贴现现金流法

一、最简单的分析:贴现现金流法

上市公司的内在价值来自于上市公司的现金流的净现值，实际上其他基本面分析方法的基础都来自于这一前提。根据这一原理，DCF法(贴现现金流法)认为任何资产价值的内在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。根据资产价值与市场价格是否一致，可以判断该项资产是否被高估或低估，从而作出投资决策。当然，作为计算对象来说，贴现现金流又可以分为红利资本化模型(用现金红利来贴现)或者贴现净利润法(用净利润来贴现)。

但是，贴现现金流法在实际应用的时候却有一个弊端，即贴现率(折现率)的确定不能用于很长的时期。因此，使用贴现现金流法的时候我们还要考虑特定的适用对象，如不可替代性的类垄断特征，这才能满足客户源源不断对其产品的需求;或者具有可以预期的定价权，可以弥补市场利率的变化对其收益的影响。这类公司，比如像贵州茅台就具有这一方面的特性，而广电网络这样的有线板块个股更是具有典型的区域垄断特点了。

我们以贵州茅台为例来说明贴现现金流法的应用。一方面，茅台酒应该具有不可替代性的特征，这才能满足客户源源不断对其产品的需求。茅台酒酿造主要受到当地井水的影响，无可替代。另一方面，作为内地高档酒的代表，到目前为止高档白酒也只有茅台和五粮液等少数品牌。这些高档酒的产量相对整个白酒业来说很小，这也是这些高档酒可能多次涨价而不影响其销量的主要原因。正是如此，茅台酒在可以预期的将来估计成长的问题不是很大。

再查看一下茅台个股资料，2004年报表上净利润为82055万元。假设贵州茅台可能以20%的速度增长(就目前来看20%的问题不大，该上市公司已经多年保持着这一速率)，而贴现率我们暂时以贷款的资金成本来考虑，即简单计为6%。事实上，像贵州茅台这样的企业从银行贷款应该不难。如此的贴现现金流模型的等比系数应该就是(1+20%)/(1+6%)=1.13。同时，我们暂时将可以预期的将来设为十年。

贵州茅台股改之前总股本为47190万股，于是以2004年和未来十年期为限以净利润计算的每股内在价值为:

P=1789973.74/47190=37.93(元)

这里仅仅以共11年为限贵州茅台的价值在2004年就可达到接近40元的水平，这里甚至还没有包含10年后仍可在二级市场卖出的股价，由此可见其内在价值的含量之高。实际上，2004～2005年年初该股一直处于40元以下的价位(图中红圈标注的位置)。

同样的道理，我们也可以以贵州茅台现在的价格来逆推相当于该上市公司多少年份的净利润贴现。根据这个年份，我们就可以分析个人所能承受的风险大小了。

图4.2　贵州茅台近几年股价走势(未复权)