影响的机制。由于存在不完全信息，信贷市场资金供给者对资金需求者的监督成本很高，从而减少了资金借贷。但是，这种市场状况却使得股票市场成为经济中的“金融加速器”（financial accelerator），因为股票市场价格的上涨可以提高公司的市场价值，公司市场价值可以起到“担保品”的作用，降低信贷市场上信息不对称程度，提高公司在信贷市场上的地位，公司可以获得更多的贷款，提高产出。在传统的托宾q效应和财富效应渠道外，这是股票市场传导货币政策的又一渠道。

2.1.2　股票市场走势与货币政策效率

价格的频繁变动是股票市场的一个显著特征，股票市场价格变化对货币政策的影响也是国外学者关注的焦点之一。由于关注的角度不同，不同的学者对股票市场如何影响货币政策这个问题得出的结论也不相同。

由于股票发展影响了货币政策传导渠道，因此，部分学者认为，股票市场价格波动将影响货币政策效率。Bernanke和Gertler（1999）对此提出了质疑。他们认为，尽管股票市场的发展改变了货币政策传导渠道，但总体上看，导致股票市场波动的因素很多，因此股票市场的波动既可能影响实际经济，也可能不产生影响，因而未必影响货币政策最终效果。

但是，Dupor（2002）运用一个新古典增长模型，从消费者和厂商角度分析了股票市场发展的影响。他还利用美国的利率、投资和通货膨胀等数据，运用实证方法证明，即使在新古典增长模型的框架下，股票市场对货币政策传导机制也会产生影响。股票市场的发展将影响投资需求，使传统的货币政策传导渠道发生变化。Dupor（2000）认为，当股票市场出现波动时，公司股票的市场价格与均衡价格将发生偏离。例如，股票市场的繁荣和股票价格的上涨将导致公司资本的边际q比率（又被称为边际价值，perceived marginal value）增加，边际q比率是影响公司投资的重要变量，该比率的上升将刺激公司的投资，扩大社会总需求，改变货币政策的效果。由于股票市场的波动并不一定是经济基本面变化的结果，市场投机、噪音因素都会引起股票市场的剧烈波动，对公司的投资需求产生影响。如果货币当局在制定货币政策时没有充分考虑股票市场波动可能带来的后果，会降低货币政策的有效性。

还有学者用不同的方法研究了这个问题，得出了与Dupor类似的结论。Cecchetti等（2000）研究了股票市场泡沫问题，他们发现股票市场价格泡沫主要受到微观经济主体心理因素的影响，而且泡沫持续时间很长。实证研究结果表明，从1927年到1997年，除了少数年份外，美国股票市场长期存在泡沫。他们还考察了1929年美国股票市场和1980年代晚期日本股票市场崩溃的情况，结果表明，一旦股票市场泡沫积累到一定程度，即使货币当局采取非常谨慎的政策来消除泡沫，微观经济主体心理的变化也会给股票市场和实际经济带来灾难性的后果。股票市场泡沫的积累使货币政策的灵活性下降，货币当局实施货币政策的机动性受到很大的影响。他还认为，由于微观经济主体心理原因，股票市场泡沫可能持续存在，因而股票市场将对货币政策效率产生持续的影响，必须在泡沫生成之初采取必要手段消除泡沫。在如何消除泡沫方面，Miller，Weller和Zhang（2002）研究了日本股票市场泡沫对货币政策效率的影响，他们认为日本股票市场泡沫的破灭导致经济长期低迷的现实表明，面对股票市场的泡沫，货币当局不能采取过激的手段刺破泡沫，只能采用渐进式的方式逐步消除股票市场的泡沫。

经济发展为理论研究提供了强大的推动力，1990年代美国股票市场对货币政策的影响使许多学者开始关注股票市场与货币政策效率的问题。Miller，Weller和Zhang（2002）研究了美国股票市场与货币政策的关系，他们认为1990年代末期美国股票市场的持续存在的市场泡沫与美国货币政策操作不当有关，美联储的行为使微观经济主体误以为货币当局不愿看到股票市场价格下跌，会采取各种手段使股票价格维持在较高的水平上。货币当局的行为使投资者相当于持有股票的卖出期权（他们称之为Greenspan’s put，即格林斯潘期权），因而投资者不顾股票市场已经出现泡沫，纷纷入市投资，因而导致股票市场的泡沫成分越来越多。因此，股票市场的发展对货币当局提出了更高的要求，不能忽视货币政策可能给微观经济主体心理带来的负面影响。

股票市场和货币政策之间的关系是复杂的，股票市场的发展影响了货币政策，货币政策的实施也将引起股票市场价格的波动。Rigobon，R.和Sack，B.（2003）研究了股票市场与货币政策之间的相互影响。他们认为，股票市场会受货币政策信息，如调整利率等行为的影响，但是，股票市场对货币政策效果的影响也相当显著。他们将这种相互影响的关系称作内生性（endogeneity），由于内生性问题，股票市场对货币政策的影响是异常复杂的。他们还运用异方差方法考察了股票市场波动对利率的影响，发现股票市场对货币政策的影响极其显著。

股票市场对货币政策的影响还体现为股票市场对价格水平的影响，如果股票市场不影响物价水平，那么以物价稳定为货币政策目标的货币当局就可以不考虑股票市场的影响。否则，在货币政策制定和实施中，就必须考虑股票市场的影响。Stock，J.H.和Watson，M.W.（2003）发现：（1）某些资产价格在某些国家的某些时期对产出增长具有较大的预测能力，对通货膨胀的预测能力稍差；（2）基于单个指数的预测是不稳定的，资产价格的预测能力是不稳定的；（3）运用格兰杰检验得到的预测关系也是不稳定的；（4）运用不同指数综合预测，可以有效地避免预期结果不稳定的问题。因此，股票市场价格走势对货币政策效果存在一定程度的影响，货币当局在政策制定和实施过程中，必须综合考虑包含股票市场在内的多种因素。

股票市场价格走势可以向微观经济主体传递信息，股票市场的发展对微观经济主体的预期将产生重要的影响。帕特里克·明福德（1983）运用理性预期理论，从信息传递角度出发研究了股票市场对货币政策的影响。他认为，在股票市场发展之前，微观经济主体只能通过其他手段获得私人信息，但由于信息成本问题，他们很难得到比较充分、及时的关于宏观经济的信息。股票市场的发展则为微观经济主体搜寻宏观经济信息提供了一条全新的渠道，增加了微观经济主体的信息量，降低了他们预期失误的概率，微观经济主体的预期行为更加接近理性预期。这样，货币当局就不能再根据原来的货币政策传导机制制定政策，必须调整货币政策的制定过程，灵活应对股票市场发展对货币政策微观基础的影响。

2.1.3　股票市场发展与货币政策操作方式的调整

由于研究方法和假设的不同，国外学者对货币当局是否应该将股票市场价格稳定作为货币政策目标的问题提出了不同看法。一部分学者认为货币当局不应该干预股票市场、将股票市场的稳定作为货币政策目标；另一种观点认为货币当局必须把股票市场稳定作为政策目标、积极干预股票市场，否则就不能实现货币政策目标。为了便于表述，本书将这两种观点分别称作股票市场非目标论和股票市场目标论。

2.1.3.1　股票市场非目标论

股票市场非目标论认为，稳定股票市场与货币政策目标有时是不兼容的，稳定股票市场会影响货币政策目标的实现。因此，货币当局只能专注于货币政策，不应干预股票市场。持这种观点的学者从理论和历史角度研究了股票市场对货币政策效率的影响，其中有代表性的是Bernanke和Gertler和B.Friedman等人。Bernanke和Gertler（1999）提出了一个动态新凯恩斯主义分析框架，采用模拟（simulation）的方法研究股票市场与货币政策的关系。Bernanke和Gertler（2001）认为货币政策只应该盯住通货膨胀率，否则货币政策的稳定性就很差。在他们的研究中，货币当局的政策目标是维持一个比较合理的通货膨胀率，即实施通货膨胀率目标（inflation－targeting）的货币政策。在这种政策体系中，货币当局向微观经济主体公布一个中期通货膨胀率目标，货币当局可以利用各种政策手段实现这个目标。通货膨胀率目标既可以使微观经济主体产生一个合理的预期，又赋予货币当局一定的自由以实现经济增长。他们的研究表明，如果货币当局不能区分股票市场波动的原因，那么货币当局对股票市场作出的反应将导致收入和通货膨胀率的不稳定。如果信贷市场上存在信息不对称，同时股票市场上也可能出现投机泡沫，而且货币当局不能区分股票市场波动是处于投机泡沫的原因，还是基本面波动的原因，那么货币当局就无须对股票市场波动作出反应。货币政策只应该对引起预期通货膨胀率变化的因素作出反应，只有当股票市场的波动影响了预期通货膨胀率时，货币政策才应该作出相应调整，但是货币当局对股票市场的干预只能以实现某个预定的通货膨胀率为目标，干预程度不能太大。相反，如果股票市场的波动对预期通货膨胀率没有影响，那么货币当局就不应该进行任何干预。总之，货币当局无法分辨股票市场波动的性质，不宜将股票市场作为货币政策目标。B.Friedman（2000）分析了较长时期内美国股票市场对实际经济的影响，他发现股票市场对经济增长和通货膨胀的影响不显著，货币当局既无必要也无法将股票市场纳入货币政策目标体系。

2.1.3.2　股票市场目标论

另外一批学者也运用历史和理论分析方法找到了货币政策应当盯住股票市场的依据。Cecchetti（2000）和Dupor（2002）指出，在货币当局可以区分股票市场泡沫性质的时候，将股票市场作为货币政策目标将有助于提高货币政策效率。Cecchetti（2000）等考察了1929年美国股票市场和1980年代晚期日本股票市场崩溃的情况，他们发现，一旦股票市场泡沫积累到一定程度，货币当局即使采取非常谨慎的政策来消除泡沫，微观经济主体心理的变化也会给股票市场和实际经济带来灾难性的后果。因此，他们认为，要避免股票市场泡沫的积累，货币当局在日常操作中就必须消除股票市场泡沫，应该将股票市场变量纳入货币政策目标体系。Dupor（2002）认为，要保证货币政策的顺利实施，必须充分考虑股票市场的影响。他还利用不同的经济模型，分别研究了以利率为中间目标的货币规则、以利率和股票市场变量（如边际q）为中间目标的货币规则以及以通货膨胀率为中间目标的货币规则的有效性。研究结果表明，以利率和股票市场变量为中间目标的货币政策规则的有效性最好，而以通货膨胀率为中间目标的政策规则的有效性最差，这种政策规则还会导致投资的大幅度波动。相反，如果货币当局以股票市场变量为目标，则可以维持投资的长期稳定。因此，Dupor建议，货币当局应当将股票市场变量纳入到货币政策目标中去，将股票市场的稳定也作为一个政策目标。Rigobon，R.和Sack，B.（2003）运用实证方法研究了美国货币政策与股票市场的关系，他们研究发现，股票指数对实际经济的影响很大，因此货币政策必须对股票市场的波动作出反应。