关注以基金方式做“天使投资”导致的行为异化和市场混乱

黄文川

“天使投资”特指富有个人出于助人创业和体验冒险激情而投资于创业企业的投资活动。由于“天使投资人”和“创业投资基金”相比较，其运作的特点完全不同，所以两者才能相得益彰地支持创业。然而，国内由于对“天使投资”的特点缺乏正确认识，加之各种利益驱动，纷纷以基金方式做“天使投资”，这不仅不利于培育真正的天使投资主体，而且已经带来一系列负面后果。

一、以基金形式做天使投资已导致投资行为严重异化

创业投资基金和天使投资人都是投资创业早期企业的重要主体。但天使投资人之所以相对多地投资早期企业，最根本的原因是：天使投资的主要目的是体验助人创业情怀和冒险激情，虽然不回避投资回报，但不在意经济回报。加之是用自己的钱投资，投资决策可以自主自由，无需受他人的约束，也不必建立严格的风险约束机制。相反，只要是募集他人的钱形成基金再做投资，由于多了一层委托代理环节，各类投资者将无法如天使投资人那样，可以体验助人创业情怀和冒险激情，因而投资的目的便只能集中到投资回报。加之由第三方基金管理机构管理，就必然要考虑委托代理可能带来的道德风险，因而还需建立一整套风险控制制度。

为了更好交流信息，一些天使投资人自发地组建了天使投资人联盟、天使投资人俱乐部等松散组织；还有一些天使投资人由于还需忙于自己的事业，成立了工作室之类的机构承担辅助性工作。但是，投资决策仍由天使投资人自主作出，并由天使投资人对被投资企业行使权利。

值得关注的是，近年来不少地方政府在一些机构的忽悠下，违背天使投资运作规律，设立了诸多“天使投资引导基金”，并通过这些引导基金支持市场机构募集社会资金成立所谓“天使投资基金”。从已经体现出的实际效果看，均不可避免地导致了投资行为的严重异化：

一是真正的天使投资因重在体验助人创业情怀和冒险激情，比创业投资基金更多投资早期企业，相比较而言单笔投资金额也较小。以美国为例，2014年创业投资基金从事早期投资的金额占比为30%，而天使投资人从事早期投资的金额占比为41%。从单笔投资金额看，创业投资基金平均为1111万美元，天使投资人平均为38.4万美元，是创业投资基金的1/29。然而，在我国，因主要是以所谓“天使投资基金”形式运作，“天使投资”的早期投资金额占比不足30%，与创业投资基金相比并无差异。从单笔投资金额看，天使投资平均高达720万元，与创业投资基金相比也显著无差异。

二是真正的天使投资往往与天使投资人的兴趣高度关联，因天使投资人大多是成功企业家，他们分布各个不同行业，所以投资领域也相对均衡分散。以美国为例，天使投资常年均衡地分布在软件、文化传媒、医疗健康、生物技术、金融、零售等各个领域。然而，我国的天使投资同样因为主要是以所谓“天使投资基金”形式运作，结果总是热衷于跟风投资于少数几个能够“赚快钱”的热门行业。2014年，投资于互联网电信领域的资金高达80%！

三是真正的天使投资人重在“雪中送炭”，当企业需要支持时慷慨解囊；但当不再需要支持时，就另找企业支持，没必要和别人争抢项目，更不会过于计较投资价格。然而，据媒体报道，我国的“天使投资基金”经常发生和创业投资基金争抢项目的事。为抢到热门项目，无所不用其极。特别是在前些年地方政府运用财政资金一哄而起参股设立了众多“天使投资基金”后，出现了大量“天使投资基金”争抢少量项目的局面。

四是真正的天使投资人多半是年长资深的企业家，积累了丰富的企业管理经验和产业资源，因而投资过后往往会为企业无偿提供多方位增值服务。然而，我国的“天使投资基金”的管理人竟以80后占主流。他们大多没有创业经验，只是假借“天使投资”美名，募集一个个所谓“天使投资基金”，自然难以提供增值服务。少数提供增值服务的，也主要限于凭借一些特殊关系提出政策咨询。但媒体指出：这些“天使投资基金”在提供政策咨询时也往往收取高昂费用，有些甚至用承诺打包上市等手段骗取费用。

五是真正的天使投资人即使投资失败，也在所不惜。然而在我国，有媒体指出：国内“天使投资基金”几乎都唯利是图。为避免投资损失，竟和企业搞财务对赌！一些机构甚至采取高利贷方式诱骗投资者加入“天使投资基金”，还不了钱时，投资者最后把债追到了被投企业的头上。

二、以基金形式做天使投资已造成市场和政策混乱

由于所谓的“天使投资基金”本质上就是创业投资基金，只因人为造出了“天使投资基金”概念，结果使得它具有极大的误导性、非理性，并给整个创业投资市场和政策体系带来了严重的混乱。

例如，国外的天使投资人一个个都非常的低调，无论是以独行侠的方式，还是以松散联盟的方式，都是默默地用自己的钱去助人创业。然而，国内的“天使投资基金”们极尽忽悠之能事，之所以假借“天使投资基金”美称，在很大程度上是为了向地方政府争取财政资金支持，向社会公众募集资金。有的地方甚至出现了借“天使投资基金”概念搞非法集资的情况。2009年，杭州就曾爆发过“红鼎天使投资基金非法集资案”。近年，天津等地又陆续出现了借“天使投资基金”概念非法集资的案例。

再如，国外只要是以基金形式从事创业投资活动（包括一些主要投向种子期企业的种子创业投资基金），均按照基金运作的规律，建立起一系列有效的风险控制机制。然而，国内一些所谓“天使投资基金”以从事“天使投资”为借口，拿投资者的钱率性而为，更疏于风险控制。于是，非理性操作，甚至利益输送的行为极为普遍。其结果必然人为放大整个创业投资市场的风险。

在政策引导上，国外由于无法对“天使投资人”进行界定，主要是在制定创业投资财税扶持政策时，统筹考虑引导包括天使投资人在内的各类投资主体增加对早期企业的投资。经过前些年的努力，我国已建立起比较完备的创业投资基金财税扶持体系，并体现了引导投资早期企业的取向。目前，财税部门还在对各类个人所从事的早期投资活动，统筹研究相关税收支持政策。按照这个框架，以基金形式运作的，适用创业投资基金政策；个人直接投资早期企业的，可比照享受。如果非要再从创业投资基金切出“天使投资基金”，并设定其只能投资早期，就不可避免地会带来一系列问题：

一是创业投资和天使投资都是早期投资重要主体，如果非要再用阶段来进行划分，就势必导致市场割裂。目前一些地方政府在设立创业投资引导基金后，又因部门利益不同，还各自设立了“天使投资引导基金”，结果不仅导致财政资金运用的碎片化，而且引发多套管理人马各自为战。

二是将天使投资误解为有别于早期创业投资的“早早期投资”，人为地压缩了天使投资的投资空间，束缚了天使投资自主自由发展。而事实上，天使投资人区别于创业投资基金的本质特点在于其“以自己个人的资金，主要出于体验助人创业情怀和冒险激情而支持企业创业”。至于投资阶段，只是比商业性创业投资基金略多一些，从绝对占比看，即使是在美国，天使投资人投资中后期的资金也高达59%。由于“早早期投资”风险过大，如果要求通过募集他人资金成立的所谓“天使投资基金”只能投“早早期”，就必然导致失败概率人为提高，最终挫伤投资者积极性。

三是由于以基金方式做“天使投资”，不仅投资风险、道德风险过大，而且投资者将失去亲自体验助人创业情怀和冒险激情的享受，所以，注定不可能为社会资金所接受。结果前些年不少地方虽然设立了众多财政性“天使投资引导基金”，希望通过其参股支持方式，加快发展“天使投资基金”，但由于社会资金没有积极响应，一些地方政府只好拉郞配，发动国有企业参与。不少市场机构为了争取引导基金支持，也总是先承诺只投资“早早期”；但在争取到引导基金参股后，社会资金迟迟到不了位。目前，已经出现一些地方政府的“天使投资引导基金”因实际用不出去而闲置的现象。

三、促进天使投资健康发展的政策建议

首先，由于天使投资是具有一定公益性质的个人行为，故主要宜通过营造文化氛围，促进天使投资自主自由发展。为给天使投资创造良好市场条件，建议人民银行、工信部加快完善信用体系特别是企业信用体系；科技部加快培育众创空间，鼓励设立各类天使投资人联盟、成立天使投资人协会等组织，促进信息交流和联合投资。

第二，为更好发挥创业投资基金作为早期投资主力军的作用，建议法制办在制定《私募投资基金条例》时，明确创业投资基金的法律边界，并实行差异化监管，为保障运用财税政策引导创业投资基金投资早期企业提供坚实的法律和监管基础。与此同时，建议发改委加快推动财税部门完善创业投资基金财税政策体系。为使天使投资人等各类个人也能享受相应政策，建议财税部门加快建立对个人从事早期投资的税收抵扣制度。

第三，为避免打着“天使投资基金”名义运作创业投资基金带来的各种风险，建议证监会将之统一纳入创业投资基金范畴，进行适当监管。