法律制度执行力与公司业绩

2005年中国证监会在一份文件中同时出台了约束上市公司大股东两种不同侵害小股东利益的行为,但是对这两种管制规定的关注存在差异。中国证监会重点强调了禁止大股东非经营性占用上市公司资金的行为,其随后的一系列行动也围绕这一规定展开,证券交易所、媒体以及司法机关都对这一规定作出了强烈反应。与之相反,尽管中国证监会强调了规范上市公司关联担保的行为,但是无论中国证监会本身还是证券交易所、媒体以及司法机关均未将其作为重点。因此,在一份文件中同时出现的两种约束大股东行为的规定在执行力度上存在重大差异,这种法律和管制规定的执行力差异使本章有可能研究法律和管制规定执行力程度对公司行为以及经济后果产生的影响。从本章第四节的相关证据中也可以看到,法律和管制规定对公司经营业绩产生了重要影响,但是如果没有强有力的执行力,法律和管制规定还会对公司经营业绩产生重要影响吗?禁止大股东非经营性占用上市公司资金的规定有非常强的执行力,而规范大股东关联担保的规定执行力较弱,比较两项法律和管制规定对公司经营业绩的影响能够为法律和管制规定的执行力作用提供证据。

与法律和管制规定一样,法律和管制规定的执行强度在公司治理水平的变化中起着重要作用,本节使用基本模型检验不同的法律执行强度对公司治理水平的影响,最终对公司经营业绩产生不同影响,即本章将两种执行力度不同的管制政策放在同一个回归方程中,比较哪一种管制政策对公司经营业绩产生更重要的影响。

表8.8检验了当不同执行力度的管制政策出台后,公司治理受到了不同的冲击,公司经营业绩的变化是否存在不同。我们感兴趣的系数是Post*Fund和Post*Loan的估计系数,其中Post*Fund的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对非经营性资金占用的规定对公司经营业绩造成的影响,即执行力度强的管制规定对公司经营业绩的影响,Post*Loan的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对关联贷款的规定对公司经营业绩造成的影响,即执行力度差的管制规定对公司经营业绩的影响。

表8.8　法律制度执行力与公司业绩

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

首先,我们单独估计执行力较弱的法律和管制规定对公司经营业绩的影响。表8.8第(1)、(2)、(3)、(4)列估计了2005年中国证监会规范公司关联担保的管制规定对公司资产收益率的影响,分析没有执行力的法律和管制制度对公司经营业绩的影响。表8.8第(1)列估计了2005年中国证监会规范公司关联担保的管制规定对公司资产收益率的基本影响。平均来说,没有执行力的法律和管制制度,即规范公司关联担保的规定,对公司经营业绩没有产生显著的影响。尽管中国证监会发布了规范公司关联担保的规定,但是由于随后没有明确地强制执行该规定,因此这一规定对上市公司经营业绩没有产生显著影响,Post*Loan的估计系数为0.1%,且并不显著。在表8.8第(2)列,我们在基本模型中加入了公司经营特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.8第(3)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.8第(4)列,我们在基本模型中加入了公司股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:没有执行力的法律和管制制度,即规范公司关联担保的规定,对公司经营业绩没有产生显著的影响。

其次,我们加入执行力较强的法律和管制规定,比较分析估计法律和管制规定的执行力差异对公司经营业绩的影响。表8.8第(5)、(6)、(7)、(8)列估计了2005年中国证监会两个不同执行力度的管制规定对公司资产收益率的影响。表8.8第(5)列估计了2005年中国证监会两个不同执行力度的管制规定对公司资产收益率的基本影响。平均来说,执行力度更强的规定,即对大股东非经营性资金占用的规定,对公司经营业绩产生显著的重要正面影响,这种影响在经济意义上也是显著的,由于中国证监会禁止大股东非经营性占用上市公司资金,从而强制减少了大股东攫取上市公司利益的渠道,最终公司ROA提高了3.3%,考虑到处理组在2003-2007年间的ROA平均为2.6%,整个样本在2003-2007年间的ROA平均为5.2%,3.3%的影响是非常显著的。相反,执行力度弱的规定,即对大股东关联担保的规定,无论在统计意义上还是经济意义上都对公司经营业绩没有产生显著的影响。在表8.8第(6)列,我们在基本模型中加入了公司经营特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.8第(7)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.8第(8)列,我们在基本模型中加入了公司股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:执行力度较强的管制政策对公司经营业绩产生了显著的重要正面影响,而执行力度较弱的管制政策对公司的经营业绩没有产生显著影响。

本章也对上述结论进行了稳健性检验,这些稳健性检验包括:去掉可能对结论影响最大的2005年的数据,形成新的样本,重新使用基本模型进行回归分析;使用公司经营业绩等不同度量方式;在样本中剔除同时在香港上市的公司和ST公司;使用配对的方法。无论使用何种稳健性检验方法,结论都与本节的基本结论一致:执行力度较强的管制政策对公司经营业绩产生了显著的重要正面影响,而执行力度较弱的管制政策对公司的经营业绩没有产生显著影响。

尽管法律和管制规定能对公司治理水平产生影响,从而提高公司经营业绩,但是比法律和管制规定更加重要的是法律和管制规定的执行程度,只有具有强有力的执行度的法律和管制规定才能够显著影响公司治理水平,从而影响公司经营业绩。总之,上述证据说明法律和管制规定能够提高公司经营业绩,但是只有执行力强的法律和管制规定才能发挥作用,因此法律和管制规定的执行力是提高公司治理的更重要因素。