金融创新也有很多的益处

金融创新也有很多的益处

马克·因崔特　奥纬咨询公司合伙人

我希望我的发言可以给大家提供有益的国际视角：到底金融创新有什么风险？有哪些国际经验怎么样避免这些风险？

首先我想为金融创新辩护两句，今天和昨天有很多发言人都讲次贷危机，以及创新有多么糟糕。因此我和发言人一样，希望传达这样一种信息，就是我们希望对金融创新有所控制。但是金融创新也有很多的益处，我们不能忽视这一点。

给大家介绍一下背景，我最早到上海是在1986年，当时陆家嘴还不存在，大部分都是一些小楼。我当时作为一个外国人，我对它的印象就是路上到处都是自行车、公共汽车，没有什么小汽车。我写过一篇论文，讲了金融创新尤其是讲了衍生品。那个时候场外交易的衍生品的规模是3.5万亿美元，尽管听上去它是好像很大，但是事实上是一个夸大的数字。它当时是一个新兴的事物，大部分华尔街所交易的还是传统的工具。之后这几年上海发生了很大的变化，从1990年到现在金融创新的规模大大扩大。现在整个规模已经是增长了几十倍，而且现在有很多很多的产品构成了市场的重要部分。证券化、信用衍生品，大概5年前还不存在，更不要说10年、20年前了，更不存在。

我想跟大家讲一下，我们金融创新的益处。首先我讲一下关于汽车的比喻。比如说汽车有什么好处呢？和自行车相比，它首先速度很快，而且汽车也非常方便，你可以比较舒服，比如说冬天的时候，只要什么时候想去就可以到你想去的地方，要比公共汽车好很多。此外还有一个更大的益处，就是由于有汽车，你的生活方式和商业方式多样化，没有汽车是不可能的，比如说我们可以买东西的时候进行大宗采购，可以一次买一个礼拜所需要的日用品，用我们的车装回来，而不是每天都要去商店。因为你如果没车的话，你能拎的东西、自行车带的东西很有限，它影响整个零售和配销的方式。金融创新产品也是如此，它有两类的益处：一个它能告诉投资者、消费者以及金融机构，可以把他们现有的市场做得更好；第二就是它能够产生新的行为方式和新的业务模式。

因此我首先讲一下消费者的层次，一个明显的益处可以让消费者、公司、个人，都能够获得比较廉价的融资，以及比较廉价的信用。之所以如此是也能够让国内的机构接触到国际的资金，而且可以大规模地接触到债券市场。大的公司可以通过他们的一些自己内部的创新，而不用去找保险公司，也就是说可以降低成本，而且速度更快。它也是能够让投资者，不管是散户和机构投资者都有更多的机会。

今天以及昨天都有很多人讲到，中国的消费者家庭资金投向有两个渠道，一个是放在银行，就是负利率，第二就是放在股市，但股市的波动非常厉害。通过金融创新我们就能够有更多的机会，给大家投资的方向更多。比如说股指期货，尽管它也是股票市场，但是它的风险不一样。同时也可以投资国际股票、商品，也就是说可以投资大量的金融产品。从第一个创新，也就是垃圾债券开始，尽管这个名字不太好，而且有很多的问题，但是它确实满足了高风险投资者胃口的需求。负面化，确实，负面报道很多，但是它也带来了很多低风险的投资产品，满足了低风险投资人的偏好。

最后它也是带来新的金融机会，比如说私人股本，它就是让一些小公司能够获得资金。次贷危机确实带来很多的问题，而且它也导致了一些贷款银行的损失，但是也不要忘记，15％出现了问题，也就意味着85％没有出问题，也就是说目前现有的85％的次贷。有一个家庭，如果没有这种次贷的创新，他们就不会有这么一个家，没有一个居有其所。也就是说成千上万的工薪阶层，由于有了这种次贷的创新产品，有了他们家庭生活的稳定性，有了一个住所。我们再看金融机构，他们也有很多的好处，来源于创新。第一个明显的就是他们可以通过交易，出售、买卖这些创新产品赚好多钱，因此昨天这些银行，他们就督促监管者能够允许在中国开始业务，因为他们可以赚很多钱。此外金融机构也是金融创新的使用者，比如说一些避险产品。

不仅仅如此，在金融业务当中，它也带来了额外的业务范围。比如说以前你做贷款的话，你就是吸储，贷款给借款人就完了。但是现在有不同的商业模式，有一些银行可以专注于贷款业务，而且他非常了解借款的客户，但是他不一定持有贷款，他可以证券化卖掉。而有一些银行可以专注于吸储，不一定有专业的进行投资，那么他们可以投资于做贷款的人的债券。此外，有一些交易员他们是可以更好地了解风险，他们去做，而且有的又可以专注于做经纪业务。他们可以用结构性的产品设计，然后把风险转移出去，这样金融机构就有了更多的业务模式。

金融创新对整个金融体系和监管体系有很多的益处，因为它能够使系统更加高效。金融体系在经济当中的作用就是帮助降低风险，并且有效地配置资源、配置资本，通过金融创新产品就能帮助金融系统更加有效地完成自己的职责。这有几种渠道，一个是通过专业化，不同类型的业务通过专业化可以提高效率。不一定什么都做，才能够在金融界立足，比如说有的可以专注于贷款，可以专注于这个行业、可以专注于那个行业，有的人负责风险、有的人负责运营。不同类型的金融机构有不同的专长，他们就可以对自己做的工作更加专业，而且可以提高效率。这要比每一个机构无所不包，然后样样通、样样松要好很多。这个益处还不仅于此，有很多金融创新包括一些广受批评的金融创新，实际上是有助于降低体系的风险。

这个也有几种途径。一个就是昨天有几个人都提到过，今天也提到，就是金融股指期货，它是给投资者一种途径可以在股票市场上进行避险，然后可以降低市场上的动荡，减少风险。而且到底最终谁是信用的承担者，谁是风险的承担者，它也是广泛地分散了，它是不同类型的投资者，不同地方的投资者。这样分散之后，真的让不同的参与者有了不同的角色，比如说次贷，它确实有不同的问题。有两种机构是最受打击的，一个就是在美国15年前所发生的存贷机构的危机，之所以出现这个危机，是因为大部分的住房抵押贷款持有人都是一些小的储蓄贷款银行，一些都是小的本地的、地方性的银行。等到房地产价格降低的时候，他们就觉得当时好像不会有太多人违约，但是其实世界各地银行最后都是倒了，而且他们是地方性的小银行，这就成了一个巨大的灾难，因为他们当地的社区人可能所有钱都存在这个银行，这个银行倒了，他们很多人就没有钱了。所以尽管目前的次贷危机看上去很糟糕、很大规模，但是由于这个风险是非常非常分散的，而且这种抵押贷款，不会同时出问题，而且不是在一个地方出问题，所以说我觉得这个体系就更容易承受。

大家也听到了很多关于对冲基金，它们是非常容易冒险，很危险，而且它们会加快风险的传递，而且大家听到的这些对冲基金好像是倒了。大家都觉得这是一个坏事，他们风险太高了，但是我一听到这样的新闻，我第一个反应就是这是一个好消息，这表明我们这个系统在发挥作用。那么之所以避险基金垮了，是因为它有了亏损，如果它亏损的话，这个亏损肯定要别人投资。这个对冲基金的要么就是机构投资者，他们可以把一小部分基金放在这个对冲基金当中，要么就是一些有钱人。所以这个对冲基金倒的话，他的承担者是一些有钱人的，可以承担得起的人。比如说一个社区银行倒闭了，可能很多个人一辈子的储蓄就没了，他们是承担不起这个损失的。所以就算对冲基金出了问题，它倒闭的话，要比我们整个体系承受风险好得多。

我的整个观点就是到底有哪些教训，中国到底如何从国际经验中吸取教训，能够更好地处理金融创新呢？对客户来讲重要的一点，他们必须要理解他们买的是什么东西。创新的金融产品基本上说来，都要比传统产品复杂。比如说投资某种衍生品、或者说证券化产品，它要比你到银行做一个储蓄复杂多了，对此投资者必须要了解他买的是什么东西，而且要是适合他们的。我们一定要认识到，并不是说某种产品就是坏的，而是说它是适合某种类型的投资者，但是又是不适合另一些投资者。

比如说在次贷危机当中常常就是反抵押的问题，就是说每个月的付款要比累计的利息还要低。第一个就出现了不好的迹象，这些人他们是一种特定的人群，比如说一年会有一个大的奖金，然后一下子来付这个钱，或者什么意外的收入，或者说有一些投机者，他们是专门做房地产投资的，对于这种类型的投资者，负抵押其实并不是风险太高的，而是很有价值的。问题是这种负抵押产品出售的对象，而且接受这个产品的对象是不了解其中风险的人，而且他们也是承担不起这个风险的人。他就觉得，这种抵押让我每个月的付款跌很多。

所以说不管是散户，还是商业的客户，算是一些本不该这么天真的人，他们都受了损失，因为他们没有理解买的是什么东西。而且有很多金融创新产品也是要允许更高的比例。杠杆的比例就像速度一样，就回到了汽车的例子，尽管开汽车要比骑自行车快很多，首先要保证你的前进方向是对的，如果前进方向是错的话，你就到达错的地方也快得多，而且也是有风险，比如说会出事故。

那么金融机构需要做什么呢？首先金融机构必须要知道他们卖的是什么东西，而且要确保在他们与客户打交道的时候，他们出售的对象是适合买这种产品的，而且不要瞎卖。这次次贷危机的很大程度上的问题，不是产品本身的问题，而是由于销售员把错误的产品卖给了错误的人。有的时候不是交易员的问题，因为交易员自己干什么非常清楚，而是关键要让后台办公室，让会计部门、风险管理人员，他能够理解而且能够很好地衡量这种风险，设计很好的控制措施，而且是向高层管理人恰当地汇报这个风险程度。这里有一个关键的问题，尤其在部门之间，证券公司部门之间，证券公司都通常很善于做衡量的软件，以及会借鉴一些最好的国际银行的手册。

但是你有了一个规则指南，并不能够教你解决问题、了解问题，因此你要有非常有经验的人，能够非常好地理解这个市场，并且能够理解交易，而且让高级管理人员也能够了解这个交易员在做什么。如果有损失让交易员来负责的话，我觉得要给高级管理人员一个建议，如果你的一个交易部门进了很多钱，这个交易管理员必须要知道为什么赚了这么多钱，如果不知道为什么赚了这么多钱，就不了解其中的风险。

如果你发现了他们某种高风险、低收益的产品奇迹般地赚了钱，就说明这个交易部门没有很老实地说明这个风险，要么就是没有意识到这个风险。此外金融机构也要了解一下他们的交易对手是谁。这个金融创新产品，选择各个交易方，要密切地联系，一方出了问题，它有方方面面复杂的关系，比如说信用关系等等，因此你必须要知道你的交易对手是谁，他们承担哪些风险，这样才能确保你对他们所做的交易放心。这里也带来了很大的组织问题，因为在整个世界范围内，包括中国证券经纪行对信用交易产品不是很有经验，而且机构对这个也不感兴趣，他们就必须要建立相应的纪律。银行尽管很理解信用、信贷，但是不知道和交易怎么挂钩，而且他们介入的时候往往太严格了。

最后我们要谈谈监管者以及交易所他们应该做些什么事情。第一他们要保护客户，这个时候就要平衡创新产品的优势和劣势，创新产品能带来很多的益处，另一方面要保证客户可以很好地理解它们，因此透明度、恰当销售等等方面要有规则。然后政府也要教育投资者，使他们能够恰如其分地使用这些工具，而不是说这个东西不好，谁也不许卖，因为这样的话就会扼杀创新。监管者也必须要知道他们到底监管的是什么东西，我觉得这是一个很大的问题。

有几个发言者都谈到了人才市场，上海要成为国际金融中心的话，就必须培养并引进一些金融方面的专家。我觉得这对金融机构如此，对监管者也是如此。在监管机构很难吸引、并且留住人才，他们的人常常很难理解保险公司、市场、以及证券公司都在做些什么东西。因此我们必须要确保监管机构有相应的人员储备。监管者同时还要理解规则或者说像巴塞尔协议，或者说一些其他的会计准则，实际上永远都是跟不上金融机构他们所承担的风险。因为他们肯定会有很多的创新，肯定会找到各种各样的方法尽可能地绕过由监管者所设定的任何规则，那些监管人员就必须要理解这一点。他们必须要去问很多的问题，去找那些可能存在的漏洞。

最后一点，监管者必须要采取措施去预防那些系统性的风险。在金融系统当中总归是存在着风险的，肯定是要有人来承担风险。比如说肯定是有一些对冲风险，那么对冲基金肯定要在那里吸收一些在市场当中所存在的风险。但是还有一些是系统性的风险。系统性的风险是监管者应该着重监管的重点。还有就是不要让那些大的金融机构去破产。因为他们有可能是会影响整个金融系统当中一连串的倒闭风险，同时另一方面要预防在大型金融机构当中所存在的道德风险。

比如说美国就是让犑犘摩根去收购贝尔斯登，但是可能犑犘摩根就让贝尔斯登掩盖了其中的问题，但是实际上投资人损失了90％左右，而且那些交易员也是有很多人都失业了。一方面是避免了这种一连串的崩溃，但是同时也并不是说给那些造成问题的人，提供额外的安全网。同时交易所也有一些工作可以做。系统风险在金融系统当中存在着，可能是通过一些清算所，在承担一些风险。一个机构不要去一连串地造成多米诺骨牌的效应，不要因为一个环节的损害而造成整个系统的崩溃。

上海已经发生了很大变化，不再像过去一样满街都是骑着自行车的人士了，我们是需要警察这样的角色，他们是在那里看大家是不是遵守了规则。同时我们设计出来的产品本身就应该是有一定的安全性，就像是在汽车里面的安全带一样的。最重要的一点，我们也需要投资人、借款人、机构投资者，金融机构都应该是要成为注重安全的驾驶员。谢谢。

张育军总结：

作为论坛的主持人，我想做一个三句话的总结：第一句话是金融创新是我们国家金融发展的强大动力，我们不能因为任何原因减弱我们金融创新的步伐和动力；第二句话是加强风险管理是我们市场健康、稳定发展的永恒主题；第三句话是国际经验，包括次贷危机在内的国际经验，值得我们监管机构、投资人、中介机构认真总结反思。我们今天的论坛到此结束，特别感谢各位与会嘉宾的参与。谢谢。