投资决策指标的比较

第五节　投资决策指标的比较

下面对长期投资决策中的折现现金流量和非折现现金流量两大类指标做一些比较。

一、两类指标在投资决策应用中的比较

投资回收期法作为评价企业投资效益的主要方法，在20世纪50年代曾流行全世界。现以美国专家的调查资料为依据，来说明各种指标在投资决策中应用的变化趋势。

1．20世纪50年代的情况

1950年，Michael Gort教授对美国25家大型公司的调查资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非折现的现金流量指标，没有一家使用折现的现金流量指标。

2．20世纪60—70年代的情况

1970年，Thomas Klammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，资料详见表6－8。

表6－8　投资决策指标使用情况调查表

3．20世纪80年代的情况

1980年，Dauid J．Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见表6－9。

表6－9　投资决策指标使用情况调查表

注：若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用折现现金流量指标的已达90%。

4．20世纪末至21世纪初的情况

2001年，美国杜克大学的John Graham（葛雷罕）和Campbell Harvey（哈维）教授调查了392家公司的财务主管，其中74．9%的公司投资决策时使用NPV指标，75．7%的公司使用IRR指标，56．7%的公司使用PP指标。调查同时发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于PP等非折现指标。

由以上资料不难看出，20世纪50—80年代，在资金时间价值原理基础上建立起来的折现现金流量指标，在投资决策指标体系中的地位发生了显著的变化，使用折现现金流量指标的公司不断增多。从20世纪70年代开始，折现现金流量指标已经占据主导地位，并形成了以折现现金流量指标为主，以投资回收期指标为辅的多种指标并存的评价体系。而最近的调查更是表明，许多公司决策时会使用两种以上的指标，并且规模较大的公司倾向于使用折现的现金流量指标，而规模相对较小的公司则更多地依赖于非折现的现金流量指标。

二、折现现金流量指标广泛应用的主要原因

（1）非折现现金流量指标把不同时间点上的现金收入和支出当做毫无差别的资金进行对比，忽略了资金的时间价值，这是不科学的。而折现指标则把不同时间点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时间点上，使不同时期的现金具有可比性，这样才能做出正确的投资决策。

（2）非折现现金流量指标中的投资回收期指标只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标——净现值的多少。同时，由于投资回收期指标没有考虑时间价值因素，因而高估了投资的回收速度。

（3）投资回收期、平均报酬率等非折现指标对使用寿命不同、资金投入的时间和提高收益

三、折现现金流量指标的比较

通过以上对比可知，折现现金流量指标是科学的投资决策指标。那么，折现现金流量指标中的各种方法——净现值、内含报酬率和获利指数——哪一种方法更好呢？

（一）净现值和内含报酬率的比较

在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。但在以下两种情况下，有时会产生差异。

1．互斥项目

对于常规的独立项目，净现值法和内含报酬率法的结论是完全一致的，但对于互斥项目，有时会不一致。不一致的原因主要有以下两点。

（1）投资规模不同。当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规模较小的项目的内含报酬率可能较大但净现值可能较小。例如，假设项目A的内含报酬率为30%，净现值为100万元，而项目B的内含报酬率为20%，净现值为200万元。在这两个互斥项目之间进行选择，实际上就是在更多的财富和更高的内含报酬率之间进行选择，很显然，决策者将选择财富。所以，当互斥项目投资规模不同且资金可以满足投资规模时，净现值决策规则优于内含报酬率决策规则。

（2）现金流量发生的时间不同。有的项目早期现金流入量比较大，而有的项目早期现金流入量比较小。之所以会产生现金流量发生时间的问题，是因为“再投资率假设”，即两种方法均假定投资项目在使用过程中产生的现金流量进行再投资时会产生不同的报酬率。净现值法假定产生的现金流入量重新投资产生的利润率与此项目的特定的内含报酬率相同。

【例6－11】 假设新兴公司有两个项目D和E，它们的初始投资不一致，详细情况如表6－10所示。的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。而折现现金流量指标则可以通过净现值、报酬率和获利指数等指标，有时还可以通过净现值的年均化方法进行综合分析，从而作出正确合理的决策。

（4）非折现现金流量指标中的平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平。而折现现金流量指标中的报酬率是以预计的现金流量为基础，考虑了货币的时间价值后计算出的真实报酬率。

（5）运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而折现现金流量指标中的净现值和内涵报酬率等指标实际上都是以企业的资本成本为取舍依据的，任何企业的资本成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。

（6）管理人员水平的不断提高和计算机的广泛应用，加速了折现现金流量指标的推广使用。在20世纪50—60年代，只有很少企业的财务人员能真正了解折现现金流量指标的真正含义，而今天，几乎所有大企业的高级财务人员都明白这一方法的科学性和正确性。计算机的广泛应用使折现现金流量指标中的复杂计算变得非常容易，加速了折现现金流量指标的推广应用。

表6－10　项目D和E的相关数据表单位：元

下面计算在不同的折现率情况下的两个项目的净现值，见表6－11。

从表6－11中可以看出，如果按内含报酬率法，应拒绝项目D而采纳项目E；如果应用净现值法，则应采纳项目D而拒绝项目E。产生上述差异的根本原因是，内含报酬率法假定项目D前两期产生的现金流量（第1年和第2年的50 000元）若进行再投资，则会产生与17．38%相等的报酬率，而项目E前两期的现金流量（第1年和第2年的5 050元）若进行再投资，则得到24．03%的报酬率。与此相反，净现值法假定前两期产生的现金流量若进行再投资，报酬率应相当，在本例中是14%，即资本成本。已知本例中16．59%这一点称为净现值分界点。如果资本成本小于16．59%，则项目D的净现值要大于项目E，即项目D优于项目E；如果资本成本大于16．59%，项目E的净现值大于项目D的净现值，即项目E优于项目D。因此，在资本成本为14%时，并且没有资金限量的情况下，项目D虽然投资较多，但净现值也较大，可为企业带来较多的财富，是较优的项目。而当资本成本大于16．59%时，不论用净现值法还是用内含报酬率法，都会得出项目E优于项目D的结论。也就是说，净现值法总是正确的，而内含报酬率法有时却会导致错误的决策。因而，在无资金限量的情况下，净现值法是一种比较好的方法。

2．非常规项目

非常规项目的定义：非常规项目的现金流量形式在某些方面与常规项目有所不同，如现金流出不发生在期初，或者期初和以后各期有多次现金流出等，非常规项目可能会导致净现值决策规则和内含报酬率决策规则产生的结论不一致。一种比较复杂的情况是：当不同年度的未来现金流量有正有负时，就会出现多个内含报酬率的问题。例如，企业付出一笔初始投资后，在项目经营过程中会获得正的现金流量，而项目结束时需要付出一笔现金进行环境清理；在项目存续期间需要一次或多次大修理的项目也属于这种情况。

【例6－12】 假设迅达公司准备投资一个项目，该项目的初始投资成本为16 000元，预计第1年年末的现金流入量为100 000元，第2年年末的现金流入量为100 000元，但同时要发生200 000元的环境清理支出，这样，后两年的现金净流量分别是正的和负的，见表6－12，是一个非常规项目。

表6－12　迅达公司投资项目的现金净流量单位：万元

解方程得IRR₁＝25%， IRR₂＝400%

即该项目有两个报酬率：25%和400%，也就是说，能使净现值为0的资本成本有两个。在折现率从0变为25%的过程中，净现值从负值变为正值；折现率大于400%时，净现值又从正值再次变为负值。

在这种情况下，内含报酬率决策规则完全失去了作用。如果盲目地使用内含报酬率决策规则，就会出现严重的错误。一般来说，对于有多个内含报酬率的投资项目，内含报酬率的个数不会多于项目各期现金流量中正负号变化的次数。常规项目只有一个内含报酬率，因为各期期望现金流量中正负号只变换了一次，即一笔负的流量后面跟着若干笔正流量。而此时如果用净现值法，则不会出现上述的困惑，当资本成本为10%时，NPV为－0．77万元，因此投资方案会被拒绝。而如果资本成本在25%～400%之间时，则NPV为正值。

（二）净现值和获利指数的比较

由于净现值和获利指数使用的是相同的信息，评价投资项目的优劣时，它们常常是一致的，但有时也会产生分歧。下面再来看例6－11中项目D和项目E（这两个项目的初始投资不一致），资本成本为14%时，项目D有净现值6 100元，获利指数为1．06。项目E有净现值1 726元，获利指数为1．17。如果用净现值法，则应选用项目D，如果利用获利指数，则应选用项目E。

只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。由于净现值是用各期现金流量现值减初始投资，是一个绝对数，表示投资的效益或者说是给公司带来的财富；而获利指数是用现金流量现值除以初始投资，是一个相对数，表示投资的效率。因而评价的结果可能会不一致。

最大的净现值符合企业的最大利益，也就是说，净现值越大，企业的收益越大，而获利指数只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限制情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。也就是说，当获利指数与净现值得出不同结论时，应以净现值为准。

总之，在没有资金限制的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能作出正确的决策，而利用内含报酬率和获利指数在独立项目评价中也能作出正确的决策，但在互斥选择决策或非常规项目中有时会得到错误的结论。因而，在这三种评价方法中，净现值法仍然是最好的评价方法。

练习题

1．如果通过事后审计将赔偿责任引入投资项目预测阶段，会对公司的投资活动产生什么影响？

2．投资活动的现金流量是如何构成的？为什么说投资决策时使用折现现金流量指标更合理？

3．折现现金流量指标主要有哪几个？运用这些指标进行投资决策时的规则是什么？指出各种决策方法的优缺点。

4．既然净现值决策规则优于其他规则，那么是不是可以说：对于所有的投资项目，只使用净现值指标进行分析就可以了，为什么还要使用获利指数和内含报酬率指标？

5．MS软件公司目前有两个项目，即A和B可供选择，其各年现金流量情况如表6－13所示。

（1）若MS软件公司要求的项目资金必须在两年内收回，应选择哪个项目？

（2）MS软件公司现在采用净现值法，设定折现率为15%，应采纳哪个项目？

表6－13　现金流量情况单位：元

6．试计算以下两个项目的内含报酬率（见表6－14）。

表6－14　两个项目的资料

7．假设Guess公司只能投资于项目S（短期）和项目L（长期）中的一个。公司的资本成本为10%，两个项目的期望未来现金流量如表6－15所示。

要求：分别计算两个项目的净现值和内含报酬率，并比较哪个项目更优。

表6－15　期望未来现金流量单位：美元