用兵之道，亦正亦奇

期货市场具有商品定价、价格发现、风险规避、资产配置、贸易渠道、投机六大功能。风险规避、贸易渠道这两大功能往往成为企业参与期货市场进行套期保值的首选。然而，在实际的生产经营中，个别企业特别是行业龙头企业可以根据自身的某些优势灵活运用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置功能，利用期货市场实现某些经营战略目的，如提高资金周转率，降低当期企业税负，扩大生产销售渠道，削弱竞争对手，扩大市场份额等。

传统的套期保值是企业利用期货市场的风险规避功能，按照交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近这四种基本原则进行的期货交易。传统的套期保值简单易懂，是所有企业参与套期保值时的一个一般标准。但是传统的套期保值却又有某些不足之处，严格的套期保值要求在期货市场上买入或卖出与现货价值相等的期货合约头寸，因此需要占用较多的资金。另外，对于一些在行业内举足轻重的龙头企业来说，其套期保值头寸往往足以引起期货市场上的巨大波动，如江西铜业，精炼铜月产量超过了5万吨，此时按传统套期保值方式，需在国内铜期货市场上卖出1万手铜合约。如此巨量的卖单，超过了期货交易所交割月持仓限额，在2008年很长时间内上海期铜持仓不足15万手的市场中，成为市场上决定性的巨无霸。还有一些企业往往有某些特殊情况，无法完全执行传统的套期保值。因此，在不违背套期保值四大基本原则的条件下，对个别企业来说，他们往往可以在自身的优势项目上寻找更好的套期保值方式，以便于达到如提高资金周转率、扩大生产销售渠道、削弱竞争对手、扩大市场份额这类特殊的经营目的，行业龙头企业或特殊条件下的一些企业偏好于利用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置功能来实现这些目标。

期货市场的功能与套期保值的类型

1）期货市场的六大功能

期货市场的独有制度保证期货市场具有某些证券市场不具备的功能，即：商品定价、价格发现、风险规避、资产配置、贸易渠道、投机。多数企业参与期货市场是为了其风险规避、贸易渠道的功能，但是，越来越多的企业也注意到了期货市场的商品定价、价格发现、资产配置的功能，注意到现货企业不仅可以利用期货市场进行风险规避和扩大贸易渠道，而且，可以利用期货市场的其他功能进一步提高企业财务管理水平，实现提高资金周转率、降低企业税负、扩大生产销售渠道、削弱竞争对手、扩大市场份额等特定的经营目的。

2）套期保值的三种类型

传统的套期保值遵守交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近这四种基本原则，企业参与期货市场进行风险规避、扩大贸易渠道的套期保值，对此我国套期保值会计准则定义了三种基本类型的套期保值：

一是公允价值套期保值，即指企业对已确认的资产、尚未确认但已确定的承诺的公允价值的变化进行的套期保值，如确定的承诺是指在未来某特定的日期或期间，以约定价格交换特定数量资源的具有法律约束的协议。我国某企业与英国某企业签订一份协议，约定两个月后向其出口价值为650万英镑的仪器，当月外汇市场行情为1英镑兑12.88人民币，60天远期贴水为12个基点（即60天远期汇率为12.76）。预计两个月后才会收到英镑，到时需将英镑兑换成人民币核算盈亏，就此汇率协议进行的套期保值就是公允价值套保。

二是现金流量套期保值，即指企业对于一项已确认资产或负债或可能发生的预期交易有关的未来现金流量的变化进行的套保行为，如江西铜业公告称按照铜原料购销合同或铜杆线销售合同进行的套期保值。

三是对境外企业净投资的套期保值，即指对境外经营净投资的外汇风险进行的套期保值。

3）另类套期保值

另类套期保值是指介于纯投机与严格的套期保值之间，利用场内期货市场，为实现特定目的的企业期货与现货相结合的操作。

企业利用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置这三种功能进行套期保值时，往往是更注重企业的个性，为的是实现特定的经营战略目的，其交易和操作可能违背了传统的套期保值操作。下面就通过分析近年来中国企业发生的典型的另类套期保值风险案例，总结另类套期保值的经验和教训。我们的选择案例的标准为：①利用套期保值工具为场内标准化合约；②与传统的套期保值的四大基本原则中至少有一条不完全吻合；③相关期货品种的实业企业的失败案例。

案例分析

1）套期保值案例介绍

（1）株冶集团，从激进到防守。

作为国内最大的铅锌冶炼企业，株冶集团2008年生产42万吨锌、9万吨铅，同时回收镉、铋、银、铟、金、钴、碲等，副产硫酸。然而，由于基本上没有自己的矿山，再加上下游消费企业钢厂的相对强势，株冶集团成了典型的“两头在外”的企业。无论是原料采购还是产品销售，风险都裸露在外，定价也处于被动状态。因此，1997年伦敦金属交易所（LME）发生株冶事件后，株冶集团开始坚持进行传统的套期保值操作。

1995年株冶集团开始参与国际期货市场，但是，1997年株冶工作人员未能坚持传统套期保值的四大原则，在伦敦金属交易所越权进行透支交易，大量卖空锌期货合约，其空头头寸达到45万吨，远超过当年株冶集团30万吨的总产量，因而被国外金融机构盯住并发生逼仓。由于从1997年初开始的六七个月中，多头推高伦敦锌价，涨幅超过50％，这导致株冶最后集中性平仓的3天内亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元。

经此一役，株冶集团建立了严密的套期保值内部控制制度。

2008年初，包括株冶集团在内的多家湖南、江西和贵州等地的有色金属冶炼企业由于雪灾导致的电力供应紧张而在1月中下旬宣布减产甚至停产。中国是全球最大的锌生产国，中国的锌冶炼企业若普遍出现产能中断，将直接导致伦敦、上海两市对于锌价的一片看涨气氛。

在此情况下，株冶集团决策委员会经过小组投票，决定继续保持原有头寸，约为1600手空单。由于受到国内锌冶炼产能中断消息的支持，沪锌期货0803合约的结算价从1月29日的19060元/吨上涨至2月4日的20745元/吨，涨幅达到1685元。以8000吨锌的头寸计算，株冶集团在期货上“少赚”了1000多万元。

在获取更好的交易价位和执行套期保值计划的争论中，株冶集团的管理层选择了后者。而这一“1000万的案例”也显示，对于企业的套期保值而言，制度的执行要比争取价格点位更为重要，套期保值的目的是规避风险，是防御行为，株冶集团从激进向防守转变，在2008年3月后的行情中获得了极大的回报，同样以8000吨套保规模计算，2008年3月份沪锌期价指数从23000元/吨的高点回落，至2008年年底最低探至9000元/吨，即使按2008年1月29日的结算价19060元，期货浮盈高达8000×（19060－9000）=8048万元，折合每股收益0.152元。

（2）华联三鑫，力搏期市救主业。

如果企业试图利用期货市场商品定价的功能，其单独上阵往往显得力不从心，华联三鑫以此为鉴，利用行业龙头的影响力建立了多头联盟，力图通过期货市场稳定现货价格的下跌趋势。

国际原油价格自2007年至2008年9月间屡创新高，PX（对二甲苯，PTA的生产原料）价格高位运行、下游聚酯行业需求不旺，以及国内PTA产能集中释放和PTA进口量剧增等因素使得PTA行业形势非常严峻。华联控股在2007年年报中披露，截至2007年12月31日，三鑫石化公司总资产1098746.95万元，净资产107566.01万元，2007年实现营业收入796397.18万元，净利润为－95969.44万元。2007年末，华联三鑫资产负债率高达90％，负债总额99.12亿元。毫不夸张地说，在2007年底，华联三鑫已经摇摇欲坠。

华联控股2008年半年报披露，受PTA产品上游原材料价格大幅上涨和其下游聚酯行业市场需求不足双重挤压的影响，三鑫石化的外部经营环境日趋严峻。

2008年1～6月，国际原油均价为112美元/桶，最高达到146美元/桶。国际国内原油价格的大幅攀升及频繁波动，大幅增加了PTA产品的成本，同时也加大了企业经营难度；另一方面，纺织服装行业的持续低迷，人民币升值和银根紧缩、国内新增PTA产能集中释放，进口PTA的低价倾销等，使得PTA市场供求关系失衡。三鑫石化经营形势发生急剧变化，前景不容乐观。

在这种主营业务不振、流动资金甚紧的情况下，华联三鑫认准了“自古华山一条路”，孤注一掷地在期货市场上疯狂做多。

华联三鑫联合了其他浙江主力，在2008年5～9月四个月时间疯狂做多TA0805合约和TA0809合约。于2008年5～9月间，分别通过浙江大越期货经纪有限公司、浙江永安期货经纪有限公司、南华期货经纪有限公司和中粮期货经纪有限公司共计开设的四个PTA期货交易席位分批在TA805合约上接货68580吨，实际动用资金5.62亿元（每吨7948.82元），在TA809合约上接货33700吨，实际动用资金3.1亿元（每吨9170元）。

表3.5　郑交所TA809合约月度交易数据

就在华联三鑫做多PTA期货的同时，其竞争对手翔鹭石化、扬子石化等公司没有响应，反而在高位大举抛出，加速了华联三鑫的失败。

根据郑商所数据显示，就在TA809合约倒数第二个交易日（2008年9月11日）公开的有关数据显示，多头主力席位天马期货当天尚持买仓量2.3万手（每手5吨），当天天马期货为规避交割月期货公司及客户持仓量限制而申请的多头套期保值数量则为2.1万手。华联三鑫石化正是通过天马等席位在TA809合约上接货近15万吨，即上述2万多手套保头寸应归属华联三鑫，而9月合约的总交割量不到4万手。高价接下巨量15万吨现货期货实盘，涉及资金至少10亿元。

2008年10月13日经广东大华德律会计师事务所审计，华联三鑫2008年1～9月PTA期货交易合计盈亏－42249139.4元。其中，套期保值损益39977005元，PTA实物交割影响数为－82226144.4元。从账面数字来看，华联三鑫因期货交易造成的亏损似乎仅有8200多万元，但仔细分析后不难看出，华联三鑫实际的被套资金竟然高达8亿元。同时，8200万元的亏损是基于公司按照合约收盘日的买入价（9208元/吨）价格所计算的结果。华联三鑫很难以买入价处置手中的这批货物。截至2008年10月7日，国内PTA主要生产商的报价仅在7000元/吨左右。据此截至2008年10月7日华联三鑫应计损益保守估计就高达－1.114亿元，并且这一数字还会随着现货市场PTA价格的不断走低而逐步增加。另外，据相关人士介绍，逼仓失败后，华联三鑫除了被迫接下约10万吨PTA现货导致的约1.2亿亏损之外，还要承担资金成本、交割费用，以及根据“盟约”所约定的支付给多头盟友的相关费用等。综合起来华联三鑫的损失大大超过期货投机上的账面损失。

图3.7　2008年9月12日～2008年11月28日PTA价格走势图

华联三鑫此番在PTA0809期货合约上的亏损，直接导致了原本就极度紧绷的资金链更加岌岌可危，几乎置华联三鑫于死地。因其本身就是PTA的生产企业，接下的现货就等于增加库存，对生产经营毫无益处。并且占用了大量的流动资金，导致公司经营状况急剧恶化。另外，伴随原油几近疯狂的于2008年7月14日创历史新高147.94美元/桶后便掉头向下狂跌不止，PTA价格也如脱缰之马一路向下，并于2008年11月14日创出4350元/吨的新低，这些都无疑又加重了公司经营的压力。

主营业务不振，华联三鑫铤而走险结盟力搏PTA期货，但是，华联三鑫逆市做多的行为给其竞争对手以有利的可乘之机，银行停止放贷更是雪上加霜，资金链断裂致使逆市做多失败。华联三鑫的另类套期保值战略未能完成期市托价的目标，最后被迫停产和重组。

（3）江西铜业，保小利误大局。

江西铜业在铜价下跌的过程中不约而同地采取了与华联三鑫同样的策略，于2008年8月开始建立净多头寸，幸运的是，江西铜业财务状况良好，托市做多也是点到即止，察觉失败之后在2008年10月大部平仓，避免了更大的损失。

1994年，江西铜业正式进入期货市场，1998年，江西铜业设立了期货部，江西铜业原则上坚持对进口原料及铜加工均做保值。但是，在2008年8月底至2008年10月间，金瑞期货一反生产商在期货上做空套保的惯例，在沪铜各合约上一直位居多头持仓首位。其多单持仓超过13000手，净多单超过7000手。金瑞期货的实际控制人为江西铜业，江西铜业的期货投资主要通过江铜集团旗下的期货公司金瑞期货操作。尽管上海期货交易所公布的金瑞期货持仓头寸未必全部都是江西铜业所产生，但二者具有高度相关性。江西铜业2008年三季报中有如下内容：“其他流动负债余额比期初增加人民币2.20亿元，主要是期末发生的期货持仓浮动亏损。”而在半年报中，该科目的余额为5527.83万元。也就是说，江西铜业在三季度产生的期货持仓浮动亏损为1.65亿元。作为国内主要的铜生产企业，江西铜业如果以套期保值为目的参与期货交易，那么应该是以卖出套期保值为主，即建立的应当是铜空单。由于三季度铜价以下跌为主，如果江西铜业持有铜空单，不可能产生如此大额的亏损。因此，我们推断江西铜业可能持有的是净多单。

2008年十一长假后的10个交易日内，沪铜已经出现8个跌停。沪铜主力合约0812已由节前收盘价53360元/吨一路跌至最低38060元/吨，下跌15300元/吨，下跌超过28.6％，其余合约下跌幅度也均超过25％，而金瑞期货共持约净多单7000手多单，粗略估算，总浮亏近10亿元。

江西铜业公告上披露，其持有的期货头寸虽然多空相抵后表现为净多头，但多头头寸形成的原因是为了锁定公司铜冶炼及铜加工产品原料的成本，该多头头寸都有相应的等量的铜原料购销合同或铜杆线销售合同等实物订单为基础，公司已对该等实物订单合同采取了相应的风险控制措施。

江西铜业针对铜冶炼及铜加工产品原料合同进行买入套期保值是可以看作严格套期保值的。但是，从江西铜业2008年70万吨精炼铜产量的全局来看，2008年8～10月间的净多头套期保值完全是保小利误大局啊！

（4）中盛粮油，存侥幸难避异地风险。

江西铜业2008年8～10月套期保值是利用期货市场商品定价、价格发现功能的初步尝试，而2005年中盛粮油的操作就有点怪异了，他们本应在CBOT市场买入、大连市场卖出期货从而完成对整个购销流程的套期保值，然而，中盛粮油在CBOT采购之后选择了在CBOT市场再做卖出套期保值，忽略了异地风险。可以说中盛粮油把CBOT市场的价格发现功能错误地替代了大连市场的价格发现功能，因国内外豆油价格走势出现负相关，中盛粮油承受了国内销售价格下降、国外套保空头亏损、国际贸易运费上涨这三种损失。

2005年1月，在香港上市的内地公司中盛粮油（现在更名为中国贵金属资源控股有限公司，1194.HK）从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量约21万吨。中盛粮油的主要业务是大豆油的销售（包括毛油和精炼油）——公司向国际供应商采购大豆毛油，转售给国内的其他加工企业，或者自己加工成各类精炼大豆油产品，在国内市场销售。这样，中盛粮油的利润空间就主要由两个因素决定：一个是原料价格，即国际市场上的大豆毛油价格；另一个是销售价格，即终端产品（主要是精炼大豆油）在国内市场的售价。为锁定经营利润，中盛粮油可利用CBOT大豆、豆油期货合约对冲，以减少集团在大豆油业务上的风险，此次采购中盛粮油公司在CBOT市场卖出1万手约27.2万吨空头头寸。

但2005年2月底到4月期间，CBOT豆油期货一路走强，而内地大豆油现货价格却出现下跌。这一背离使得中盛粮油的套期保值不但失去了作用，而且在期货和现货市场都出现了亏损。

不可忽略的是，与不采用期货等衍生金融工具进行套期保值的同类企业相比，中盛粮油的套期保值经营策略具有明显的竞争优势。首先，在基差相对稳定的条件下，套期保值可以锁定采购成本和销售毛利，使公司经营业绩稳定增长；其次，在套期保值的保护下，中盛粮油能够实施规模集中采购策略，一方面获得较低的规模采购价格，另一方面可以有效降低包括运输成本在内的各种采购费用；第三，在套期保值的保护下，可以把握市场出现的短暂商机，在价格好、利润高的时候可以采取大规模采购策略，然后用套期保值来锁定销售利润。在没有套期保值保护的情况下，如果企业在国际市场上采取大规模集中采购策略，由于海上运输时间长（约一个月），豆油价格波动大且波动频繁，这将使企业面临很大的价格下跌风险。由于这些优势，套期保值交易已成为中盛粮油经营过程中的核心价值环节。但以上套期保值经营策略的竞争优势是建立在国内外市场同步的前提下的。

中盛粮油的原材料采购风险暴露在国外市场，而其销售价格风险是在国内市场。严格的套期保值应该是在CBOT市场买入期货规避采购风险，在大连期货卖出规避销售风险。

图3.8　国际商品套期保值操作

2）驾驭期货市场过程中的经验教训

如何利用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置这三种功能进行套期保值，株冶集团2008、华联三鑫2008、江西铜业2008、中盛粮油给我们留下了一些宝贵的经验和教训。

在1997株冶事件中，株冶集团当时年产量仅30万吨，中国作为全球第一大锌生产和锌出口国，全年产量也仅有150万吨，出口50万吨左右。按照每月的生产计划，其需要套期保值的量仅为30÷12=2.5万吨，然而，其公司交易员竟建立了45万吨的空头头寸，如此巨量的套期保值头寸所保护的现货量是全国一年的出口量，一家企业却拿全国出口量做赌注，加上缺乏全国各大锌生产商的合作，力图在国际上争夺锌话语权的行动终告失败。

企业需要调整发展战略，把期货运作融入企业经营之中，但是，企业管理者要从观念上认识到期货市场是企业的风险规避场所而不是利润来源。期货市场是风险规避市场而不是生产市场。2008年华联三鑫寄望于期货市场托住摇摇欲坠的主营业务，期货市场承担了无法负担的期望。华联三鑫是中国最大的PTA生产商之一，在PTA商品定价上有较大的话语权。因此，当商品价格下跌、企业主业不振、债台高筑时，华联三鑫联合众多浙江系资金托市做多，确实也有可能力挽狂澜，这也是华联三鑫力搏期市救主业的唯一可行之处，然而，其竞争对手翔鹭石化、扬子石化遵循了期货市场的价格发现功能，顺势做空。从华联三鑫的竞争对手翔鹭石化、扬子石化等公司的角度看，这些公司通过期货市场成功地击败了华联三鑫，达到了削弱竞争对手、扩大市场份额的目的。

期现运作过程包括前期调研、投资论证、方案设计、现货组织、成本利润核算和资金运转等环节，企业各部门要充分协调一致才能保证操作有效运行。因此设计套期保值方案时需要从公司整体角度考虑，这一点对于大型企业集团来说更加重要。集团公司各部门要协作制定套期保值计划，集团公司总部统一运作执行套期保值方案。

2008江西铜业事件中，江西铜业针对铜冶炼及铜加工产品原料合同进行买入套期保值是可以看作严格套期保值的。但是，从江西铜业2008年70万吨精炼铜产量的全局来看，2008年8～10月间的净多头套期保值完全是保小利误大局。从江西铜业整体考虑，内部子公司之间对市场判断不一致，套期保值不协调，导致铜冶炼及铜加工子公司单独出击。其实他们完全可以通过内部长期供销合同或场外协议规避其原材料价格风险。

2008中盛粮油事件中，公司凭着经验和侥幸心理认为CBOT豆油价格和大连商品豆油价格是完全一致的走势，从而将本应在大连市场的卖出交易转移到CBOT，当国内外市场关联发生变化时，国外的采购价格、运输价格、国内销售价格完全成为风险敞口，中盛粮油被迫承受三种损失。

3）启示

上面通过分析株冶集团2008、华联三鑫2008、江西铜业2008、中盛粮油的套期保值风险案例，得到了一些企业在利用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置功能过程的经验和教训，我们相信将有更多的企业尝试利用期货市场的这三大功能。有兴趣的读者不妨在这方面做更多的探讨。期货市场的商品定价、价格发现、资产配置这三大功能，绝对不仅仅是国外大投行专有的。