一夕致富容易但是……

一夕致富容易但是……

Franklin Allen和John Percival

公司当今正面临着竞争日趋激烈的商业环境。商品市场上的竞争已经具有全球的特征，而且日趋复杂。资本市场的竞争也是全球化的。各国的公司都不得不在如何增加股东价值上投入更多的精力。

为了能够在这个瞬息万变的全球经济中取得竞争的成功，我们认为经理们不仅需要制定出可以指引方向的策略，他们还需要对这个策略的财务意义有一个清楚的认识。他们需要能够让他们选择某个具体的计划的工具，而这个计划则应该能最有效地利用公司的资源。公司所产生的收益率若是超过其资本的机会成本，公司就能够在长期内创造股东价值。

为了能够理解战略和财务之间的关系，有必要区分一下“一夕致富者”和“价值创造者”。前者要求在合适的时间、合适的地点，具备合适的特点。而收益的增长，是指公司取得利润和股票价值上升。非常容易陷入这样的陷阱:以为这些财务状况是公司采取的战略的必然结果。

然而，盈利则是非常容易受到影响的。它产生于一定条件下的产品市场，包括了顾客、竞争和总体经济环境等众多因素。如果这些条件发生改变了，而公司却没有改变它的经营策略，那么一场冲击也就在所难免了。到那时，带着事后诸葛的痛苦，公司意识到利润能力更多地来自于偶然的幸运而不是前瞻的管理。

公司得以创造价值是在几个明显的商业周期内连续地保持其收入超过其机会成本。暴富很容易，而想创造价值就很困难了。为了创造价值，所有的管理者都要明白战略和财务状况之间的关系。很容易产生这样的想法，如果一个公司做好本职就可以盈利，我们都希望相信，只要公司关心顾客，爱护职工，良好的财务状况是自然而然的结果。但不幸的是，做得好只是盈利的必要条件而不是充分条件。

我们开发出了把战略和财务都融合到创造价值这一目标之下的一个四步的管理程序:

第一步:目标

公司必须有能够为股东创造价值的热情。这点必须是制定公司战略的焦点。资本市场可能会沉迷在那些暴富的公司中。如果投资者能够通过管理行为的财务含义而合理地选择机会，他们可能会取得令人接受的回报率。他们在风浪的早期介入，在没有产生冲击之前撤出。然而，如果产生了公司不能积极创造股东价值的暗示，那将是具有毁灭性的。IBM、苹果和柯达公司都具有一流的员工和卓越产品，但是却受到其巅峰影响的典型。

第二步:财务含义

对于理解战略和价值创造，有两种方法都是有用的。第一个是杜邦分析法:

利润率×周转率=回报率

这个公式之所以有用是因为在一些层面上，大多数的战略都涉及了利润率和周转率之间的权衡。它允许对可能对回报率产生影响的各种可能性进行简单的分析。杜邦方法使经理们把精力集中于回报率是如何来自激烈竞争的产品市场环境以及顾客对管理决策的反应上。回报率不是来自于利润率或周转率，而是利润率和周转率。增加利润率的行为又会使周转率下降，反之亦然。

其他诸如定价决策、技术投资、外包和调整产品组合也可以使用这个工具来分析。先找一个不墨守成规的公司，然后用杜邦分析法进行分析，你会发现一件很有趣的事情，那就是你会经常看到管理者看到的事情。

美国的零售商沃尔玛提供了一个很好的案例。利用杜邦分析法可以看出它成功的原因所在。传统上来说，制造者建立顾客忠诚度。这使他们能够索取更高的价格，因而带来更高的利润。零售商更多的是关注于周转率。沃尔玛却与之相反，它能够创造忠实的顾客群体，并能把高利润率和高周转率结合起来。因此，它能持续地比它的竞争者创造更多的利润。

杜邦分析法在用于预期分析时最有价值。它为经理提供了一个分析所采用的战略将来能产生多少回报的简单工具。

第二个方法是现金流贴现法，这是一个在更详细的层次上采用的方法。它提供了决定估计成本、未来收益和投资的风险以及公司价值之间关系的方式。任何现金流折现分析的起点都是对资本的机会成本(r)的识别。这是指，在这个战略的考虑中，公司的所有者如果不对此进行投资，而以资本市场(即，包括银行和金融中介机构以及其他股票和金融市场)的可比风险在内的能够获得的最大期望的回报率。

如果所采取的战略能够产生比机会成本更高的预期收益率，则这个战略就能为股东创造价值。如果创造比机会成本更低的预期收益率，则会有损于股东的价值而不会被采用，因为投资者若不投资于这个项目而改投资于资本市场会得到更高的收益。

衡量某一个战略为股东创造了多少价值的便捷的方法，就是以机会成本把投资所得的现金流折现，这其中既包括成本也包括收益。为了弄清楚为什么折现提供了一个价值创造的衡量方式，可以考虑一下股东最好的选择就是以10%的年利率将钱存入银行。对于股东来说这也就意味着现在的100美元，到了下一年就是110美元了。反过来说，一年后的110美元的现值就相当于今天的100美元。

假设一个投资项目的成本是今天的100美元，从现在起到下一年将产生115美元的净现金流，股东的机会成本是10%。既然这个项目的回报率是15%，显然这个项目是值得投资的。那么这个项目又为股东创造了多少财富呢? 115美元收益的现值是115/(1+0.1)=104.55美元。既然项目的成本是100美元，那也就是说项目创造的净价值是104.55-100=4.55美元。如果投资于这个项目，则将会增加4.55美元的价值。

如果项目收益是从现在起到下一年105美元，其他不变，那是否值得去投资呢?这个项目的回报率这时为5%，低于资本的机会成本。那还不如将钱以10%的年利率存进银行。如果经理决定进行这个项目，那公司的价值就会减少4.54美元［－100+105/(1+0.1)=-4.54美元］ 。在这里有4.54美元的股东财富遭到了损失。

净现值方法也可以很方便地用于更复杂的条件下。使用与上面同样的逻辑，从现在起t年后，C的现值是C/(1+r)t 。衡量一个项目为股东所创造了多少价值的一般方法是，计算从第0年开始，在接下来的从第1年到第t年中的净现金流。一般方法是:

方程1:

净现值有潜力成为一个极其有用的工具。给定投资中估计产生的成本和预计的现金流，它能提供一个预测经理的行为对股票价格影响的直接的方法。财务学术理论对寻找合适的折现率做出巨大的努力。在我们的案例中，我们只是用了股东可以在银行中得到的利率来作为机会成本计算的。考虑风险因素，就要使用资本资产定价模型(CAPM)。在CAPM中，机会成本是以在股票市场上同等的风险进行投资为基础的。另外，应用莫迪里克安尼和米勒的理论以及其推论，也同样考虑了利用股票和债券融资不同选择所产生的影响。考虑到这些因素后，折现率最为常用的方程式，即资本的加权平均成本(WACC)，为:

方程2:

这里的股权和债务是指股权和债务的市场价值，股权成本是指使用CAPM算出来的股权成本，债务成本可直接从债券收益率或是银行利率中获得，公司税率这一项是对债务利息抵税调整后得到的值。

与金融学术界花大量的力气致力于对折现率研究的情况相反，公司却没有花多少时间去理解投资如何带来未来现金流。如何计算预期的成本和收益是NPV的缺点。标准的方式是由财务报表外推来预测未来的现金流，而却很少考虑到现金流从何而来，有多大的可能性会保持现在的水平上。这时对顾客、竞争对手和经营的理解就非常关键了。

第三步:整合市场营销、经营和财务

价值创造是一个财务结果，但是却来自于市场营销和经营战略。时间在制定策略时，理解这些是非常必要的。

具有讽刺性的是，价值创造是财务结果，但是财务经理在价值创造中的作用却因为财务选择，如债务和分红政策，而受到严重的限制，因而只能增加十分有限的价值。

财务选择能做的大部分都是从这样的市场营销和经营策略开始的，在收益和成本之间进行最佳权衡，获得比两者的差额稍多一点的价值。财务策略，如资本结构;分红政策，诸如此类，并不能克服发展或执行欠佳的营销和经营策略。

我们相信财务有两个相互独立的作用。一是涉及财务相关的员工一直在做的事情，如选择资本结构、分红政策和风险管理。另一个作用则不是传统意义上的，它是非财务策略的财务含义的发展。

财务的第二个作用涉及对策略是如何提供能够创造价值的未来的现金流的这个问题的提出和回答。我们如何使用因提出的战略而改善的市场地位去赚取利润。

设计战略时涉及竞争优势、技术、投资、再造和外包，创造价值的关键是使用这个思路的非财务人员的财务意识。

第四步:改变

关于战略的讨论最终都归结到变化的问题。在一种环境下能够获取利润的战略可能在顾客、竞争对手、技术和经济环境改变后不能盈利。把财务和战略结合起来是处理我们成为“改变三部曲”的关键:

●知道什么时候改变;

●知道如何改变;

●改变。

比如说，大多数的公司都没能及时地淘汰或改变低利润率的业务，而正是这些业务夺走了它们的核心业务。IBM就是一个好的案例。它不追逐个人电脑业务，因为它害怕PC机会削弱他高利润的主营业务。同样的，博士伦公司由于担心对现存的隐形眼镜和护理液的业务可能产生冲击，而没有发展抛弃式隐形眼镜业务。这种延误使得强生有机会进入抛弃式隐形眼镜市场并取得了可观的市场份额。

理解了不采取任何行动，等待或积极改变的财务含义对于理解哪个战略才能创造最多的股东收益是至关重要的。使用杜邦分析法和折现现金流分析法分析进行变化的方式，包括如何变化和如何激励变化的战略和财务两个方面。这是通过对变化的原因以及其目标的清晰理解而达到的。

结　论

我们相信只有当战略和财务相结合以后，经理们才能避免在这两个方面出现失误，并能做出有效的决策。战略的概念是用来进一步理解现金流是如何产生的。经营的竞争环境是怎样的?战略或计划之类是如何影响收益和成本的?公司产品、定价和其他竞争决策的改变，会导致其他竞争对手采取什么样的行动?如何以最少的成本生产出质量最好的产品?

对把不精确的想法量化成现金流的方式经常持的反对意见有许多不确定的因素伴随着。然而，不确定性却为情境分析法和敏感性分析法提供了充足的原因。

尽管确认将来会发生什么事情是不可能的，但是在分析中排除不一致和矛盾的方面是可行的。比如说，经理感觉成本将会每年增长6%，而收益将会增长15%，所以净现金流将会每年增加9%。但是，仔细分析以后显示税收效应和对沉淀成本采用合适的记账规则后，现金流仅以每年7%的速度增加。

除了剔除掉不一致性以外，战略分析的量化也经常能够帮助经理们更好地理解如何为股东更好地创造价值。这样的过程能够指出，价值的增加在多大程度上是由于市场份额增加或是成本减少带来的，以及竞争者的反应是如何影响到价值创造的。只有量化才能理解每个因素的相对重要性和管理者应该投入的时间和精力。纳入了战略分析因而可以弥补财务方面所不能说明现金流从何而来的缺陷。这使经理能够明白现金流是如何创造的，并且它是否是可持续的。量化分析也能够弥补战略不能提供选择的缺点。通过结合财务分析和战略分析，使得清楚什么样的战略能为股东创造最多的价值成为了可能。这两种方法是相互弥补的，而不是相互替代的。

爱默生电子，一家美国的工业制造商，虽然生产像电动车和压缩机这样相对技术水平较低的产品，却非常成功地为股东创造了价值。它的产品的核心特点是性能良好、成本低和可靠性佳。它已经有40年收益连续增长的业绩，并在其中的大多数年份里都取得了至少是资本机会成本的回报率。这个公司为其股东已经创造了大量的财富。

我们相信爱默生已经取得的成功是通过战略和财务分析相结合而实现的。一个公司若是连续40年都非常幸运，尤其是在周期性的、竞争激烈的、低技术行业中做到这点，是不大可能的。

爱默生有一套成熟的计划流程:每个部门都准备一个详细的五年计划，其中包含财务状况的预测和对于它们是否可行的讨论。经理使用杜邦分析法来准备的部门计划要受到高级管理层的审核。要求经理对他们要执行的计划有深入的认识，对为什么他们的财务预测在考虑了市场营销和经营策略后还是切合实际的也要有清晰的认识。这使得公司在几个商业周期中取得了长期的成功。通过理解管理和财务战略如何创造价值，公司能够在长期内获利。

处于风头浪尖的经理们要承担巨大的风险。再精明的经理恐怕也很难预测何时潮起潮落。只有通过对公司创造价值的全面认识才能避免大的冲击，并能在长期盈利。通过有意识地将战略和财务整合起来能够很好地实现这个目标。

总　结

这篇文章主要分析了财务和战略之间的关系——正如Franklin Allen和John Percival认为的，只有当两者相结合时，经理才能避免在这两个方面出现失误并做出有效的决策。

笔者建立了四个步骤:第一，产生对创造股东价值的热情;其次，使用合适的方法，如杜邦分析法(重点是在利润率和周转率之间进行权衡)和现金流折现的方法;再次，把市场营销、经营与财务分析相结合，以便于使非财务战略的财务含义也变得清晰;最后，记住在一种环境下能够盈利的战略在顾客、技术和竞争对手改变后不一定也能盈利。在周期性低技术行业中经营的美国爱默生公司在40年中连续保持盈利，就为这方面提供了一个良好的范例。