对股指期货监管制度的思考

二、对股指期货监管制度的思考

出于审慎的考虑，我国对股指期货的监管较为严格，主要表现在:

(1)　股指期货投资者适当性制度的建立。中国金融期货交易所(以下简称中金所)颁布了《股指期货投资者适当性制度实施办法》，要求期货公司审慎地选择股指期货投资者。对自然人参与股指期货交易设定了50万元的资金门槛限制，以及其他经验、知识等方面的限制。对于期货公司的法人客户参与股指期货交易，从净资产规模、人员等多方面进行了限制，如一般法人申请开户进行股指期货交易，其净资产应当不低于人民币100万元。对期货公司拓展客户的经营活动，也进行了较多的限制。通过该制度的建立，在一定程度上保证了参与股指期货交易的是具有一定抗风险能力的成熟交易者。

(2)　股指合约价值设定较大。规定交易的沪深300指数合约的乘数为每点300元，截至2010年3月26日，按收盘价计算，单份合约价值为98.25万元人民币，约合14.9万美元，合约规模较大。这在一定程度上提高了参与股指期货的资金要求，使得投资者中机构投资者的比例相对增大，从而使股指期货市场更加稳定。

(3)　较高的保证金要求。根据中金所规定，沪深300指数合约的最低交易保证金为合约价值的12%，在其《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》中更进一步提高了保证金缴纳的比例，规定4月16日上市的指数合约中，“5月、6月合约暂定为合约价值的15%，9月、12月合约暂定为合约价值的18%”。较高的保证金比率，使得交易中杠杆性有所降低，也对进行投机交易从资金上进行了限制。

(4)　通过较窄的涨跌停板限制，建立期货市场的熔断机制(Circuit Breaker Rules)。中金所规定沪深300指数合约每日价格最大波动限制为上一个交易日结算价的±10%，在其《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》中规定:“4月16日上市合约上市当日涨跌停板幅度，5月、6月合约为挂盘基准价的±10%，9月、12月合约为挂盘基准价的±20%。”较窄的涨跌幅限制使得交易受到极端情绪影响时存在适当的缓冲，且有利于控制“瀑布效应”的发生。

(5)　规定较低的合约持仓限额。中金所颁布的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》第13条规定:“进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100手;某一合约结算后单边总持仓量超过10万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%;进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行，不受前款第一项限制。”这些规定限制了投机交易和可能存在的市场操纵行为，鼓励了套期保值交易和套利交易的开展。

(6)　控制证券投资基金参与股指期货交易的规模。证监会颁布的《证券投资基金投资股指期货指引(征求意见稿)》第5条规定:“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%;基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。”通过这些规定，避免基金承受股指期货市场上可能出现的高风险，保护基金持有人的资金安全。

综上所述，以上这些规定能够帮助建立一个成熟稳定的股指期货市场，控制可能存在的投机交易和“瀑布效应”的发生，但也使得股指期货市场发挥股市定价机制和套期保值功能受到限制，主要表现在:

(1)　对股指期货交易者资格的较高门槛限制和股指合约较大价值的设定，使得许多资金规模较小的投资者不能通过股指期货进行套期保值，缺少了对冲股市波动风险的工具。

(2)　较高的保证金要求，使得套期保值交易和套利交易的交易规模受到限制，不利于股指期货交易充分的发掘信息，发挥定价机制的作用。另外，根据Salinger(1989)以及Hsieh和Mille(1990)的研究，没有证据表明提高保证金比例有助于降低波动性。Hardouvelis和Theodos(2002)发现保证金对于股市的波动存在非对称影响，提高保证金要求能够降低股市正常和牛市时期的波动性，但不能改变熊市时期的波动性。Millier等人(1987)为芝加哥商品交易所所做的关于1987年美国股市“黑色星期一”的研究，发现如果提高保证金有可能加剧危机的程度，因为“黑色星期一”当日采用高杠杆交易的投机者更多是作为买方出现在市场上。

(3)　对于投机交易的限制，有可能使股指期货市场丧失部分流动性，导致单边市的出现。而如果市场上缺乏与其持相反看法的投机交易者的买入操作，就可能使市场的流动性降低，单边市出现。

(4)　较窄的涨跌停板限制建立了熔断机制，可以降低极端情绪对市场的影响，但有可能会产生对熔断机制本身的恐慌。熔断机制会使交易者面临不能随时进行交易的风险，而且这种较大幅度的跳跃性波动是事前难以预测的，这就使得投资者的交易面临更大的不确定性。为了避免被涨跌停板锁住，投资者可能在价格达到涨跌停板前，迅速地大量地买卖期货，造成更大的波动。当期货市场由于涨跌停板限制被锁住，而股票市场仍能进行交易时，原本可在期货市场上进行买卖的行为，可能转到股票市场进行，从而增大股市的波动。

(5)　控制证券投资基金参与股指期货交易的规模，限制了基金利用股指期货低成本建立投资组合，以及为投资组合进行套期保值和跨市场进行对冲交易的能力，使得基金与其他机构投资者相比，在资本市场上的竞争力受到削弱，可能使基金持有人面临福利损失。