本章小结与进一步的研究展望

本章以马柯维茨的资产组合理论为基础，并将马柯维茨的资产组合理论与海勒—奈特模型以及杜利模型结合在一起，综合考虑我国的进出口贸易结构、外债结构以及汇率制度后，对我国外汇储备最优币种配置进行了实证研究。根据研究模型的实证结果，本章得到以下结论：

第一，外汇储备的币种选择、各货币的收益率及收益率的波动性、我国的进出口贸易结构、外债结构及汇率制度等都会对外汇储备最优币种结构的优化配置产生重大影响。

第二，在所有影响外汇储备最优币种结构的因素中，汇率制度的影响最大。例如，在加入进出口贸易和外债的限制后，如果考虑人民币盯住美元，则2007年美元在外汇储备中的权重为64.27%；相反，如果不考虑人民币盯住美元，则2007年美元在外汇储备的权重仅为37.79%。

第三，通过数据对比发现，2005年7月21日我国实行汇率制度改革，不再盯住单一美元，而是盯住一篮子货币浮动之后，我国应当显著降低美元在外汇储备中的权重。如表5.9所示，2005～2007年美元的权重均为60%左右，而表5.6中美元的权重则不到40%。

第四，我国持有美元的目的只是出于进出口贸易、外债和汇率制度的需要，而对储备资产的收益以及风险控制并无明显帮助。同时，汇率改革后，我国政府应该降低美元在外汇储备权重，但是从表5.10中可以发现，无论是汇率改革前还是汇率改革后，美元在外汇储备最优结构中的权重都是处于第一的位置，美元在进出口贸易中的使用率以及在我国外债中的权重都很高，可见美元在国际上的影响力至少从短期来看还不能被其他货币所取代。

第五，欧元在我国进出口贸易和外债中的权重都不高，导致欧元在我国最优外汇储备结构中的权重不高，约为9%。但是，我们可以看到，2003～2007年间，欧元在我国最优外汇储备结构中的权重呈现不断上升的趋势。综合来看，虽然欧元在我国外汇储备中的地位还不能取代美元，但是其地位在不断提升。

第六，尽管在我国的进出口贸易结构和外债结构中英镑的比率很低，但是在外汇储备最优币种结构中英镑的权重仍然比较高，这主要是由于英国利率一直比较高所致；同时我们可以看到，随着模型限制条件的加入，英镑的权重不断下降，这表明英镑对于我国外汇储备收益和风险的贡献较大，但在外汇储备的功能上（如进出口贸易、外债以及汇率制度）发挥的作用有限。

第七，在中国最优外汇储备币种结构中（表5.10），日元的权重相对于全球外汇储备中日元的权重而言比较高，这主要是因为由于历史和地域因素，日元在中国的进出口贸易结构和外债结构中所占的权重较高。

第八，我国应持有瑞士法郎并非为了收益或控制风险的需要，而是出于进出口贸易和外债的考虑。在所有的模型结构中，瑞士法郎的权重都不超过1%，这与表1.1中的数据，即全球外汇储备中瑞士法郎的权重是一致的，可见，虽然瑞士法郎是国际上认可的硬通货，但是该货币在国际上的影响力相对于美元、欧元、日元以及英镑而言仍然十分有限。

第九，本章发现，2005年汇率制度改革之后，欧元、日元和英镑在我国外汇储备中的地位有所提高，因此，本章建议2005年汇率改革时提到的“一篮子”货币，除包括美元外，还应包括欧元、日元和英镑。

由于时间和数据收集的原因，本章在论证过程中仍然存在一些不完善的地方，也是我们在今后的时间里需要进一步研究的地方。主要有以下几点：

第一，本章并没有考虑外汇储备币种结构调整的调整成本，我国外汇储备规模居世界第一位，外汇储备的币种权重调整势必会对国际外汇市场汇率的变动产生巨大的影响，可能会对外汇储备价值产生影响，同时货币之间的互换本身就存在买卖价差的问题，这样便需要权衡调整成本和其他各方面的因素。例如，2004年我国外汇储备最优币种结构中，美元的权重为62.31%，而2005年为36.98%，若我国政府在2005年进行如此大规模的币种调整，对国际外汇市场的冲击是无法估量的。在以后的研究中我们会将调整成本加入模型中，以便模型更加完善。

第二，我们在文中考虑的外汇储备货币收益率是货币的利率收益率，但事实上，外汇储备的收益可能并非仅仅是利率方面，我们可以将模型进行拓展，在外汇储备满足进出口贸易、外债以及汇率制度的需要的前提下，将余下的外汇储备进行其他投资，以使得外汇储备的利用效率更高。如2007年9月29日，经国务院批准，我国成立了中国投资公司，注册资本2000亿美元，以加强外汇储备管理，拓宽外汇投资渠道。因此，旨在提高收益率的这部分外汇储备占比应多大？作为外汇储备管理主体的中央银行与财政部应如何发挥监督但又不过度干预外汇投资公司的业务？等等，这些问题都将是我们下一步研究的重点。