第二十一章 私人股权投资基金的退出
第一节 基金投资退出时机的选择
一、决定退出时机的因素
退出时机的选择，必须考虑多种因素：
（1）基金期限的约束。基金期限是在私募备忘录中规定，并载入有限合伙协议和基金章程中的基金基本条款之一。投资项目退出时机的选择，受基金期限的约束。基金期限是投资持有期的上限。
（2）投资项目的平均持有期限。不同种类基金投资项目的持有期长短不同。通常风险投资基金投资项目的持有期较长，平均为5~7年，生物和生命科学领域的风险投资持有所投资项目的期限更长；收购基金和发展型基金的持有期较短，平均为3~5年。
（3）外部市场环境。投资项目所在市场的宏观经济形势、全球资本市场（特别是投资项目所在国的资本市场）状况、场外股权交易的活跃程度以及项目所处行业的景气等外部市场环境是决定项目估值和退出价格的重要因素。基金应该选择最有利于体现项目价值，实现投资资本增值的退出时机。
（4）项目所处的生命周期和增长潜力。项目所处的生命周期和增长潜力是选择退出时机的决定性因素。基金必须权衡投资项目的现时估值、增长潜力和未来估值，选择最能体现项目价值的退出时机。
（5）新的投资机会。基金管理人应该权衡投资新项目和继续持有原有项目的比较收益。
（6）投资项目本身和其他股东的需求。如投资项目本身的筹资需求和其他股东股权变现的需求。
（7）基金可能面临的流动性需求。如基金需要对投资组合中的其他项目追加投资等。
（8）其他因素。如需要及时体现基金业绩。
二、考虑持有期、内部收益率和获利倍数的替代关系
内部收益率和获利倍数是评价基金投资业绩的两个最常用的指标。内部收益率体现了货币的时间价值，获利倍数则没有体现。持有期、内部收益率和获利倍数三者之间存在一种替代关系：取得相同获利倍数的持有期越短，内部收益率越低；取得相同获利倍数的持有期越长，内部收益率越高。
三、避免“炫耀性退出”
新基金管理团队常犯的错误是过早退出。一般情况下，如果基金管理团队能够提供足够的增值服务，使项目能在原有股东股权不被稀释的条件下实现增值，就不应该过早退出。但是，为了显示自己的业绩以帮助顺利募集下一只基金，新管理团队往往会错误地过早退出，失去获得更高投资回报的机会。业内将其称为“炫耀性退出”（Showoff Exit）。它是管理团队缺乏经验的表现。
第二节 基金投资退出的主要渠道
基金投资退出的渠道主要有公开上市、场外出售、管理层回购、基金二级市场和投资损失核销。
一、公开上市（IPO）
股份公开上市是指私人股权基金通过被投资企业股份首次公开发行股份上市，将基金拥有的私人企业股权转换成可以在股票交易所挂牌交易的公众公司股权，并实现退出和资本增值。公开上市是一种竞价式转让，通常被认为是私人股权基金最理想的退出渠道。
公开上市转让的优点是：
（1）获得高额的回报。公开上市通常是回报率较高的投资退出渠道。
（2）提升基金管理人和被投资企业的市场形象。被投资企业公开上市体现了资本市场和普通投资者对企业的认可和接受。对于基金管理人和企业扩大知名度，建立品牌具有重大积极意义。
（3）基金、被投资企业的其他股东、企业高管人员和员工原有的股份都可以流通，便于变现。
（4）被投资企业可以获得现金，有利于企业进一步发展。
（5）有利于企业完善公司治理结构和规范化经营。
公开上市渠道的缺点是：
（1）难度较大。拟公开上市的企业必须在经营规模、历史业绩、股东人数和其他方面满足一定的条件，因此，并非所有的基金投资都能从这一渠道退出。
（2）成本较高。企业公开上市要聘请投资银行、会计师事务所、律师事务所等机构提供各种中介服务，要进行路演等营销活动，股票交易所也要收取上市相关费用。上市后还要持续发生相关费用（交易所费用、独立董事费用、审计费用等）。
（3）费时较长。企业上市需要较长时间进行各项准备工作。
（4）“禁售期”规定。各国的股票交易所对上市公司发起人所持的股份几乎都有禁售期的规定，禁售期长短不一，但大多在6~12个月。
二、同业（行业）销售（Trade Sale）或并购（M&A）
行业销售是指基金将在被投资企业的股权转让给企业所在行业或其他相关行业（有时也可能是并不相关的行业）的投资者，从而实现投资退出。从被投资企业的角度看，行业销售实际上就是产业并购。行业销售通常是一种契约性退出方式，但如果是在有组织的产权交易所挂牌转让或通过招投标方式进行，则也具有竞价转让的性质。
行业销售的优点是：①费用较低。②费时较短。③无禁售期限制。
行业销售的缺点是：①通常回报率较低。②市场影响不大，不利于基金管理人树立品牌。③被投资企业原有股东可能丧失控制权。④如果买方以非现金或上市交易证券支付，基金投资可能不易变现。
三、转售给其他金融机构或其他私人股权基金
该渠道和行业销售基本相同，只是买入方为其他金融机构或其他私人股权基金。
四、管理层回购
管理层回购是指基金将投资转让给被投资企业的管理层，从而实现投资退出。
管理层回购是新兴市场风险投资基金和发展型基金常见的一种交易安排和退出方式。回购条款是在投资协议中加以规定的，通常赋予基金在出现某些情况时按一定条件退出的选择权，对被投资企业则是一种必须履行的义务。实际上体现了基金和被投资企业不同的议价力量。如在上市前期基金和被投资企业的投资协议中可能包含如果不能如期上市，管理层必须按一定价格回购基金投资的条款。
回购条款的积极意义是可以敦促被投资企业尽力达成接受投资时承诺的经营目标。对基金来说，管理层回购通常回报率不高。回购条款实际上是基金控制投资风险的一种手段。但是，回购条款也可能隐含负面信息，大量包含回购条款的投资可能意味着基金的优质项目流不足和对项目判断缺乏信心。
基金选择退出和管理层愿意回购有时也显示双方对项目前景的估计存在差异。
五、核减、核销或企业清算
核减、核销或企业清算是一种不得已的退出方式，是基金面临投资失败时的被动行为。
六、基金二级市场和基金证券化
基金二级市场和基金证券化的发展，为基金投资提供了新的退出渠道。
推荐阅读：
1.《2008年十大“不爽”私募股权投资案例》，金融街PE资讯，2009-2-10。2.《2008年创投圈里的裸泳者》，投资中国网。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
