双面权证是谁的赌具中国股市万个为什么之三五八

双面权证是谁的赌具？中国股市10万个为什么之三五八

若干年前，吴敬琏老先生提出著名的“赌场论”，水皮大不以为然，因为虽然股市投机的确充满赌性，但是毕竟股票有对应的实物资产，投资还是最根本的属性。

若干年后，上交所推出武钢双面权证，伴随着双面权证的连续涨停，水皮对于吴敬琏先生佩服得五体投地，老先生当年是真的预见到了今天的情景吗？

武钢的认购权证值多少钱？如果根据行权价2.91元计算的话，G武钢2005年11月21日自然除权的价位是2.46元。因此，武钢的认购权证的确是有价值的，也正因为此，所以G武钢连涨五天，不多不少正好收在2.91元。相对而言，G武钢在G板块中一骑绝尘，在指数几乎原地踏步的情况下，大涨了10%。

既然武钢的认购权证并非一张废纸，那么认购权证的暴炒就和宝钢一样是不可避免的，涨三天是涨，涨五天也是涨，涨停是涨，不涨停也是涨，理性的上涨是涨，非理性的上涨也是涨。宝钢权证为武钢权证作了榜样，武钢没有理由不紧跟。宝钢权证可以涨到2元，武钢权证涨到1.84元也不是什么了不起的事。

早在宝钢权证推出之初，水皮杂谈曾发表过《宝钢权证葫芦里卖什么药？》的文章，文中水皮认为宝钢权证的理论价格可以达到3.5元，同样的道理，武钢现在股票的市盈率仅为3.9倍左右，如果按10倍市盈率计算的话，武钢的价格达到6元并非是天方夜谭，这个价格和武钢的行权价之差有3.1元之多。权证价格超过股票不但有可能，而且是极有可能的。

什么东西都不怕不识货，就怕货比货。市场投机有没有标准呢？

从认购权证的走势上看，权证的内在价值基本上和未来股票的升值空间保持相关性。宝钢股票现在3.96元的价位，对应的权证价格是1.54元左右，武钢股票价格是2.84元左右，对应的认购权证价格是1.37元左右。如果考虑到宝钢的权证份额只有3.7亿，武钢的权证份额达到4.7亿，而且第一次创设的权证数量又增加了1.57亿，武钢的权证价值已经有超越宝钢的意思。

问题在于，如果我们单看认购权证，这样的解释是成立的，而如果集合认沽权证的价格走势来看，那么这样的解释连水皮自己都不相信。

武钢权证的特殊在于推出认购权证的同时又推出了认沽权证，而且两者的行权价又贴得太紧。认购权证的行权价是2.91元，认沽权证的行权价才3.11元，两者之间的价差仅为0.2元。这意味着什么呢？意味着武钢的大股东和上市公司对于自己股票的定价其实是极度悲观的，按照中枢价格，武钢股票的合理价位仅有3元，对应的市盈率仅5倍。

上市公司对自己股票的这种认知，说明现在的市场已经是一个价值体系崩溃的市场，而在一个价值判断已经失灵的市场推出衍生产品会有什么样的结果？只会有一个结果，那就是加剧这个市场的风险。权证应有的避险、套利功能是不可能在一个价值传导缺失的市场中发挥作用的。换句话讲，我们播种的是龙种，收获的是跳蚤。

于是，我们看到了在成熟市场不可能出现的海市蜃楼。武钢认购权证的涨幅伴随着认沽权证的涨停，认购权证第一天以0.822元开盘，认沽权证以1.16元开盘，第二天认购权证涨到1.172元，认沽权证涨到1.51元，第三天认购权证涨到1.52元，认沽权证涨到1.67元。

双面权证在上交所终于异化为纯粹的赌具，武钢JTB1和武钢JTP1成为纯粹的符号，就像我们赌单双号一样的简单。

于是，一个宝钢认购权证的交易量可以超过一个深圳市场的交易量，一个武钢认购权证的交易量也可以超过一个深圳市场的交易量。而这一切还是在武钢认沽权证跌停的情况下，如果考虑到武钢的认沽权证打开跌停板，考虑到连续两天券商创设的12.17亿认沽股证已经将认沽权证的规模扩大了3.5倍，那么全部权证的交易量超过沪深两市股票的交易量根本没有悬念。

同样没有悬念的是，权证的火爆导致大盘失血，沪深两市最活跃的投机力量集中于权证的炒作而降低股票市场的活跃度，股票市场日益边缘化，从而对于股改构成新的制约力量。

其实T＋0和T＋1作为一种交易方式并不能决定市场自身发展的方向。但是相对而言，T＋0的风险控制要比T＋1或T＋n强得多。权证的火爆离不开T＋0的助燃和催化，事实上构成了股票交易的“边缘化”，这种局面是交易所一手造成的。

权证的火爆表面上看是因为供不应求造成的，创设机制的启动也许能够对于单一权证的价格背离起到遏制作用，但是无助于权证市场的降温。因为权证的火热实质还在于T＋0这种交易制度的优势，制度也是一种生产力，这一点，不服是不行的。

如果指望权证的供应量加大会对权证市场起到降温作用，那么很可能是抓错了药方。

不得不指出的是，无论是宝钢单面权证还是武钢的双面权证，都是由大股东提出的上市公司股改对价方案的组成部分，本身是有现金折价的，而折价率又和大股东支付的份额多少有关，不是常规的衍生产品，券商是否有权参与权证的创设在法律上存在巨大的漏洞。

股民孔先生手中拥有数量不菲的武钢权证，全部在第三天涨停板上清仓。清仓完毕的孔先生致信水皮提出，券商无权创设武钢权证，这是变相剥夺对价权益。

“武钢的权证是股东大会的产物，对价的一部分，对价的数量涉及非流通股股东的支付能力和流通股股东的利益。”

“暴炒权证是市场行为，是市场投机现象，但是股民没有触犯法律，没有明抢豪夺。允许券商发行武钢的权证，将有权参与武钢股改股民理应得到的权证对价的市场价值贬低70%！”

孔先生认为，肆意发行权证无异于抽股民的血去浇权证投机的热，水皮认为言之有理。

如果作为对价的组成部分，那么券商就没资格分这杯羹，如果给予券商创设的权利，那么权证就不可能成为蒙骗流通股股东的对价。这个问题必须分清，否则，权证就成了第三者的赌具。

2005年11月30日