国有股配售，谁是受益者

据财政部公布的消息，国有股减持的第一步目标是将目前上市公司国有股权重由62%降至51%，并希望今后以20%～30%的国有资本“调度支配”70%～80%的社会资本。

这是一个什么概念呢？截至1999年9月30日，沪深两市总股本3351亿股，按照“62%”的当前国有股权重计算，国有股在减持之前的规模大致为2078亿股。这样，待第一步减持目标完成后，减持规模不少于370亿股。据专家测算，在保持国有股占50%以上的绝对控股的前提下，通过减持现有上市公司的国有股可收回国家投资数千亿元。进一步说假如国有股减持的最终目标真的是将国有股占市场总股本的权重降至20%，从现在起不考虑新股发行及扩容因素，最大减持规模为1409亿股，而考虑到在过去不到3年时间沪深两市总股本因新股发行扩容幅度便超过100%的情况，就算新股发行规模将有所控制，公众股发行比例将有所提升，在今后5年的时间里国有股减持的最大潜在规模也会超过3000亿股……

无论是370亿股，还是3000亿股，对于10年来一直习惯于按流通股市价计算国内股市总市值的投资者来说，都是一个巨大的压力，足以改变人们以往从不同角度对沪深两市股票价格或市场价值的任何评估，修正人们对股票的各种期望。因此，选择恰当的方式，既达到减持国有股的目的，又尽量避免市场波动，这是我们妥善解决国有股问题的关键，也是一条基本原则。

1999年10月26日，经国务院批准，中国证监会宣布国有股减持将通过配售方式实现，12月2日，中国嘉陵和黔轮胎正式进行国有股配售试点。国有股减持由此拉开大幕。

国有股定向配售，即在不影响国有控股要求的前提下将上市公司的国有股按一定价格和一定比例定向配售给本公司流通股东并上市流通。具体原则是：配售对象是本公司流通股东，因为根据《公司法》和国际惯例，股东转让股份，老股东有优先受让权，而且影响本公司股价的最重要因素便是本公司流通股的权益，因此公司流通股东的权益必须得到优先考虑，除非老股东放弃权益，放弃的部分由证券公司包销；配售数量则视企业性质而定，若按国家政策国家必须绝对控股，则配售后国有股权益必须在50%以上，若国家不一定控股的竞争性行业，则配售后国有股权益可保持在30%～40%或更低，有些行业可以全部转让。配售总量确定后，便按比例平均配售给流通股东；配售价格按规定不得低于每股净资产，否则将造成国有资产流失；配售后即要让其上市流通，否则流通股东权益没有增加，反而要支付受让的代价。总的来说，国有股配售方案的本质在于：将国有股因其不流通而产生的虚假市值转换为具有实际市场意义的流通市值，这增加的流通市值由国有股东和流通股东共同分享，兼顾了国家股东和流通股东的利益，上市公司也因其流动性的增加，其本身的价值得到了提升。

国有股配售将使市场的结构发生根本性变化，市场在存量发展的基础上实现了存量调整，市场流动性的增强也将减少市场的投机性，使市场更趋成熟和稳定。财政部官员认为，国有股减持后，国有股权的比例下降，国有股东对上市公司经营决策权的影响力将受到更大的约束和制衡，这将更有利于上市公司增强经营压力，提高经营业绩。另外，目前的国有股减持转让价格确定为净资产值以上、10倍市盈率以下，这一价格与目前上市公司40倍左右的平均市盈率相比还是比较低的，而且减持的国有股优先配售给原有的老股东，这对于减持的上市企业来说是一个利好。

中国证监会负责人也撰文指出，到1999年6月底，国家及国有企业控股的上市公司共646家，约占上市公司总数的70%，而《公司法》明确规定，发起人股3年内不得转让。统计表明，1997年以前上市即已满3年的公司共530家，若同样按70%比例约有370家老公司的国有股需减持，这些公司的国有股和国有法人股目前大概在800亿股左右，若退出一半即为400亿股。1999年中期上市公司平均每股净资产2．50元，若以比净资产高出20%即3元一股的价格出让，国有股份减持400亿股，可盘活资金1200亿元。若操作得当，完全可以取得国有股东、社会公众股东和市场三满意的结果。

首先，对国家股东来说，国有资产将升值并迅速变现。由于国有股和国有法人股发起时多以1元面值折股，以1997年前上市的530家老公司为例，800亿股国有股国有资产投入也就800亿元，如今仅出让一半就可得到1200亿元现金，原投资成本悉数收回还有50%的收益，而这些上市公司的控股权大部分还掌握在国有股手里，更别说出让国有股权获取的可贵的1200亿元现金，对国有企业的改革和发展将起到多大的作用！同理，1997年以后上市的公司，满3年又可出让一半国有股，国有资产将在有步骤的退出机制中，不断变现不断升值。

其次，对公众股东来说，国有股实行定向转让后，供给增加将导致股价下跌，但由于这些股份是以比市价低得多的价格定向转让给老股东的，股价跌了，手里握有的股票却多了，财富不但不会减少还会增加。假定某投资人拥有某上市公司1万股流通股，现在市价13元，其市值为13万元，若可按1：1受让1万股国家股，受让价3元，这样，该投资人将以16万元拥有该上市公司2万股股票，纵然股价跌至8元一股（跌幅达38%），他也没有发生亏损。而上市公司的利润并未下降，总股本并未扩大，每股收益并未减少，股价下跌股票投资价值凸现，投资人反而觉得更安全了。可以说，那些业绩不错、有国有股“释出”的公司投资人将视为“利好”，从而吸引增量资金入市，引发股价上扬，投资人从中获利；中央决定提到的“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国家股”的目的也就能顺利实现。

第三，对市场来说，由于有数百亿股国有股“释出”，短期内可能会产生心理压力，但从资金面分析，一级市场现在就有3000亿元资金滞留，再加上国家允许三类企业入市，以后还有保险基金等都将陆续进入，而如上述国有股退出的接盘资金也不过1200亿，既然资金面有保障，股价又是相对便宜的，股市便会健康向上。从长远看，原本只有1/3股份可以流通的中国股市，随着国有股的部分退出，通过几年努力将演变发展成为有2/3股份流通的市场，市场的流通性大大增强，市场的融资能力、变现能力都将大大提高。我们现在总说，中国上市公司的市价总值已近3万亿元，占GDP的比重已达35%云云，其实是不真实的，因为2/3的股份还不能上市流通，这些股份到底值多少钱还没有得到市场验证。而当上市股份有2/3可以流通时，就大不一样了，因为对掌握控股权的大股东来说，他手里握有的1/3股份也是不会轻易放手的，说得更明白一点，有2/3股份可以流通的市场实际上已经同国际接轨。

投资者的看法似乎没有这样乐观。据有关调查显示，相信国有股配售后二级市场股价将下跌的被调查者比例较高，持续阴跌的大盘指数多少也表明市场对这一关系特别重大的政策导向作出了“利淡”而不是“利好”的反应。投资者普遍认为，有关国有股减持的政策无疑向市场发出了一个强有力的“二次扩容”信号。这也是一个很有“中国特色”的说法。一次扩容是指新股发行，它不仅直接导致二级市场流通股的规模扩大，而且使市场总股本规模扩大；二次扩容是指在市场总股本规模不变的情况下将已发行在外的、尚未流通的股票，转为二级市场流通股并使其规模扩大。对于二级市场投资人来说，一次扩容与二次扩容的形式虽有区别，但效果是一样的。

不过，也有许多投资者认为，长痛不如短痛。国有股配售虽然增加了市场供给，但有偿放弃国有股权在一般竞争性行业的控股地位，转让出售一部分股权，将所得资金投入急需国家进入的行业领域，实行国有资本战略重组，这是国有经济结构调整的重要步骤。从这个意义上讲，国有股配售不仅是国有经济战略性重组的必然，还能解决其与社会公众股东间在权利和义务上的差异。从实际操作来看，《决定》也讲得非常明确：首先是要选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司；二是必须遵循《公司法》第147条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”三是减持国有股必须“不影响国家控股”；四是中国证监会会考虑到市场的承受能力，保证证券市场的稳定发展。能满足上述四个条件的上市公司数量并不大，自然不至于对市场形成大的压力。有人测算，目前国有股比例在51%以上的上市公司有267家，能同时满足上述四个条件，有资格进行国有股配售的上市公司大约为40多家，将这40多家上市公司的国有股从目前62%的平均水平减到51%，大约将减持国有股20亿股左右，相对于1000多亿流通股而言，这20亿股仅占2%，数目不大，而且是分期分批逐步加以解决，对市场的影响并不会很大。

从法律上说，减持国有股也并无障碍。《公司法》第143条明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，第148条规定“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份”，只要遵守发起人持股3年内不得转让的规定，以及按国有股持股单位的审批权限和管理办法去执行就行了。

但是，要营造一个市场能够接受的国有股退出机制，观念的更新仍然是首要的问题。

首先是如何看待国有资产增值和国有资产流失。有一种意见认为，如果减持的部分国有股采用直接上市，就能卖到13元一股，为什么要以三四元一股的价格“贱卖”呢？目前我们的市价总值已近3万亿元，国有股以比市价低得多的价格“释出”后，市价总值势必下降，这岂不是说中国股市的规模反而缩小了吗？如此等等。殊不知商品市场要讲有购买力的市场需求，资本市场也一样。现在居民储蓄存款虽有6万亿元，剔除公款私存等也就4万亿元左右，有1万亿元流通市值，即有四分之一的金融资产入市，对刚刚进入小康的中国来说已经相当不简单了。更何况纵以三四元一股出让国家股，对国有资产已经是大大升值，而绝非“贱卖”。

其次，是“卖壳上市”还是“靓女先嫁”。到目前为止，中国资本市场盛行的还是卖壳，国家股东或法人股东总是把那些业绩衰退的、失去配股资格的上市公司转让出去，如某市有关部门资产重组的重点就是所谓的“末十五位”，即为业绩最差的15家上市公司寻找买主。现在十五届四中全会强调的是“选择信誉好、发展潜力大的国有控股的上市公司”，在不影响国家控股的前提下，减持国家股。从卖壳上市到靓女先嫁，这是一个很大的进步，惟有如此，才能真正吸引大买主，市场才能真正活跃起来，国有股也才能卖得好价钱。

再次，是不是一定要守住51%。据统计，1000多家上市公司中，国有股比重在51%以上的有500多家。过去我们总觉得要控股就要绝对控股，除了少数绩差股外，国家股很少主动出让，要出让也只让人家当第二、第三股东。现在，中央已明确，“国有经济的作用既要通过国有独资企业来实现，更要大力发展股份制，探索通过国有控股和参股企业来实现”，就是说，参股企业（不一定当第一大股东）也一样可以体现国有经济的作用，而且某种程度上还是“更要大力发展”的模式。这几年股份制企业的实际表明，一家国有大股东控股51%，什么事情都由该大股东说了算，往往同原来的国有企业并无大的区别。只有股权的相对分散，现代企业的法人治理结构才能有效地建立起来。