中国股市万个为什么之四三一

非理性“繁荣”的代价是什么？（中）中国股市10万个为什么之四三一

制度性缺陷对于新股发行中虚假繁荣的最大贡献，不在发行中，也不在发行后，而恰恰在于发行前的定价。

中工国际的发行价是7.4元，对应的市盈率是19.83倍；大同煤业的发行价是6.76元，对应的市盈率是12.61倍；同洲电子的发行价是24.34元，对应的市盈率是24.39倍；云南盐化的发行价是7.3元，对应的市盈率是13.72倍；中国银行的发行价是3.08元，对应的市盈率是24.34倍；德美化工的发行价是6.2元，对应的市盈率是22.88倍；得润电子的发行价是7.88元，对应的市盈率是29.38倍；保利地产的发行价是13.95元，对应的市盈率是18.85倍；大秦铁路的发行价是4.95元，对应的市盈率是18倍；天源科技的发行价是4.68元，对应的市盈率是31.2倍；威尔泰的发行价是6.08元，对应的市盈率是28.95倍；横店东磁的发行价是10.6元，对应的市盈率是21.63倍。

12家已经上市的新股中，低于15倍市盈率的只有2家，高于20倍的则有7家，市盈率高企说明从开始，新股发行就充满了泡沫。

怎么为新股发行定价是一个让管理层挠头的难题。额度制时代，新股定价一律以市盈率的16倍为限；审核制时代一度搞过自由竞价，竞出一个68倍的闽东电力，现在已经退市；保荐制时代又引入了这么一个询价模式。向谁询价？向机构询价。为什么向机构询价，据称机构理性。其实，看一看在定向增发中机构的表现就知道，机构的理性是一种经不起推敲的假设。一年前苏宁电器不过16元，在增发前被炒至50元的高位，增发价48元被机构一抢而空，之后股价就从58元的高位俯冲至42元左右。苏宁电器并不是一个高科技企业，所处的领域是一个恶性竞争的行业，平均的利润率不会超过3%，在国美和永乐合并的背景下，苏宁的市场空间和盈利能力都面临巨大的压力。更何况，一年前这些参加定向增发的机构又在干什么呢？

事实证明，新股发行的市场化并没有扎实的基础。市盈率的虚高，导致过度融资和无效融资，上市公司对于轻而易举圈到远远超过实际需求的资金往往并没有掌控的能力，要么挥霍浪费，要么又回流市场，或者打新股，或者参股券商，或者参与炒作，制造新一轮价格泡沫。融资的欲望是无限的，供给的能力却是有限的，要保证融资的有效，就需要管理层在无限和有限之间扮演调节器的作用，不能放任市场化。

如果说市场化是中国股市的传统误区，一而再、再而三的遭棒喝而不醒的话，那么，国际化就是全流通之下新股发行的新问题。

中国银行是公认的大盘股，一个盈利能力平平的大盘股为什么能以24倍的市盈率将200亿元人民币圈入怀中，道理何在？在于H股，如果没有H股在香港市场的暴涨，A股是不可能以3.08元发行的，也不可能在上市当天冲高4.05元，这就是A股和H股并轨的选择，但是又有多少人会想到，A股和H股并轨之后，中行会选择A股和H股倒挂的现实呢？又有多少人会想到A股跌跌不休不依不饶向发行价靠拢呢？H股价格是不是就是理性的价格，如果是，那么，A股是不是非理性；如果不是，那么，所谓国际化的标准又究竟在哪里？这个问题不解决，工商银行的A＋H股发行模式也会遭到难堪，工商银行的A股完全有可能和H股倒挂，倒挂的幅度有可能超过中行。管理层有没有问一下为什么，为什么中行30倍市盈率在H股中站得住但在A股中却站不住？是港股投机的风险大，还是A股的投资风险大？为什么中行上市不能拉动A股中的银行股板块补涨，反而会成为下跌的主要动力？工商银行的发行要不要吸取中行的经验和教训，定价以港股为准还是以A股为准？

国际化作为路径选择是没有错的，股权分置改革就是取消中国特色的最大的国际化举措。在这个史无前例的转轨过程中，操之过急只会事与愿违。比如，借股改搭车而出的权证，作为对冲远期交易风险的期权，权证本身无所谓好坏，但是作为股改对价的一部分，权证的价值从开始设计就被歪曲，特殊的T＋0交易制度更是助长了炒作预期，因此6张权证的交易量超越沪深两市的股票交易量就成为一道奇特的风景，就出现了认沽股证和认购权证双双涨停的市场奇观，就出现了权证和股票走势的完全背离。结果就是万科的权证从1.04元直落至0.08元，宝钢的权证从2.38元直落至0.40元，万科和宝钢的权证眼看就要到期，权证的内在价值等于零。总结万科和宝钢权证的生与死，我们发现，除了给市场增加风险，分流股票资金，权证留给我们的除了炒作，还是炒作。

2006年8月8日