企业创新的金融支持

普遍认为，在自由竞争市场环境下，企业R&D活动很难获得融资。这主要是因为R&D的主要产出是关于提供新产品和服务的知识，这类知识是非排他的（即不能防止其他公司使用）。这样，进行R&D投资的公司无法独占投资回报。因此，导致整个经济对R&D投资不足。此后，许多学者对这个问题进行了更深入的研究。比较有代表性的包括Levin等（1987）和Mansfield等（1981）通过调查发现模仿一项新发明并不是没有成本的，模仿成本大约是原创发明的50%～75%，这可以减轻但不能消除投资不足的问题。Griliches（1992）和Hall（1999）对R&D的外部正效应进行了分析，认为R&D的社会回报率高于私人回报率。

按照投资理论，R&D投资与一般投资有许多不同之处，其中最重要的是R&D投资支出的50%以上是支付给从事研究的工程师和科学家的报酬，而他们的努力则转化为公司的无形资产——知识平台，公司借此在未来获得收益。而且，在某种程度上，这类知识不是能固化的，而是“携带的”，是体现在公司员工的人力资本中，一旦这些员工离开或被解雇，这些知识也随之被带走。这会产生很高的调整成本，并会导致两个后果：首先是R&D的均衡回报率随之上升；其次是很难度量这种现象对资本成本的影响。

R&D投资第2个重要特点是其产出的不确定性，这种不确定性在研究开始时最大，其价值主要体现为未来产生现金收益的潜力。而为了实现收益，企业必须完成若干个R&D阶段投资。在每一个阶段，都需要进行投资以保持项目的“生命力”。如果进行了投资，当前阶段才有可能成功完成而进入下一个阶段。但成功的可能性对企业家来说也是未知的，他只能根据以前的结果调整对成功概率的估计值，我们称之为“干中学”。在这个过程中，企业主要面临3种风险：①能否成功完成R&D的技术风险。②技术被淘汰的风险。③市场需求和产品成本的不确定性。这表示最优的R&D投资策略不能在静态理论框架中得到，而须应用期权理论进行分析。即使获得巨大成功概率很小的R&D项目没有通过期望收益率评价，它也可能值得继续投资。这是因为，R&D项目收益率分布并不遵从简单的均值—方差分布，甚至它的方差就不存在。这样传统的风险调整法就不太适用于对R&D投资的评价。

Hall（2002）应用边际分析法，提出了一个企业确定R&D投资水平的公式，即

式中：MPK代表R&D投资的边际产品，ρ表示R&D的投资成本，它等于边际投资的税前真实回报率，r为税后收益率，τ为企业税率，δ表示贬值率，MAC代表边际调整成本，Ad和Ac则分别代表补贴和税后优惠的现值。

从这个等式中，我们可以知道决定R&D投资的因素主要有以下几个：①税收政策，这为政府进行干预提供了理论基础。②经济贬值率，在R&D活动中表示技术淘汰率，这与行业的技术特点有直接关系。③R&D项目的边际调整成本。④投资者要求的回报率可分为两方面的问题：信息不对称对投资回报率的影响和不同融资来源的差异。

1956年，美国经济学家莫迪利亚尼与米勒发表《资本成本、公司财务与投资管理》一文，得出在完善的市场中，企业的融资结构选择与企业的市场价值无关的结论。由于该论断简洁、深刻和抽象而在理论界引起很大反响，被认为是现代企业融资结构理论的基石，后人将其命名为MM定理。

MM定理由两部分构成。第一部分包含5个假定：①公司处于无税收的经济环境。②公司的股息政策与企业价值无关。③公司发行新债务时，不会对公司已有债务的市场价值造成影响。④公司无破产成本。⑤资本市场高度完善。在上述假定下，定理认为企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消，从而得出任何企业的市场价值独立于它的融资结构的结论。定理在不改变定理的假设条件下，考虑了债务风险的因素，进一步得出在无债务和债务水平较低的情况下，企业改变融资结构可以改变股权收益率，并且这种变化是随企业负债率的提高而线性增加的结论。

由于MM定理的假设条件几乎无法满足，该定理在逻辑上虽然成立，在实践中却缺乏可行性，但它仍是我们分析的一个很好的起点。

具体到R&D投资，MM定理不成立的原因主要包括：①不完全市场产生的不确定性使得R&D投资更适合采用真实期权评价方法。②由于非税收因素导致的不同融资来源资本成本的差异。③由于税收因素导致的不同融资来源资本成本的差异。④投资类型的不同导致资本成本的差异。而关于内部资本和外部资本成本的差异我们又进一步可以分为以下3个主要原因：

在创新企业里，由于企业家通常比潜在投资者更了解创新项目的特点和成功的可能性，因此就会导致Akerlof所说的逆向选择（adverse selection）问题。投资者由于更难鉴别R&D项目的好坏，就会要求比一般项目高的风险溢价。在极端情况下，过度的信息不对称会导致R&D项目融资市场的完全消失。而通过信息的完全披露减少信息不对称性在此也是不可行的，因为创新思想是易于模仿的，企业是不愿意将其创新成果在市场上进行披露的。因此，创新企业的外部融资成本是高于内部资本成本的。一些实证研究也支持了这个结论。Alam等都发现创新型企业发行新债后，其股票收益率会有反常上涨现象。这是因为，进行创新的企业面临较严重的信息不对称问题，获得一个新的融资渠道对投资人来说是一个利好消息。因此，人们普遍寄希望于风险投资制度是解决“市场缺失”问题的途径。

R&D投资中的道德风险问题同现代企业一样也源于所有权和经营权的分离。如果委托人和代理人的目标冲突，可能会产生两类问题：①代理人采取机会主义行为的倾向，如在职消费、追求控制权收益等。②风险规避的代理人不愿投资于不确定的R&D项目。Jensen和Meckling（1976）认为通过减少自由现金流，可以避免第1类代理成本，但这反过来会使企业家会为R&D项目寻求成本更高的外部融资。而对于第2种类型的代理问题，最优的解决途径是增加对企业家的长期激励，而不是减少自由现金流。一些研究人员对反收购条款（这可以增强企业经理层的安全感，使他们愿意承担风险）对R&D投资和公司价值的影响进行了分析。Pugh等（1999）发现员工持股计划（也是一种反收购措施）的实施可以增加R&D投资。Cho（1992）也发现企业管理层持股比例上升，R&D密度也随之上升。有人则认为机构持股可以减少股权分散所带来的“搭便车”问题。Eng和Shackell（2001）的实证研究支持了这种观点，即机构持股的企业R&D投资较大。

许多学者认为企业更倾向于债务融资，第一个理由就是债务拥有相对于股权的税收优势。但即使是在一个税收中性的世界里，企业还是偏爱使用债务而不是股权，主要理由是：①债务可以被用作有差异的商业前景的信号；②债务可以为那些资源有限而又面临新的投资机会并且不想稀释其股权地位的企业家所使用，以避免牺牲激励强度。以及③债务可以被用作一种激励性约束手段。与之相比，交易成本经济学坚持认为，投资计划的资产特性是重要的，而且还根据治理结构属性对债务和股权做了进一步的区分。基本的论点是：不同的项目的投资属性以及债务和股权的治理结构特征都需要以一种区别对待的方式予以匹配。表3-1列出了债务与股权之间的关键治理结构差别。

表3-1　融资工具的治理结构差别

交易成本理论认为，有些项目易于举债融资。这是一些物质资产的专用性程度低或中等的项目。但是随着资产专用性程度的提高，债权持有者对投资的有限购买权便只能给予有限的保护，因为该资产所具有的可重新配置性有限。这样，不但债务融资的成本增加了，而且较近监管的好处也增加了。结果是，在资产专用性很大的地方，股权融资成了受青睐的项目融资工具，这种融资方式通过董事会提供了更深入的监管。这在创新型企业中表现尤为明显，因为R&D投资所产生的知识资产是无形的，部分表现为人力资本，资产的专用性非常高，这就使其难以像一般企业一样运用财务杠杆。

在资本主义制度下，资本与高度发达的金融信用制度是企业家实现创新的必要条件。由于创新来自体系内部，因此，新的组合的实现，只是意味着对经济体系中现有生产手段的供应作不同的使用。这样，能否创新，就转化为谁能“拥有可支配财产的特权”。

然而，传统的金融制度无法满足创新型企业的资金需求。对此可以首先看一下金融制度存在的理由。通常人们认为银行和资本市场都是作为提供资金的一种“融资”手段而存在，当然解决融资问题的方式可以不同。但实际上，将资金分配给最有能力的人来有效地使用，是比融资本身更重要的问题。从这个逻辑意义上，我们可以知道金融制度存在的合理性不仅仅在于它能为潜在的企业家提供资金支持，而且更重要的是，它还有可能区别谁是真正的企业家。所以，金融制度不仅仅是一个融资的制度，它还应该是一个甄别企业家精神的社会制度。

张维迎在其博士论文中提出的“资本雇用劳动”理论用信息经济学的基本思想和逻辑结构进一步解释了资本和资本家在选择企业家精神中的信息优势。从此我们可以引申出关于银行制度的两个推论。第一，银行制度无法顾及那些又有企业家精神但没有财富的企业家，在其信贷发放方面存在严重的歧视政策和对大企业的偏好。第二，在银行制度下，贷款的利率应该以借款人的财富为基础来确定，但还贷利率的提高必然会提高企业的投资风险，提高企业投资失败的概率，这进一步意味着企业还贷概率的降低。Stiglitz和Weiss认为这个问题的存在可以解释为什么大多数情况下银行倾向于对信贷实行配给而不是按信贷需求者的财富状况来进行定价。“信贷配给”的存在说明，银行不仅要甄别企业家，而且要甄别投资项目，不仅要把资金贷给真正的企业家，而且希望资金不要用到高风险项目中去。所以银行的目标是很矛盾的，既要以盈利为目标，又要以安全为宗旨，而银行在风险和收益的平衡中更注重风险的大小，它是以现金流量作为企业是否具有还本付息能力和选择贷款项目的标准。由于在创新型企业的初始阶段，产品是否能开发成功，开发出的产品是否有潜在市场都毫无把握，而且企业的信誉尚未建立。因此，具有很强不对称信息的创新型企业是无法指望银行制度的。

如果企业家无法通过银行渠道筹集创新所需资金，他可以进行直接的“社会集资”活动，即直接融资。相比间接融资，直接融资的风险没有集中在单一主体上，出资人承担自己的风险，融资风险降低了。其次，直接融资市场的存在把具有不同风险偏好的人区分开来，从而改善了资金配置效率。最后，直接融资制度也充当着甄别企业家的功能。从直接融资的方式上可以分为公募和私募。公募即通过公开的证券市场融资，私募广泛地讲就是民间的直接融资活动。Thomas J. Chemmanur和Fulghieri构建了一个企业直接融资的决策模型，分析企业在哪个阶段决定进行公募还是进行私募融资。他们认为，私募融资的优势在于企业家利用单一渠道为项目融资，达成信息生产成本最小化，但劣势在于投资者相对于企业家拥有更大的谈判能力，并且由于其不能完全分散风险，均衡状态下要求更高的回报率。相反，通过公开市场向大量中小投资者融资的优势在于，证券定价在竞争市场上获得，每一个投资者只持有企业少量权益，相对于企业家没有什么谈判力量。然而劣势在于公开发行债券、股票对企业的规模效益有一定的要求，尤其是对上市发行有严格的审核制度，这使企业信息生产成本很大。而具有较长经营记录的企业，外部投资者获得信息的成本较低。因此，在均衡状态下，只有在公共领域积累了足够多的信息时，企业才应该通过上市融资。

创新型企业由于其高技术产品具有成本低、效益高、性能好、附加值高和市场竞争力强等特点，一旦成功其投资利润率就会远远高于传统产业。也就是说它有着巨大的潜在投资回报。但由于其创新特点，信息不对称问题较一般企业更为严重，信息生产成本高，因此不得不需要专门以这类具有高风险和收益的产业为投资对象的特殊资本——风险资本的出现。

风险资本是企业创新融资渠道的一种，专门为企业家在创业初期而融通的资金。在企业家进行技术创新的过程中，从提出新的技术经济组合的初始设想到建成比较稳定的持续经营的企业，往往有很长的一个时间跨度，这一时期需要大量资金投入，并且具有较大的不确定性，这是传统的融资方式无法满足的。针对这一业务领域，风险投资行业应运而生。

过去人们通常认为，风险投资行业的出现是创新融资问题的“自由市场（free market）”解决方法。这源于风险投资家的专业背景和对企业更加积极的监控，使得他们可以最大限度地消除企业创新融资过程中的“逆向选择”和“道德风险”。对此，很多学者也从不同角度加以论证。其中，最全面的论述是Kaplan和Stromberg（2000）通过对美国14家风险投资公司对118家企业进行的200轮投资的调查，归纳和研究了风险投资契约的特点。他们认为，企业家和风险投资家之间冲突产生的根源在于，企业家必须将项目的部分收益让与外部投资者以换取融资，企业家从其行为不能获得全部的货币收益，就不会采取最优行为。并且，他们发现：①风险投资过程中最显著的特点是风险投资家对收益分配权、投票权、董事会席位分配、清算权和其他控制权分别进行了配置。②风险投资家广泛使用可转换优先股作为融资工具。③收益分配权、投票权、董事会控制权等表现出很强的状态依存性。④如果企业业绩不好，风险投资家获得全部控制权，随着业绩的改善，企业家获得或保留较多的控制权。⑤风险投资家普遍会采用非竞争的授予条款以解决企业家和投资者的“套牢”问题，这在企业早期融资中更普遍。⑥在风险投资契约中收益分配权和其他控制权不是相互替代的，而是互补的。

从宏观层面上，研究也似乎证明了风险投资确实是解决创新型企业融资缺口的最佳渠道。Kortum和Lerner（1998）通过实证分析，发现风险投资在创新中的效率比传统的企业R&D投资要高得多，虽然风险投资在总额中只占企业R&D投资的3%，但在美国技术创新中的贡献度高达15%。Andreas Bascha（2001）也比较了1991—1998年间成立的德国企业发展，发现获得风险资本支持的企业发展速度高于其他企业。尽管研究人员发现在日本、法国等国家的风险投资并没有取得类似于美国的成就，但人们似乎更愿意将此归因于这些国家的金融市场不发达、缺少合格的风险投资家、政府干预过多或支持力度不足等因素。这样，留给我们的问题似乎只是考虑怎样扩大风险资本的来源，以及政府将采取什么政策以创造一个良好的风险投资发展环境。通过深入研究和分析发现，风险资本在促进高新技术产业发展方面并不像人们想象的那样无所不能，因为无论风险投资在解决创新型企业融资缺口问题上发挥的作用，还是其所关注的行业，都表明风险投资有其自身特殊的运作规律和特点。

Berger和Udell（1998）通过对美国全国小企业融资调查数据库（NSSBF）和联邦独立企业数据库（NFIB）的统计分析，发现风险资本在解决中小企业融资问题中的作用并不像人们预想的那样大（见表3-2）。

表3-2　美国中小企业融资来源

资料来源：美国中小企业管理局。

从实证的观点来看，关于中小企业创新最令人疑惑的也许是为什么会呈现出如此高的行业集中度。Kortum和Lerner（1998）也发现在美国风险投资迅猛发展的20世纪90年代，风险资本也集中在软件开发、通信、生物技术等少数行业。我们用洛伦兹曲线描述了这一现象（见图3-1）。

图3-1风险投资的行业集中度

（a）私有R&D投入的集中度　（b）风险资本投入的集中度

图3-1（a）描述了在美国制造行业，私有R&D投入相对于工业增加值的分布，结果发现各行业之间存在极大的差异（基尼系数为0.60），制药、计算机设备、运输工业等少数行业获得了大部分私有R&D投入。图3-1（b）则表明，即使在技术密集型行业，风险资本也是集中在少数行业（基尼系数为0.54）。这种现象既不能简单归因于行业技术机会多少的差异，也无法用上述的风险投资契约理论加以分析。因而，我们就面临了一个新的问题，风险资本与行业的技术创新特点之间有什么内在的联系？

Gans和Stern（2000）通过比较SBIR资助项目和私人投资的项目，认为风险资本的行业选择主要与不完美的产品市场有关，小企业一方面缺少“互补资产（complementary assets）”，如品牌、分销系统等，另一方面对其创新无法实施完全的知识产权保护。钱颖一和许成钢（1997）对不同经济制度在不同创新领域的作用和效率进行了分析。他们将项目筛选机制分为：事前官僚筛选机制和事后市场筛选机制。当行业技术不确定性较小，R&D所需投资额较大时，比如航天航空工业，软预算约束的影响非常小，这使事前官僚筛选机制更有效；而当技术不确定性较大，研究所需投资额较小，比如计算机行业在第1代电子计算机诞生后计算机科学原理和固态物理学仍不断发展，这使事后市场筛选机制更有效，风险投资支持的小企业创新比大企业更具有优势。

这给我们提供了一个新的思路，即风险投资作为一种新型的金融制度，其效率与预算约束机制和特定行业的技术创新特点有关。但风险投资如何发挥作用，以上的研究都未涉及。本章我们主要对风险投资制度的融资效率进行研究，而为了更好地理解风险投资的制度背景，首先对创新企业的融资模式和特点进行分析。