“啄食”顺序理论（

8.12　“啄食”顺序理论（Pecking Order Theory）

“啄食”顺序理论（Donalson，1961）不同意公司有一个惟一的负债与权益融资的组合，从而最小化其资本成本这一观点。该理论认为，公司为长期投资融资时，对于资金的来源有明确的偏好。首先偏好使用内部资金或保留盈余而非外部资金；如果内部资金不足，公司会优先选择银行贷款或公司债券这样的外部资金来源；在上述资金来源均不能提供足够的资金时，发行新股才成为最后的和最不受欢迎的资金来源。

对这一偏好顺序最初的解释与发行成本和获取资金的便利性有关。保留盈余最容易获得，没有任何发行成本，也不需要和如银行这样的第三方打交道或协商。在股权融资和债务融资之间，发行新债的成本远低于发行新股的成本，而且通常难以发行数量较少的新股。

Myers （1984）对“啄食”顺序的存在提出了一种更为复杂的解释。他认为，这一偏好顺序是由于公司和资本市场之间的信息不对称引起的。例如，假设公司想为一个新项目融资，资本市场低估了项目的收益。公司的经理由于有内部信息，知道市场低估了公司的价值。因此，他们将选择利用保留盈余为项目融资，这样，当市场认清项目的真实收益时，现有股东将会从中受益。如果保留盈余不足以为项目提供资金，经理将偏好债务融资而非股权融资，因为当公司价值被市场低估时，他们不愿意发行新股。反过来也一样。如果公司认为市场高估了投资项目的价值，这时公司将偏好按照高估的价格发行新股。

Baskin（1989）检验了利润与公司财务杠杆水平之间的关系，发现高利润和高财务杠杆水平之间存在显著的负相关。这一结果与最优资本结构的存在相矛盾，支持“啄食”顺序理论的结论。