新三板市场流动性分析

2015年是新三板市场全面扩容的元年，也是政策频出的一年。市场的包容性较之前更强，做市商扩容、分层制度相继出台，转板制度也已在孕育之中，对于整个市场规范性的建设也颇有成效。

随着这个市场被越来越多的人所熟知，新三板不足0．5%的换手率也成了很多市场人士与媒体诟病的对象，新三板市场是否确实存在流动性低的问题呢？

截至目前，已有超过5 000家企业在新三板挂牌，大多数企业平时几乎没有成交量，做市转让的1 141家挂牌企业中，有253家企业其股票年换手率不足10%。而这一现象与新三板目前的市场结构有关，很大一部分在新三板挂牌的企业都质地一般，对于资本运作也不甚娴熟的小微企业，它们本身距离优质的投资标的还有一段距离，并且财报体现出的盈利能力与发展潜力也较为一般。根据新三板府研究院统计，截至2015年12月25日，在已挂牌企业中，有2 907家成立于2005年以后，即完整的会计周期尚不足十年；总市值低于5亿元的企业有近4 300家，占所有挂牌企业的85．69%，更有3 187家挂牌企业总市值不足1亿元，占所有挂牌企业的63．42%。

新三板市场并未将这样的挂牌企业点石成金，反而体现出了市场的理性。而它们挂牌得益于新三板目前较低的挂牌条件，可以预见未来的分层与转板等相关筛选政策将调整目前挂牌条件过低，挂牌企业良莠不齐的现状。

如果将这部分企业剔除，新三板市场中达到一定规模，或者体现出一定成长潜力的企业，其流动性在横向比较中并不落下风。

表4．1 新三板做市转让市值较高企业2015年流动性统计

续 表

资料来源：新三板府研究院，Wind。

在2015年下半年股灾的背景下，中国的证券市场面临严重的流动性缺乏问题，这也直接成为了自二季度之后新三板市场流动性低迷的导火索。2015年前三季度，新三板市场的交易情况呈现出如下特点。

1．跨市场联动效应明显

根据对比沪深300（000300）和三板做市（899002）在2015年1月5日至11月22日的开盘点位和绘制的折现图（如图4．1），可以看出，市场之间的联动关系有迹可循。在一季度中后期至二季度中期，证券市场的各类指数均大幅拉升，这也是资金从市场外流入的信号，随着总量达到极限，可以从两个市场最具代表性的指数看出，资金开始从新三板市场流向更为火热的主板市场。这也凸显了新三板市场对于主板市场实际上仍处于从属地位。

图4．1 2015年三板成指、三板做市、创业板指、中证500走势对比图

资料来源：新三板府研究院，Wind。

2．市场门槛高、更为纯粹与专业

主板和中小板市场是一个大众市场，几乎没有进入门槛，有各种类型的投资者参与交易，存在稳健、透明的投资标的，也即上市公司。而新三板市场作为小微企业融资的主战场，虽然标的的选择更多，但为了控制投资风险，准入的门槛就已经设定为500万元人民币净资产，而且由于其不透明性与专业性，大众投资者很难持续参与其中。

3．缺少价值投资者、投机性过强

投资者的心理研究向来是证券分析中最难预料的。新三板市场中噪声交易者的数量虽然远少于主板市场，但是中长期价值投资者的数量却远少于一个新兴市场所需。这与中国目前的社会背景息息相关。

中国社会仍然处于转型阶段，“文化的、政治的、经济的转型同步发生，使得社会的各种层面的波动也集中在同一段时间内”^[1]。而今天，这些转型也深深地影响着中国人的各类行为，包括经济行为。

根据社会学理论，社会转型越剧烈，其成员的眼光也就会变得越短浅。这也是一种完全理性的行为，因此体现在证券市场上就构成了投资者的交易风格普遍具有短期投机性，市场缺少价值投资者，尤其是新三板这类新生的市场，由于其本身的不确定性较大，准入门槛较高，更加阻碍了价值投资者的进入。

随着新三板市场的发展写入“十三五”规划，国家对于这个新生市场的支持程度由此可见一斑，相信2016年市场将会迎来更多中长期投资者，能否改善目前供大于求的现状，我们拭目以待。

4．交易制度设计有待完善

作为新兴市场，新三板有很多交易制度设计上不尽完善的地方。

协议转让作为新三板市场的三大交易转让方式之一，导致过很多问题。就如之前按规定，在协议转让的情况下，出现成交价格较前收盘价变动幅度超过50%的情况，新三板仅在异常交易信息中予以公告，并未要求相应挂牌企业披露异常波动公告，这使得通过低成交价避税成为可能，但有部分企业并未分清协议转让的两种不同形式。

协议转让方式包括意向委托、定价委托、成交确认委托三种委托类型。目前全国股转系统交易平台只支持后两种委托类型，意向委托将在后续相关技术开发完成后实施。

定价委托是指投资者委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量股票的指令。定价委托单中注明了证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格等内容。

成交确认委托指买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。成交确认委托应包括：证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、成交约定号等内容；拟与对手方通过互报成交确认委托方式成交的，还应注明对手方交易单元码和对手方证券账户号码。

全国股转系统在《投资交易义务指南》中特别指出了：“定价申报方式可能会被任意投资者点击成交，因此，如投资者欲与确定对手方成交，请选择互报成交确认申报方式。”之所以会有这么一句话，是由于很多挂牌公司股东与投资者之前并未注意到协议转让具有两种形式，在进行股东内部倒手股份时，采用了定价委托的协议转让形式，同时又想利用协议转让无涨跌幅限制的漏洞，通过低价交易达到合理避税的效果。结果以低价挂出卖单的股票未能被预计的对手方买入，而是被其他交易者截单，导致了严重的损失。

这个案例凸显出了当前新三板市场的部分参与者对于交易制度的了解不够全面，也说明了交易制度的设计仍存在改进的空间，需做好相关知识普及与督导工作，让投资者更加明确自己的交易流程。另外，在今后引入竞价交易制度时，也需要建立相关配套的辅助交易机制，以防价格被操纵等危害市场公平公正行为的出现。

5．资本市场流动性变化剧烈

放眼中国资本市场整体的运行情况，以此为基础再次审视新三板市场的流动性。

2014年之后GDP增长目标被淡化，2014年中央推出了经济进入“新常态”的提法，2015年货币的投放速度较前两年有所提升，CPI基本保持稳定，通货膨胀的压力不大。经济结构调整预期依然不甚明朗，但“万众创新”的国策表明了政府扶持中小微企业，以此为支点盘活经济，实现经济转型的思路。这就使作为中小微企业融资新平台的新三板市场得到了相当程度的扶持。资本市场根本性的变革已经启动，股票市场经历了大起大落的行情之后，下半年振荡上扬。

由于央行在2015年9月之后向市场注入了大量流动性，整个资本市场在下半年的流动性均较年中暴跌时期有所好转，新三板市场整体的流动性大致也符合这一趋势。

图4．2 新三板市场2015年全年成交金额统计

资料来源：新三板府研究院，Wind。

通过4．2图可以发现，新三板市场的流动性与整个资本市场关联度很高，流动性从2015年10月开始迅速回升，也是得益于央行向整个资本市场注入了较多的流动性。

新三板市场流动性的变化，一方面是央行投放流动性的必然结果，另一方面，近期做市商扩容、分层机制等利好政策频出，也让投资者对新三板市场的投资意愿有所提高了。

当然，以上这些新三板市场交易呈现的特点是每一个资本市场发展过程中都会经历的。市场参与者应该认识到，新三板市场并不是主板的附庸市场，两者虽然都为企业提供股权融资服务，但市场的投资标的、投资逻辑、投资周期等均大相径庭，而且作为一个独立的、具有诸多创新的新生市场，新三板的飞速发展与成熟，以及其流动性的不断回升，都让投资界对其持有审慎乐观的态度。