联想分拆神州数码上市

案例3　分拆上市:联想分拆神州数码上市

分拆上市是指母公司将资产的一部分转移到新设立的公司，再将子公司股权对外出售，在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，在不丧失控制权的情况下给母公司带来现金收入的方法。分拆上市有广义和狭义之分:广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

一、分拆上市的理由

为什么要选择分拆上市?分拆上市可以给上市公司带来什么?以下几个假说从不同角度阐释了上市公司选择分拆上市的原因:

(1)信息不对称假说。信息不对称假说认为由于公司管理者与投资者之间信息不对称，导致市场对公司价值的估计与公司的真实价值不一致，当母公司整体价值(或者母公司所处行业的整体价值)被市场相对低估，而子公司价值被市场相对高估时，母公司管理者会采取分拆上市的方式来筹集资金。

(2)管理层激励假说。该假说主要从期权激励措施^[1]的局限性出发，认为该激励措施仅对母公司高级管理层起到激励作用，难以对子公司管理层起到激励作用。但分拆上市后，子公司处于独立经营状态，其经营表现将直接与股价挂钩，使得子公司管理层的管理业绩通过股票市场直接与公司业绩联系起来，激励子公司管理层为实现自身利益而更加用心经营子公司，弥补期权激励措施的不足。

(3)核心化战略假说。核心化战略假说认为公司业务分散化会降低权益价值，而公司业务的核心化提升权益价值。通过分拆上市，母、子公司可专注于经营各自的核心业务，从而提高了管理效率，减少企业管理成本，增强企业经营策略上的灵活性，实现资源的合理配置。

二、上市背景

2000年，联想实施了自创始以来最重大的一次战略转变，将原来以IT事业部为核心的模式转为以子公司为核心的模式，在“联想控股”下分拆出两大控股子公司，分别为“神州数码”和“联想集团”。2001年6月1日，“神州数码”成功在香港证券交易事务所上市，成为继同仁堂科技之后在香港实现分拆上市的第二家内地公司。

首先，联想在公司管理效率方面遇到了难题。联想自1984年成立以来，走的是一条“贸——工——技”^[2]发展之路。它以给国外品牌电脑做代理起家，随后进入个人电脑生产领域，推出了具有自主知识产权的品牌电脑，最后向IT技术研发方向发展。进入21世纪后，联想个人电脑事业部业务量不断上升，个人电脑在中国的市场份额不断提升(1996年，联想在中国的市场销售量已居首位)，联想创始之初的代理分销业务与自有品牌业务出现了日益明显的内部竞争关系。自有品牌产品同代理产品在各方面都存在着相互替代关系。但是联想并不能简单的完全放弃代理分销业务，一方面代理分销业务给联想带来了不菲的收入，另一方面，也是更重要的一点，代理国外品牌电脑可以把国外先进的计算机生产制造技术引入国内，这对当时的中国IT产业来说是十分重要的。因此，联想处于一个两难的境地，一方面代理业务与自主品牌业务产生冲突，另一方面处于行业发展的考虑又不能放弃分销业务。在这样的两难之中，联想的公司管理效率日益低下。

另外，联想在管理层激励方面存在着不足。1993年，联想出台了职工参股政策，在1994年实现了35%的分红比例。截止到2000年，联想员工总持股占到了总股本的35%，他们所持有的都是联想的认股权证。但是由于联想一直以来都同时从事着分销和自由品牌生产销售两种性质不同的业务，与此同时，由于资源的共享，公司总部难以对每一个事业部对公司价值的贡献做出准确的判断，事业部之间权责不清，这就造成了部分管理层手中的股票价值与他的本职工作没有直接联系，管理人员的进取心受到了极大的限制。

三、上市过程

2001年6月1日，神州数码按原定计划顺利地在香港联交所挂牌上市。此前，神州数码已经完成了人员、业务、组织结构上从联想集团完全分拆出去的程序。它在香港主板市场的成功上市，在法律和资本上为整个分拆上市画上了一个圆满的句号。下面，我们来回顾一下神州数码为了能够成功上市所采取一系列步骤。

2000年1月25日，神州数码在百慕大注册成立，法定股本10万港元，共计100万股，每股面值为0.1港元，全部配发给联想集团。2000年5月14日，神州数码法定股本由10万港元增至2亿港元。2000年5月15日，神州数码定向配发及发行7.56亿股新股给联想集团，每股面值为0.1港元。2000年5月23日，神州数码刊发招股章程，出售股份数2.12亿股新股，每股面值0.1港元，发售价3.68港元。发行时即出现了大幅超额认购情况，神州数码向配售包销商授予超额配股权，由高盛公司额外配发及发行合计1 323.9万股新股。随后，联想集团将其持有的神州数码股份转由联想控股持有，这样联想集团就不再持有神州数码的股份。具体的转股方案是:所有联想集团的股东将按其持股比例分派神州数码的股票，两家公司的股东结构完全相同，并为不愿或不能持有神州数码股份的股东提供现金选择;持有联想集团75%权益的联想控股不但不参与任何现金选择，并承诺在完全按分派比例收取神州数码的股份的同时，购入其他股东放弃的股份;神州数码增发新股集资;无论是老股东要现金，新股东去集资，还是母公司出面购买，其股价不会有差异。超额配售后神州数码已发行总股本8.59亿股，大股东联想控股占50%的股份。

四、上市评价

分拆后，神州数码主要股东:联想控股(神州数码和联想集团的母公司)、南明公司和美国泛太平洋投资集团(见图7－3)。其中，南明公司为联想控股全资子公司，其16.2%的神州数码股份实为联想控股所有。因此，再加上联想控股直接持有33.8%的神州数码股份，联想控股总计持有神州数码50%的股份。美国泛太平洋投资集团作为第三大股东持有12%的神州数码股份。

图7－3　神州数码股份构成图

从此次分拆的情况来看，联想采取的是横向分拆方式，即被分拆出去的神州数码与母公司联想集团间不再有股权关系。分拆完成后，神州数码与联想集团成为了两家完全独立的公司，但双方的主要控股公司均为“联想控股”。下面我们从业务变化及股价变化两方面对分拆的效果进行分析。

(1)业务变化。分拆之后，联想加强了核心业务，解决了管理效率的难题。联想两大子公司的分工更加明确:新的联想集团以生产互联网接入端设备和信息服务为主营业务;而神州数码以国外品牌代理和电子商务为核心。联想明确了其核心业务，加强了专门化的管理战略。业务专门化经营效果可以从分拆之后的联想集团的业务收入构成对比中得以确认(见表7－1)。

表7－1　分拆前后联想集团业务收入构成对比

(2)股价变化。股价，是关于投资者对目标公司的经营和管理状况的投资信心的最直接的体现指标，因此我们可以通过分析联想在分拆前后的股价变化，来发现外界投资者对联想分拆上市所给出一个简单、直观的评价。从联想集团由2001年1月1日到2003年12月30日的股价(见图7－4)变化，可以看出联想集团的股价在2000年2月开始到2003年6月都处于一个下降的阶段，跌幅达到50%，特别是在2001年6月实施分拆上市之后，股价下降尤为明显。这反映了投资者对联想采取分拆上市的做法并不认同，认为分拆之后的联想将造成整体竞争力的下降，对其经营前景并不抱有太大希望。

图7－4　联想集团股价变化

同期神州数码的股价同样反映了这一问题(见图7－5)。在2001年6月公开上市之后，神州数码股价一路下跌，经过一段时间反弹后又回到低点，之后长期处于低位震荡状态。总体上，股价一直低于发行价格。

图7－5　神州数码股价变化

投资者对联想的分拆上市信心不足，是联想集团和神州数码股价不升反降的一个主要原因。造成投资者这种信心不足，则主要是由于中国企业在分拆上市领域仍然属于初学者。国内投资者对分拆上市不熟悉，国外投资者不看好中国企业采取这样一种自身不熟悉的资本运作方式。

五、案例启示

综上所述，可以看到，分拆上市能够起到强化核心业务、实现再融资、激励管理层等方面的作用。但是它也存在着一定的问题，例如，会摊薄流通股股东的每股收益、失去范围经济优势等弊端。

在上市公司的上市模式中，除了分拆上市还有整体上市和借壳上市。整体上市是一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法;而相比之下，分拆上市则是一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。整体上市属于分总式的上市方式，而分拆上市则属于总分式的上市方式。借壳上市是通过收购已上市公司来上市的做法，实质是一个并购重组的过程，属于扩张性资本重组的范畴。而分拆上市则是将母公司中的一个部分或某一个产业分离上市的做法，属于紧缩性资产重组的范畴。另外，由于子公司可以自己的名义在资本市场上运作，从另一方面加大了母公司进行资本运作的空间和力度。

因此，选择何种上市方式需要结合企业本身的具体情况而定。不同的企业适合不同的上市方式，甚至同一家企业在不同经营阶段可能采取不同的上市方式。上市公司选择何种上市模式，必然会从整个公司价值能否得到提高以及价值提高的幅度的角度出发，以实现利益最大化。

(供稿人:陶健修改人:杨帆/李玉成)