天使投资机构与天使投资的作用

第三章　为何需要天使投资：天使投资的作用

风险投资对于经济发展的作用已为人们所知。以美国为例，自1970年以来，美国风险投资共投入60700个企业，累计投资额度达4660亿美元。这个数目比起银行贷款，比起股票市场融资额，是微不足道的，然而，它对于经济发展所起的作用却令人咋舌。截至2007年年末，风险投资投入的企业为美国创造了1040万个就业岗位，创造了全美GDP的18%。^[1]目前，我国风险投资对于经济发展的作用的研究也才刚刚开始。这是由于我国风险投资的统计数据刚刚积累若干年，而风险投资对于经济的作用有很大的后滞的因素。

风险投资作为一种投资职业，诞生于“二战”后的美国，至今已有60余年的历史。与风险投资事业相比，天使投资还是一个年轻的行业。天使投资对于经济发展的贡献度也才刚刚开始研究。然而，天使投资对于经济发展的巨大作用已经引起许多从业人员和专家学者的重视。正如Ibrahim教授指出，没有天使投资，一个以创新为基础的经济就会遇到危机。因为没有天使投资，就没有众多的创新型的小企业的生存，而这些创新型企业创造了1250万个新的就业岗位，创造了11%的GDP。^[2]

在企业从诞生到成长的生物链中，天使投资是早于风险投资的，为企业提供外部资金支持的重要资金来源。像人类的生物链一样，没有新生儿，就没有婴幼儿，就没有青少年，就没有成为社会生活主力的青壮年。没有创业企业，就没有成熟企业，就没有大型的成为经济命脉的明星企业。而资本匮乏是创业企业夭折的最主要的原因之一。天使投资正是为创业企业，包括种子前期、种子期、创始期企业提供外部资金的，正在全球风起云涌，迅速发展的一支资本生力军。

第一节　中小企业的类型及其不同的融资模式

一、创业企业与中小企业

中小企业的定义根据不同国家的不同情况而有不同。在美国，一般雇员为100人以下为小企业，而雇员为100～500人的为中型企业；在欧洲，其定义更窄一些：雇员为50人以下的为小企业，而雇员为50～250人的为中型企业。在我国，中小企业标准根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定。工业、建筑业、零售业中小企业的定义各有不同。例如，工业领域的中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。

在探讨天使投资的作用时，我们不能不首先探讨创业企业和中小企业这两个概念。无论在学术讨论中，还是在实际操作中，人们往往混淆这两个概念，把二者看做是一回事。然而，创业企业和中小企业是相互联系又不尽相同的两个范畴。

一般地，企业在初创期大都属于中小企业，更确切地说，大都属于小企业。与此相反，中小企业不一定都是创业企业（见图3.1）。

图3.1　创业企业到成熟企业^[3]

如图3.1所示，企业从出生，到成长，到成熟，到稳定，以至到衰老，需要经过一个较长的时间。在种子期、创始期的企业属于创业企业，这些创业企业大都是小企业，它们都经历了成长、成熟，到稳定的过程，但它们最终将分化：一些企业会成长为大型企业，一些企业会成为中型企业，而另一些企业则永远保持小企业的形态，当然，还有相当一些企业会夭折。

任何大型企业都是从创业企业开始的，所谓“千里之行始于足下”，微软、谷歌、英特尔等大型企业都是从创业企业开始的。然而，并不是每一个创业企业都会成为大型企业。一方面，企业所从事的行业、经营的性质、从业的环境往往限定它们未来的规模，规定了它们是否可以成长壮大的路径。此外它们是否愿意成为大企业的主观意愿也起到重要作用。另一方面，即使创业企业主观意愿上希望能够成长壮大，然而，它们自身的条件，它们的经营理念、管理团队、战略方针等又制约它们的发展。例如，街头巷尾的小商小贩可能很难成长为大型企业。还有些企业则因为业务性质，愿意保持小企业的模式。如果我们以企业的员工人数来界定企业的规模，那么，风险投资公司，或风险投资有限合伙制大都是小企业。美国目前只有不到700家风险投资公司，风险投资家不足3000人。从这个意义上说，美国的风险投资公司都是小企业。当然，从风险投资公司所运作的资本额看，它们的可动用资本又比普通大型企业还丰富。

创业企业和中小企业的关系可由图3.2解释。

图3.2　创业企业和中小企业的关系^[4]

如图3.2所示，创业企业和中小企业是两个不同的范畴。一般地，创业企业都是中小企业，而中小企业并非都是创业企业。创业企业经过优胜劣汰的成长过程，成功的企业或蜕化为大企业，或仍然保留中小企业模式。这里的逻辑是：大型企业一定是成功的小企业所蜕化而成，但成功的小企业不一定都成为大型企业，即小企业成功后，会分为成功的大型企业和成功的中小企业。即使企业发展并不一定很成功，但它们战胜了死亡，走出了死亡谷，它们存活了。既存活，就具有进一步发展的余地。它们成为成熟企业。

在企业发展初期，创业企业属于中小企业的一个子范畴。然而，当企业成长和成熟后，创业企业却分化为大型企业和中小企业两种模式。因此，在企业发展初期，几乎所有创业企业都是小企业。另外，不是所有成熟企业都是大企业，很多成熟企业仍然是小企业。从现实情况看，绝大多数成熟期的企业是中小企业。

二、中小企业的三种类型

我们可以把中小企业划分为成熟型中小企业、成长型中小企业和创业型中小企业。在种子期或创始期中，一部分创业型中小企业会夭折，而另一部分则继续成长；同样，在企业的成长期，一部分成长型中小企业也会夭折，而另一部分则继续发展；即使到了成熟期，一部分成熟型中小企业仍然会倒闭，另一部分则会成为大型企业，还有一部分由于内在因素，或受制于外在因素，它们将永远保持中小企业的地位（见图3.3）。

图3.3　三种类型的中小企业^[5]

图3.3从一个侧面展示了创业企业和中小企业的关系。创业企业或成功，或失败。成功者成为成长型中小企业，失败者退出历史舞台。成长型中小企业继续发展，或成功，或失败。失败者同样退出历史舞台，而成功者却有两种结果：或成为大型企业，或保持中小企业规模。从创业企业成长为成熟型中小企业并不是创业的失败，而是创业成功的结果之一。当然，如果一个企业在成长过程中本来是期望，也可能成为大型企业，但由于自身原因，如管理不善、经营方针不妥、发展战略不佳等而始终维持在中小企业的形态。这时的企业仍然处于成长型中小企业，它们的状态是暂时的，它们或者调整自己，成长为大型企业，或者修正自己的战略目标，选择维持中小企业形态。

三、不同类型的中小企业，采取不同的融资模式

上述三种类型的中小企业：创业型中小企业、成长型中小企业和成熟型中小企业，其融资模式大不相同，如图3.4所示。

图3.4　不同类型的中小企业：不同的融资模式^[6]

从图3.4可以看出，中小企业类型不同，所适用的融资模式也不同。创业型中小企业没有厂房设备等作抵押，很难获取银行贷款。它们的资金来源往往是3F、天使投资、科技孵化器、政府扶持基金、风险投资等等。这里，科技孵化器本身不是融资机构，也不一定为创业型中小企业直接提供流动资金，但它们会向在孵企业提供间接的资金来源，如廉价的办公室/厂房、免费的文件秘书、公用的电话/电传等等。

值得注意的是，天使投资、科技孵化器、政府扶持基金、风险投资等大都不是针对一般创业型中小企业的，而是针对那些投资者认为具有巨大市场潜力、增长速度较快，具有巨大发展前景的企业，这些企业中不少都是高科技企业。其中，科技孵化器、政府扶持基金等资金来源可能专门投资于高科技企业，风险投资的重要支持对象也是高科技企业。而一般的创业型中小企业往往依赖于3F作为主要资金来源。例如，一对退休夫妻在街角开了一家杂货店，他们也是创业型中小企业，但他们的发展前景，他们的增长速度可能使他们难以获得天使投资或风险投资，更难获取科技孵化器的资助。

与创业型中小企业不同，成长型中小企业的资金来源主要有：风险投资、PE基金、银行发放的中小企业担保贷款，或创业板上市等。

成熟型中小企业的融资方式则可以选择中小企业担保贷款、中小企业捆绑发债、中小企业集合上市、柜台交易、三板市场等等。成熟型中小企业比较适合以债权资本的方式融资，而创业型中小企业则更适用于以权益资本（又称股权资本）的方式融资。虽然对于创业企业来说，债权资本往往比起股权资本更加便宜，它不会产生股权稀释问题，但比较不易获取。这是因为创业型中小企业没有足够的有形资本作抵押，也缺乏信贷历史记录，而权益资本的融资一方面可以免去抵押的要求和信贷历史的记录，另一方面，又可以暂缓支付贷款利息的压力。

第二节　天使投资存在的必要性和可能性

一、企业发展早期的死亡谷与天使投资

企业从出生，到长大，到成熟往往要经历许多艰难困苦，而创业初期最困难的莫过于“死亡谷”。顾名思义，“死亡谷”多存在于创业型中小企业，是企业发展过程最困难的时期，也是企业最容易夭折的时期（见图3.5）。

图3.5清晰地描绘了“死亡谷”的存在。图的横轴表示时间，即企业成长过程：从种子期到创始期，到成长期（扩张期），到成熟期，到稳定期。而图的纵轴表示企业的营业收入。

在企业发展的种子期，3F往往是它们的最主要的资金来源。在进入创始期时，除了3F，还有天使投资、政府扶持基金、科技孵化器等其他资金来源相助。在上述资金来源中，天使投资是唯一的外部股权投资。当企业进入成长期，也称为扩张期，它们有可能寻求风险投资（如果它们是高增长型的，如果它们具有巨大的发展潜力，它们可能是风险投资的对象）。企业进入成熟期，私人权益资本（又称为非公开权益资本），或商业银行就会介入。步入稳定期的企业还可以通过资本市场融资。

图3.5　企业成长与死亡谷^[7]

“死亡谷”的问题大都存在于创业型中小企业。在企业创立时，从理论上企业的财务状况应当是零：没有收入，也还没有支出。企业一旦正常运营，不管有没有收入，必定会产生支出。当企业从种子期步入创始期时，企业或者没有任何收入，或者即使有了一定的收入，但还不能弥补它的各种费用支出，企业面临财务困境。即使企业开发了一些业务，产生了一定的收入，但其支出仍然大于其收入时，企业处于“死亡谷”之中。顾名思义，“死亡谷”是企业最易死亡的地带（或时段）。这时，企业收不付支，它们或没有收入，却存在支出，或很少收入，而存在大于收入的支出。大批创业企业在“死亡谷”中夭折。这个时期是创业企业最最艰难的时期。企业面临数之不尽的困难，而融资难常常名列榜首。此时许多企业已经枯竭了来自3F的自有资金，由于缺乏其他资金来源而不得不到处举债。如果已经穷竭了融资的渠道，企业恐怕就会濒临死亡。这是为什么我们把企业成长过程的这个特殊的阶段称为“死亡谷”。这也是为什么天使投资在企业成长过程中能够起到举足轻重的作用。因为处于“死亡谷”中的创业企业融资难，天使投资是能够为它们提供帮助的不多的资金来源之一。

“死亡谷”的概念也可以从企业的财务状况来分析（见图3.6）。图3.6的纵轴为企业的收入线，零以上为正收入，零以下为负收入。它的横轴为企业发展期。企业创建时为零点，随着企业的成长壮大，从种子期到创始期，到成长期（扩张期），到成熟期，到稳定期。图中的曲线为企业的收支曲线。该曲线向下时（从零点到第一均衡点）企业的收入小于支出，而该曲线向上时（从第一均衡点往后），企业的收入大于支出。应当指出，图3.6中的曲线是对正常发展企业而言。但很多企业可能会消失在“死亡谷”，还有一些企业会在“死亡谷”苦苦挣扎，持续一个相当长的时间。

图3.6　收支平衡点与死亡谷^[8]

在正常情况下，企业在其创立初期，收入为零，支出（负收入）也为零。企业创立后，需要雇人，需要办公室/生产厂房，需要原材料，需要仪器设备，等等。这时，企业的现金流呈收不付支的状况。企业开始进入“死亡谷”。随着企业生产/服务的进一步展开，其现金流有所好转，收入逐步增加，净亏损逐渐减小，达到现金流的收支平衡，即企业实现了“第一均衡点”。这时，企业的收入与支出（负收入）基本持平，但企业最初投入的资金仍然没有收回，企业的总收入仍然是负数。

第一均衡点也正是企业“死亡谷”的谷底。从这一点起，如果企业继续向前发展，它将进一步扩大收入，逐步改善现金流，保持收入大于支出的状况，逐渐使得企业一步步走出“死亡谷”。当企业最终达到“第二均衡点”时，其总收入与总支出持平，即收入最终弥补了企业创建时的总投入，从第二均衡点开始，企业开始盈利。因此，第二均衡点也是企业转亏为盈的拐点。

与图3.5不同，图3.6从另一个侧面描绘了企业发展过程中的“死亡谷”。而死亡谷的存在原因是资本金的不足，是现金流的问题，是暂时的收不付支。解决的办法或是企业减少资金运用，或是增加资金来源，而资金来源不外乎为：

（1）3F；

（2）天使投资；

（3）国家科技发展扶持项目基金；

（4）科技孵化器；

（5）企业担保贷款。

在进入“死亡谷”时，很多企业穷竭了3F的来源。此外，上述第三、第四项可能仅仅适用于高科技企业，而银行担保贷款往往适用于已经走出“死亡谷”的企业。这样看来，天使投资在帮助企业走出“死亡谷”的过程中会起到至关重要的作用。

二、企业发展早期资本缺口的普遍存在

企业在萌芽、出生、成长、壮大的过程中，每时每刻都离不开资金。资金对于企业，就像血液对于人体一样，鲜血不断地由心脏的跳动流入全身各个器官，以保持一个人旺盛的生命。与自然人相似，对于企业这个具有生命周期的“法律人”来说，资金就是它的血液，资金在各个部门的注入与吐出，起到吐故纳新的作用，使得企业成长、壮大，给企业以无限的生命力。

可以说，没有资金，企业就没有生命力。资本是企业赖以生存的命脉。对于初创企业来说，资本的作用就更加重要。如前所述，创业型中小企业的资金来源无外3F、天使投资、科技孵化器、政府扶持基金、风险投资等等。过去，风险投资在为具有巨大发展潜力的创业型中小企业的融资中起到举足轻重的作用。然而，风险投资的这个作用似乎有减弱的趋势。

自20世纪末开始，风险投资越来越走向企业生物链的中后期发展。风险投资的重点越来越从创业型中小企业，转向成长型中小企业，越来越从企业的创始期投向扩张期。近年来，一些风险投资基金似乎又进一步从扩张期投向企业的扩张后期，甚至是企业的成熟期。以美国风险投资为例，美国风险投资总额虽然从2000年的高潮跌入2001年的低谷，但从2002年始，全美风险投资总额是不断上升的。同时，风险投资的融资规模也在不断扩大，从而风险投资基金的规模也日趋上升。风险投资基金平均规模从2002年的2200万美元到2007年的1.43亿美元；2008年，受到金融危机的影响，风险投资基金的平均规模略有下降，为1.32亿美元（见图3.7）。

图3.7　美国风险投资基金的平均规模不断攀升^[9]

随着风险投资基金规模的不断扩大，风险资本投入企业的每笔金额也不断增加。这种状况的产生是必然的：风险资本的规模虽然增大，但风险投资基金管理人的数量并未与之同比增长。在有限的时间内，每一位风险投资家只能参与有限的被投企业的管理。假定每个风险投资基金投入10家企业，那么，2002年的基金规模平均为2200万美元，平均每个项目投入220万美元，而2007年的平均基金规模为1.47亿美元，每个项目平均投入的风险资本为1470万美元，五年的时间，增长了约568%。风险投资基金规模的增大不可避免地促成每笔风险资本的投资额度的增长，而这却恰恰导致了风险投资的整体转向晚期投资的趋向，造成企业早期融资的资本的空缺。

根据Sohl教授的研究，1997年，风险资本投入早期（包括种子期和初创期）项目的资本额占其全部投资额的6%；2000年，这个比例下降到3%，减少了一半；2001年，又进一步下降到2%，仅仅一年的时间，下降了33%；到2002年，这个比例降为1.4%；2007年，为1%（见图3.8）。

图3.8　风险资本投资于早期项目的比重逐年下降^[10]

早期企业资本短缺是一个普遍现象，这种状况使得天使投资应运而生。1997～2003年，美国天使投资家的数量每年递增12%～14%。创业企业的各种融资渠道中，天使投资已经成为一支重要的生力军。根据Scott Shane的最近研究，在美国对于创业者的一项调研中，15.1%的企业家表示他们需要外部投资，投资额约在25万～50万美元。^[11]

中国的状况更是这样，中国的创业型中小企业的资本短缺现象更为普遍。这种状况与我国的中小企业在国民经济中的重要作用相悖。随着我国经济的快速发展，我国中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，中小企业已经占到我国企业总户数的99.3%，GDP的55.6%，企业税收的46.2%，就业岗位的75%以上。然而，中小企业，尤其是创业型中小企业融资难已经成为企业发展的一个重要瓶颈。

天使投资的使命是弥补企业早期融资缺口。在欧洲，这个融资缺口大约在20万～200万欧元；在中国，这个缺口大约在100万～1000万元人民币。值得注意的是，作者在与各国天使投资家接触时常常问他们这么一个问题：你们投资的目标是什么？至此，没有一个天使投资家的回答是“创业”，几乎所有天使投资家都给出了同一个回答：“我们寻求的是创新”（We look for innovation）。不是所有处于融资缺口境况的创业企业都可以融到天使投资，只有那些具有创新内容的创业企业是天使投资的对象。这里，“创新”不仅仅是指科技创新，也包括管理创新、商业模式创新、市场创新，等等。

三、天使投资存在的必要性：企业早期资本需求

中小企业往往很难从银行取得贷款，短期贷款谈不上，中长期贷款就更是可遇而不可求。根据一项调查，我国中小企业中81%的企业认为一年内的流动资金仅能满足部分需要，60.5%的企业没有1～3年的中长期贷款，在我国停产的中小企业中，47%是因为资金短缺。^[12]融资难引起的中小企业资金匮乏已制约和影响到中小企业的生存和发展，这与中小企业对我国经济和社会发展的贡献极不相称。一方面，中小企业的融资需求越来越高；另一方面，针对中小企业的资金供给却没有相应提高。如上所述，以往作为创业型中小企业资金来源之一的风险投资又呈现了投资规模越来越大，投资期限越来越晚的趋向。这种现象不仅在美国，也不仅在中国，而是全球普遍存在的（见表3.1）。

如表3.1所示，2007年美国风险资本投资总额为303亿美元，而中国为25亿美元（约合171亿元人民币）；美国的每轮资本投资额（中间值）为760万美元，而中国却高达800万美元。这么大的投资额很难是针对创业型中小企业的。这种状况在印度、在以色列、在欧洲各国都有程度不同的表现。风险资本的投资越来越趋向企业发展的中后期，加重了创业型中小企业的融资困难。而这种状况却进一步拉动了企业对天使投资的需求，从客观上促进了天使投资的发展。

表3.1　2007年各国风险投资每轮投资额（中间值）对比^[13]

②被投企业：这里指接受过风险投资的企业（venture backed companies）。

天使投资的必要性不仅来自于创业型中小企业可选择的资金来源的有限性，而且还由于创业型中小企业的投资风险性。

企业从出生，到婴儿，到青壮年，到中老年，到衰亡，在各个不同的生命周期，其所需的资金量不同，其所承受的风险也不同。一般地，企业越是年幼，它们所需要的资本量越少，而它们本身所面临的风险越高。同样，给予它们资金支持的投资者也越承受更高的风险。而随着企业的成长与发展，它们所需要的资本量越来越大，投资者所面临的风险也就越来越低。企业作为“法律人”的年龄的长短与其对于资本量的需求成正比，而与其所面临的风险成反比。同样，不同的投资者会根据自己对于风险的承受能力，自己对于回报的追求程度界定自己的投资期。例如，商业银行的资金来源大多是来自于短期银行存款，它们所承受风险的能力有限，而它们对于高额回报的预期也有限。与其相对应，商业银行往往愿意投资于企业的发展后期，即成熟期和稳定期。因为这个时候，企业往往仅需要流动资金以解决其短期资金不足的问题，这时，企业已经相对成熟，它们对于资本金的需求量比较大，但它们的风险相对减小，这种现状比较适合商业银行的资本特征。

企业的成长过程及其对于资金的需求和其面临的风险的高低可由图3.9表示。

从图3.9我们可以看出，企业成长从小到大，它们所面临的风险越来越小，而它们所需的资本量越来越大。在种子期，只要很少的资本量就能使企业渡过难关，但这很小的资本金仍然不易获取，其原因很简单：它们所需的资金虽小，但投资风险却极高。没有一定经验的投资者是很难把握对于所投项目的真实评估，很难在这个时期作出投资决策的。同时，没有扶持创业企业的热情，没有追求高回报的欲望也不可能有这个胆量作出这种投资决策。相反，在企业成长的后期，企业对于资本量的需求越来越大，但它们反而相对容易获取资金。其原因在于，企业这时已经发展到了成熟期或稳定期，它们已经在市场上经受过风风雨雨的磨炼，它们的产品已经成型，它们的技术已经接受了市场的考验，它们的商业模式已经为实践所验证，它们的团队已经富有一定的经验，投资者的预期风险比较小。

图3.9　风险程度与资本需求^[14]

企业发展早期融资难原因不在于它们的融资额度，而在于它们的融资风险。而高风险是天使投资的本质之一。天使投资存在的必要性恰恰在于企业在其生命周期早期发展的资本需要和其供给之间存在着矛盾。

在投资者看来，企业在其生命周期的早期融资面临种种风险，主要包括技术风险、市场风险、管理风险。这些高风险的存在大约有如下五个原因：

（1）信息的不对称。对于创业企业的真实状况，如资金状况、市场潜力、材料供应、销售渠道等信息，企业家才真正掌握实情，而投资者往往很难把握全部信息。如果企业已经发展到成长期或成熟期，企业的上述经济状况可以从市场运作有所反映。但因为企业还处于种子期或创始期，上述信息无法识别，投资者往往比较谨慎。

（2）新兴的企业具有价值的资产往往是无形资产。这些无形资产或是专利，或是商标，或是创意，或是没有专利的科技发明或创新，或是新的信息。总之，这些无形资产可能在未来具有巨大价值，但在当时其价值还很难体现。投资者很难以这些无形资产作为投资的抵押品。此外，对于这些无形资产的知识产权的保护也是投资者关注的问题。如果知识产权保护方面的法律法规不健全，投资者将面临较大的风险。

（3）创业企业的创新项目或创意还没有得到市场的确认。这些新兴事物很可能会在国家政策方面，宏观经济条件方面，或管理条例方面遇到没有想到的障碍，这些在投资者看来都具有不确定性或风险。

（4）如果创业企业是高科技企业，投资者还会遇到科技风险。投资者担心这些科技产品是否可以平稳地实现向市场化的转移，科技含量是否经受得住时间的考验，在进入市场前，这些科技创新是否已经为新的科技成果所替代。

（5）创业企业的管理团队还没有经历过市场的检验。许多创业者是专业技术人员，他们虽然具有创业热情，却缺乏管理经验。即使在创业管理团队中某些管理人员具有一定的经验，但管理团队作为一个集体还有待于时间的考验。从创业者最终成为大型企业最高管理层的人，如微软的比尔·盖茨，在历史上寥寥无几。

上述种种原因导致企业生命周期的早期融资难的状况。然而，正如人的生长过程一样，没有婴儿期，就不可能有幼儿期；没有青春期，就没有壮年期。企业也如此，没有弱小，就没有强大；没有种子期，就没有成熟期。事实上，企业最需要资金支持的时期正是其发展阶段的早期，即种子期和创始期。Inc. 500每年评比出美国500家最佳小企业，其中在创业时其资本金小于2万美元的企业占60%。

一个国家真正的国际竞争力不仅在于具有实力强大的大型企业，更重要的是具有大批的具有发展潜力的创业企业。它们是大企业的预备军，它们是国家的未来。而扶持创业型中小企业的一项重要的资金来源是天使投资。在企业最需要资金，在企业的最弱小时期，天使投资的到来对于初创企业来说犹如天使下凡一般。

天使投资在企业成长链中起着不可替代的重要作用，可以用一句话来概括：天使投资是弥补3F和风险投资之间的资本空白（见图3.10）。

图3.10　天使投资：3 F与风险投资之间的桥梁^[15]

图3.10的纵轴是投资额度或企业的融资额度，而它的横轴是企业发展期。一般地，企业发展的时间越长，它所需求的资金量就越大。图3.10描述了企业在发展过程中的资金需求随着时间的推移而增长的状况。在企业发展的初期，尤其是种子期，企业所需资金不多，3F是其最主要的资金来源。在成长期（扩张期），风险投资往往是其可选择的资金来源之一，而后企业可选择银行贷款作为债权融资，或PE作为股权融资，当企业走向稳定期，则可上市融资。天使投资是衔接3F和风险投资之间的一种重要的融资模式。如前所述，天使投资是弥补企业早期融资缺口，这个缺口大约在100万～1000万元。小于100万元，创业者往往可以通过3F来实现，大于1000万元，创业者可以寻觅风险投资，而天使投资是3F与风险投资之间的融资桥梁。

在解释图3.10时应注意：

（1）这种企业发展的事态适用于一部分创业型中小企业，而不是全部。只有那些具备发展潜力的创业企业才是天使投资的对象。

（2）从投资时期上，虽然天使投资往往居于3F与风险投资之间，但这种界定不是僵死的。天使投资有时也与3F一样，投资于企业的种子期；天使投资有时也与风险投资一样，投资于企业的成长期。同样，风险投资有时也投资于企业的种子期，有时也投资于企业的创始期，甚或投资于企业的成熟期。

四、天使投资存在的可能性：民间资本的供给

图3.11　中国GDP增长

中国自改革开放以来，国民经济飞速发展。国内生产总值（GDP）从1978年的3624.1亿元以惊人的速度增长到2007年的24.6619万亿元，而2008年，我国GDP达到30.0670万亿元人民币（见图3.11）。我国经济发展的速度虽然受到席卷全球的金融风暴的影响，但我们经济增长的势头仍然在全球首屈一指。在这种经济发展背景下，越来越多的人具有一定的剩余的资金可以进行投资。一般地，人们的投资渠道往往限定在资本市场、贵金属、房地产、有增值空间的艺术品等等，很少有人投资于实业。一方面，投资于创业企业需要较大的资本金；另一方面，投资者也需要更多的知识和经验。这样看来，有钱人的增加是天使投资队伍扩大的基础。

如前所述，天使投资具有投资额度偏小、投资期限偏早、投资成本偏低、投资风险偏高、投资决策偏快等特征。而天使投资的这种特征恰恰适用于具有一定资金能力的、具备一定投资经验的人群。这部分人包括成功的企业家，经验丰富的资本管理者、银行家、教育家、著名演员、学者、成功的较早退休的运动员等等。在一个经济发达的社会，这类人还是比较多的。在像中国这样经济迅速发展的国家，潜在的天使投资家的群体也正在形成。

天使投资在一个国家的中小企业发展过程中起到了不可替代的重大作用。它为创业企业，尤其是科技型创业企业的种子期/早期的发展作出了巨大的贡献。它填补了企业早期发展中资本供给与资本需求之间的空白。天使投资以其灵活性、自发性、分散性和小型多样性做到了其他类型的融资模式所不能做到的作用：它们为企业家“雪中送炭”。

第三节　从金融理论看天使投资的作用

一、用基本金融理论解释天使投资的作用

按照马克思政治经济学的理论，金融的职能，或更确切地说，货币功能如下：^[16]

1.价值尺度

货币在表现、衡量商品的价值时，是在发挥其价值尺度的职能。价值尺度是货币最基本、最重要的职能。作为价值尺度，货币使得一切商品的价值在质上相同，在量上可比较。马克思认为，货币之所以能执行价值尺度的职能，是因为它本身也是商品，也具有价值。

2.流通手段

货币执行流通手段职能，作为商品流通的媒介。货币在执行流通手段职能时有两个特点：

（1）货币必须是现实的货币。

（2）货币可以用货币符号来代替。例如，纸币。

3.贮藏手段

持币人可以把货币作为独立的价值形态和社会财富的代表，把它保存起来，这时，货币就发挥贮藏手段职能。

4.支付手段

当货币用于清偿债务、缴纳税费、支付租金和工资等，即其价值作单方面转移时，货币执行的便是支付手段的职能。

5.世界货币

随着国际贸易交往的发展，货币可以在世界市场上发挥一般等价物作用，这时，货币发挥其世界货币的职能。然而，马克思曾经指出：“货币一越出国内流通领域，便失去了在这一领域内获得的价格标准、铸币、辅币和价值符号等地方形式，又恢复了原来的贵金属块的形式。”^[17]按照马克思的论点，世界货币的职能是以贵金属为条件的，而纸币、电子货币由于没有内在价值，是不能执行世界货币的职能的。而在现实经济生活中，货币却在世界市场作为一般等价物出现，起着世界货币的作用。

在现代西方金融学中，对于金融的功能有着不同的看法。作者比较认同Bodie教授的观点。Zvi Bodie教授认为金融的内涵可以用它的功能来解释。在他看来，金融共有六大功能：^[18]

（1）支付手段，提供商品、服务的交易的便利；

（2）提供分散、转移和管理风险的途径；

（3）资源在时间和空间上的转移；

（4）提供集中资本和股份分割的机制；

（5）提供价格信息；

（6）解决“激励机制”问题。

在上述六大功能中，除了第一个功能（支付功能）以外，其余的五大功能都可以在风险投资、天使投资中得以体现。^[19]

按照Bodie教授的理论，天使投资的作用/功能如何呢？

（1）金融的支付手段功能：天使投资是不具备一般货币，或其他金融工具的支付手段的功能的。

（2）提供分散、转移和管理风险的途径：天使投资是能够为投资与被投双方提供分散、转移和管理风险的渠道的。首先，当天使投资家投资于某一个创业企业时，他（她）为被投企业提供了一个分散风险的渠道：被投企业往往处于种子期或初创期，它们的技术还不成熟，它们的市场还待开发，它们的团队还欠训练，它们的商业模型还没有经过检验，它们的企业具有高度投资风险。这时，天使投资家的进入事实上是承担了一部分创业者的风险，从一个侧面，分散了创业者的风险。在创业者的创业过程中，由于天使投资的进入，有相当一部分风险通过资金的注入分散到投资人身上。企业在弱小的时期，天使投资家就置身于创业领域，毋庸置疑，他们本身承担了一部分创业风险，从这个意义上，他们也是创业者。天使投资家和投入种子期的风险投资家都被誉为“创业者背后的创业者”。同时，如果天使投资家除了投资于创业企业外，还在其他领域投资，如在股票市场有投资，那么，天使投资可以看作是他们投资一揽子工程的一个部分。从单一项目来看，天使投资是增大了投资者的投资风险，但从一揽子项目来看，也起到分散风险的作用。其次，天使资本从进入企业的一瞬间开始，就起到了风险转移的作用。它将企业创业早期的风险向中晚期转移，将创业风险从企业转移到天使投资家，或天使投资家团体。而天使投资家们积极地参与企业的创建，不但为企业提供其成长壮大不可或缺的资本金，而且提供他们自身的时间，他们的经验，他们的关系，以及在很多情况下，他们的情感。可见，天使投资过程是天使投资家帮助企业家管理风险的过程。

（3）资源在时间和空间上的转移：天使投资为投资双方，被投企业及天使投资家本人实现了资源在时间和空间上的转移。天使资本从天使投资家的手中，转移到创业者手中，从而实现了资源在空间上的转移；同时，天使投资从目前的相对闲置的资本，转化为实用资本，从而实现了资源在时间上的转移。天使资本的投入的确为种子期/早期企业提供了及时的资源：资本。有了这笔天使资本，创业企业可以购买原材料、发放工资、缴纳租金等等，以从事生产或再生产。而对于天使投资家来说，天使资本的投出，意味着踏出了获取潜在巨大收益的第一步。天使投资家手中的资源在从事天使投资过程中实现了时间上和空间上的转移。

（4）提供集中资本和股份分割的机制：天使投资往往被创业者誉为“雪中送炭的救星”。这是因为天使资本进入创业企业的同时，为该企业提供了一笔它们生产、发展所急需的资本金。没有这笔资本金，即使创业企业具有再好的商业模型，再优秀的创业团队，再出类拔萃的科技发明，也只能作为“有潜力的资源”，而不是现实的资源。它们只能是有着创业成功的畅想，而没有创业的基本工具，没有创业资本，它们只能是“望洋兴叹”。而天使资本为它们提供一笔它们急需的资本金，为它们通向自己的理想提供了一个现实可行的阶梯。与此同时，天使投资的进入，股权从创业者手中分割出一部分给天使投资家。在很多情况下，天使资本进入的同时，天使投资家要求创业团队对于其内部股份实现重新合理的分割，起到了集中资本和股份分割机制的作用。

（5）提供价格信息：价值评估是天使投资的过程中的重要一环。天使投资的过程实际上可以用一个倒三角来比喻（见图3.12）。

图3.12　天使投资过程是一个提供价格信息的过程

天使投资的选项过程是从申请融资的公司中，最终选拔出投资对象的一个复杂的过程。企业要获取天使投资，首先要具备合格的商业计划书，用以提交融资申请。经过初步筛选、路演，进入尽职审查。即使通过了尽职审查，投资也不一定能够实现。这是因为天使投资家对于企业的价值评估，创业者不一定能够接受，投资双方需要进行交流谈判。一旦谈判成功，天使资本才能顺利进入企业。而天使投资家对于企业价值的评估，就是为企业提供了一种价格信息。创业者对于天使投资家的价值评估或接受、或拒绝是基于他们自己对于自己企业的价值判断。这也是一种价值的评估，也是对于企业提供的一个价格信息。可见，天使投资的过程是天使投资家和企业家共同参与的为企业提供价格信息的过程。

（6）解决“激励机制”问题：天使投资是从两个方面解决“激励机制”问题的。首先，天使投资家在投入他们的资金以前，一般要求被投企业的管理团队结构合理，包括管理团队每个成员的业绩与他们的收益相对应，即解决企业管理的激励机制问题。创业者在申请融资的同时，往往对自己企业的管理团队加以梳理，改进或完善自己企业管理团队的整体性和配套性，建立健全一定的激励机制，因为他们知道投资者是要关注有关激励机制的问题的。其次，天使投资在注入资金后，如何和创业者分担创业风险，分享创业果实，也是一个激励机制的问题，是如何在创业者与投资者之间落实的激励机制问题。一般地，天使投资家对被投企业不实行控股。一方面，他们所投入的资本额有限，不可能实现控股。另一方面，他们也不愿意对被投企业控股。如果天使投资家控股，将彻底改变被投企业的股权结构，使得创业者失去他们创业的积极性，失去他们创业的初衷。被投企业这驾马车就会彻底易主：创业者不再是驾车人，天使投资家却喧宾夺主，成为驾车人。这样会破坏企业原有的激励机制，最终导致企业的失败。

自然，天使投资的作用很难仅仅以金融理论解释。因为天使投资如同风险投资一样，它是一门学问，但它不是单纯的金融学，而是跨越金融学、管理学、企业家理论等多方面的综合知识。事实上，天使投资与管理学中的领导艺术、战略方针、市场营销、人力资源等诸方面都密切相关。关于天使投资与管理学上述理论的关系，我们在第二章已有一定的讨论。

二、从人的重要性看天使投资的作用

天使投资的上述作用是靠人来实现的。没有合格的天使投资人，天使投资就不可能发挥其推动创业型中小企业发展的重要作用。同时，没有生气勃勃的创业者群体，天使投资也不可能发挥其作用。

1.人是最宝贵的

房地产销售商的名言是：“Location，Location，Location”（地点、地点、地点），而天使投资家的至理名言与风险投资家的一致：“People，People，People”（人、人、人）。

房地产销售商认为，房子的内部装修是可以改变的，房子的外部形态在很多方面也是可以改变的。如果是独门独户的别墅，房产主甚至可以“推倒重来”，把旧房子全面翻新。而房产主无论怎么改动，地点是很难变更的。这是为什么对于房地产来说，地点是选择房产的非常重要的基本点，房地产的地理位置也是决定其市场价值的关键。

风险投资/天使投资也是同样的道理。著名的风险投资家，被称为“风险投资之父”的General Georges Doriot曾经说：我宁可投资于第一流的创业团队，第二流的项目，而不投资于第二流的创业团队，第一流的项目。Doriot先生的这句话多少年来一直作为许多风险投资家的座右铭。他的这段至理名言也是许多天使投资家的投资指南。

Doriot先生于1899年出生于法国的巴黎。20世纪20年代，他来到美国攻读工商管理硕士学位，后任教于哈佛大学商学院。1940年，Doriot先生加入美国国籍，“二战”时，他被征兵，提升为美国陆军中校，后来进一步被晋升为将军。战后的1946年，Doriot先生回到哈佛商学院，再次执教。同年，他与其他几位知名人士共同创立了“美国研究发展公司”（American Research and Development Corp.，ARDC）。这是最早的两家风险投资公司之一。ARDC当时的使命是以投资的方式帮助“二战”退伍军人创业。1957年，Doriot先生创建了“INSEAD”：法国国际商学院。同年，Doriot先生的ARDC以7万美元投资了一家创业企业：数字仪器公司（Digital Equipment Corporation，DEC），1968年，ARDC以3.55亿美元的价值成功地退出，实现了500多倍的收益。Doriot先生1987年在美国波士顿逝世，享年88岁。直到临终，他始终与他所投资的企业：DEC的创始人Ken Olsen保持着深厚的友谊。

Doriot先生无愧于“风险投资之父”的荣誉，因为他提出了许多至关重要的风险投资原则，如风险投资不是一般性投资，它是“增值性的投资”；它不是投资后袖手旁观、守株待兔，而是要帮助被投企业建设企业、管理企业、发展企业。最重要的是风险投资不是投资到项目上，而是投资到人上。Doriot先生的这些重要理念也是天使投资的宗旨。

从某种意义上，天使投资就像风险投资一样，它也不是投资于项目，而是投资于人。成功也在“人”，失败也在“人”。天使投资的成功与失败要看是否投对了人。正如塔克学院的研究指出：“不是公司筑造公司，是人筑造公司。”^[20]

2.鱼与渔之别

中国古语道：授之以鱼不如授之以渔。“鱼”即可以饮食的鸡鸭鱼肉的鱼；“渔”即捕鱼之道。“授之以鱼不如授之以渔”即送给人们鱼以食，不如教授他们如何捕鱼的本领。前者仅仅为人们解决当前的温饱问题，而后者却可以帮助人们真正找到生存之道。

人们也常常运用“授之以鱼不如授之以渔”的道理来比喻科学的教学方法。“授之以鱼”是指教师们单方面地给学生们灌输知识；而“授之以渔”则指教师们更偏重于教授学生们以一种科学的学习方法，培养他们正确的学习态度和健康的学习兴趣，而不是一味强调死记硬背、生吞活咽书本知识。由于科学知识的迅速发展，尤其是在网络时代，知识爆炸的情况比比皆是，知识的传授受到了时间和空间的挑战。在这种情况下，仅仅做到知识的传授，而不重视方法的传授是会被科学技术的迅速发展所淘汰的。

鱼与渔之区别的道理也适用于天使投资。

当天使投资家仅仅给予创业者以资金支持，这是“授之以鱼”；而当他们在投资的同时，尤其是投资之后积极参与企业的成长壮大，那么，他们就是既做到“授之以鱼”又做到“授之以渔”：他们在给予创业者以资金支持的同时，教授创业者如何成长为成功的企业。他们不但投入创业企业不可或缺的营运资本，而且还投入他们的经验、经历、商业关系、理想、感情、聪明智慧。

3.聪明的钱和愚昧的钱

天使投资家与风险投资家一样，他们反复强调“聪明的钱”和“愚昧的钱”之区别（Smart Money vs. Dumb Money）。

什么是“聪明的钱”，什么是“愚昧的钱”呢？

我们知道金钱本身是中性的，无所谓“聪明”还是“愚昧”。货币就是货币。金钱本身并没有罪过，虽然在为追求金钱的过程中，有些人暴露了许多丑陋的一面。英国剧作家莎士比亚的《威尼斯商人》中曾讽刺地揭露了这种丑陋：“金子！黄黄的、发光的、宝贵的金子！只这一点点，就可使黑的变成白的，丑的变成美的，错的变成对的，卑贱的变成尊贵的，老人变成少年，懦夫变成勇士……”

然而货币或资金本身并不是丑陋的化身，它只是财富的代表。

既然货币本身并无美丽与丑恶之分，它也没有聪明和愚昧之别。那么，为什么天使投资家把资本金划分为“聪明的钱”和“愚昧的钱”呢？

事实上，“聪明的钱”和“愚昧的钱”并不是指钱本身，而是指投资人，是拥有这些钱的人。不论是金融家们，还是非公开权益资本（PE）的投资家们，包括风险投资家和天使投资家，只要具有一定的投资经验，又肯于将这些投资经验分享给被投者，我们就称他们为“聪明的钱”；一般的非职业投资者，没有经验训练的投资人，则也可能（绝不是全部）成为“愚昧的钱”。

“聪明的钱”和“愚昧的钱”的概念最初为风险投资家们所采用。在风险投资界，人们称那些帮助被投企业增值的投资者为“聪明的钱”；那些仅仅投资，对于被投企业并没有任何帮助的，更有甚者，对被投企业反而横加指责，越俎代庖的投资者称为“愚昧的钱”。

创业企业获取风险投资/天使投资就像给自己找对象一样。风险投资及天使投资是一种相对长期的“耐心资本”。由于投入到种子期/早期的创业企业，天使投资就更是“耐心资本”。风险投资家投入一个企业，就要和企业家共同奋斗几年，天使投资家与创业者共同奋斗的时间也很长，或更长。一旦风险投资/天使投资进入一家企业，投资者和企业家的“婚姻”关系就已经形成。因此，企业寻找风险投资/天使投资就像找共同生活的“另一半”。谨慎不仅是应当的，而且是必要的。有的投资者本身不是被投企业的内行，又没有很丰厚的企业管理经验，然而却事无巨细，每每干涉企业的生产、市场、人事等方面，坚持自己的意见，不愿意与企业家协商。这时，企业家可能很后悔为自己找了一个脾气坏的“婆婆”。自己的企业，自己不能做主，而外来的“婆婆”又不能提供有价值的建议。事实上，如果投资者是“愚昧的钱”，那么，许多企业家宁可不要这笔钱。“你不愿意雇用一个有害于企业的雇员，你当然也不愿意把你的企业嫁给一个愚昧的有钱人。”^[21]另外，如果创业者获得的是“聪明的钱”，投资者不仅提供资本，他们还提供他们的经验、专长、关系、不惧困难的坚韧精神，以及他们的创业热情。

企业家是需要资金支持，但他们真正需要的是带有智慧的资金的支持，他们需要的是“聪明的钱”。

企业家可以这样一个简单的问题来检验潜在的投资者是不是“聪明的钱”：“如果他（她）不投资，你是否愿意邀请他（她）成为你的董事会成员？”如果回答是肯定的，那么他（她）很可能就是“聪明的钱”。

有的风险投资家把投资资本分为三类：“聪明的钱”、“愚昧的钱”和“仅仅是钱”。“聪明的钱”除了投资资本外，还为被投企业提供各种各样其他的帮助；“愚昧的钱”虽然投入一定的资本金，却在其他方面为企业的增长带来障碍；而“仅仅是钱”是中性的，它们为被投企业仅仅提供资本金，没有其他的正面影响，也没有负面影响。

“聪明的钱”的投资案例很多。其中天使投资先入，而风险投资跟进的典型是谷歌公司。此外，软银投资于雅虎，KPBC投资于网景，IDG投资于当当网，等等，也都是为人们所效仿的榜样。

“愚昧的钱”的案例也不少。例如，2000年，美国在线宣布购买时代华纳公司，2001年这个购并正式成功。然而，购并后，美国在线的利润大幅下滑。2002年，美国时代华纳公司亏损990亿美元，是历史上任何一个公司的最大的一笔亏损。再如，1998年，奔驰汽车投资460亿美元收购了克莱斯勒汽车公司，原来设想以此购并形成一个跨国汽车公司，但购并后，克莱斯勒汽车公司总裁辞职，市场下降50%，损失450亿美元。

对于天使投资来说，“聪明的钱”是指那些成功的企业家、金融家和其他专业人士。他们不仅为初创企业投入资金，还投入自己宝贵的时间。一般地，合格投资人、天使投资机构的会员们的钱大都是“聪明的钱”。他们不仅为企业家出钱，还出智慧。常言道，“当局者迷，旁观者清”。企业家每天都处理日常事务，不一定能够看清企业发展的长远方向。而天使投资家由于是企业的“外来者”，有时反而可以从一个新的角度帮助企业家设立战略目标。

“聪明的钱”所带来的是智慧，是经验、经历、关系网、再融资的可能性。“聪明的钱”是企业家最好的老师。

4.天使投资家和创业者的培养

天使投资成功的关键在人：在于优秀的天使投资家和出类拔萃的创业家，是这二者的结合。既然人的因素至关重要，对于人的培养也就十分必要。

许多天使投资机构在帮助天使投资家寻求投资对象，帮助创业者寻找潜在投资人外，还为天使投资家和创业者提供各种各样的培训和学习机会。例如，美国天使资本协会创立了“天使资本教育基金”。它们设立了各类培训课程。与一般的培训课程不同，天使资本教育基金的培训仅仅针对现实的天使投资家或潜在的天使投资家。它们认为，对于创业者的培训已经比较普遍，很多商学院都提供创业课程。而对于投资者，尤其是天使投资家的培训还相对比较小。因此，天使资本教育基金专门设立培训天使投资家的课程及培训班。

此外，一些天使投资机构也设立了类似课程。例如，英国伦敦商业天使联盟就为投资者及融资的企业家创立了各种培训课程。

除了天使投资机构的培训课程外，一些天使投资人自己致力于培养、训练新的或未来的投资人。例如，美国天使资本协会的创始人John May、著名天使投资家William Payne等都自身参与天使投资的培训。他们有的在大学商学院兼职授课，他们并不是为了赚取课时费，而是致力于培养新一代天使投资家的事业。

第四节　天使投资机构与天使投资的作用

天使投资在帮助创业型中小企业融资难的过程中起到越来越重要的作用。而近年来，天使投资越来越从分散的、个体的投资行为走向有组织的、合作式的投资方式。天使投资的组织化大大促进了天使投资的作用，天使投资的影响力由于天使投资机构的出现而大大加强。

一、天使投资组织的发展

天使投资活动由来已久。天使投资的案例比比皆是，例如，1877年，亚历山大·贝尔是借助于天使资本创立了他的贝尔电话公司。1903年，五位天使投资家的4万美元使得亨利·福特创立了他的福特汽车公司。

天使投资一直是创业企业融资的福音。过去天使投资往往是个体的、分散的、私人的投资活动。天使投资曾经被称为“非正规风险投资”。然而自20世纪90年代中期，各国的天使投资家们纷纷创建了自己的天使投资机构。天使投资正在走向正规化。正如《商业周刊》（Business Week）2008年4月的一篇文章指出，目前天使投资的新的趋向是正规化天使投资的出现。^[22]过去，天使投资一直是一种分散的、个体的、私人的投资行为。天使投资家们通过朋友、亲戚介绍一些项目，或者是通过自己的个人生活圈了解一些项目。同样，创业者也是通过个人关系接触或寻找天使投资家。而天使投资机构的出现为天使投资家与创业者的接触搭建了合作的平台，有助于进一步推动天使投资的发展。

天使投资的组织发展大约分为三个阶段：

第一阶段：松散式的会员管理式的天使投资机构；

第二阶段：密切合作式的经理人管理式的天使投资机构；

第三阶段：管理天使投资基金的天使投资机构。

最早的天使投资机构是1994年在美国硅谷创立的“天使乐团”（Band of Angels）。天使乐团是由Hans Severiens博士和他的同事们共同创建的（详见第五章）。此后，天使投资机构在美国、欧洲及世界各地纷纷建立起来。

早期的天使投资机构虽然也有各种各样的类型，但大都是会员管理式的机构。它们大部分具有如下特征：

（1）一般采取自愿自助的形式；

（2）一般比较松散，来去自由；

（3）一般具有强烈的地区性色彩；

（4）一般投资在天使投资家居住地或办公地附近；

（5）由会员自愿分工管理。

会员管理式的天使投资机构由会员自愿参与、分工负责的管理办法。例如，一部分会员负责进行项目的初步筛选，另一些会员负责项目的尽职审查，再一部分会员作为领投人，等等。会员们还分工负责各种各样的委员会，如融资委员会、招聘委员会、投资委员会、对外交流委员会，等等。

在天使投资组织发展的第二个阶段，更为正规的经理人管理式的天使投资机构出现。这种天使投资机构利用天使投资家的会员费或其他资源雇用专门的天使投资机构管理人。这些经理人是全职的、有薪酬的职业经理人。这类的天使投资机构往往管理效益比较高，当然，其管理成本也比较高。

为了阐述方便，我们把会员管理式的天使投资机构称为A类天使投资机构；而经理人管理式的天使投资机构称为B类天使投资机构。

天使投资机构发展的第三个阶段是有组织的天使投资基金的出现。这些天使投资基金与投资于早期的风险投资基金或风险投资种子基金相似，是正规的、有组织的、有基金管理人的、非公开权益资本基金。天使投资基金的出现拉近了天使投资运作方面与风险投资的距离。与风险投资基金不同的是：

（1）天使投资基金往往规模较小，往往小于风险投资种子基金。

（2）天使投资基金管理人往往都是天使投资家本身，因此他们很少有全职的基金经理人。作为天使投资基金的基金管理人，天使投资家们往往是兼职的，很多人是成功的企业家或投资家或其他成功人士。与风险投资家相同，天使投资基金的管理人也收取一定的管理费，也获取利润分成，又称为携带利润（Carried Interests）。不同的是，天使投资基金管理人的管理费相对较低，他们的利润分成相对较小。

（3）天使投资基金往往仅仅作为跟投基金。它们运作模式虽有不同，但大都是跟随本天使投资机构的天使投资家的投资项目进行追加投资。天使投资基金大多本身不做投资前的尽职审查，而是基于天使投资家个人或天使投资机构对于被投项目的基本估计。

天使投资基金的出现使得天使投资从根本上改变了它原有的分散、零星、个体、非正规的性质；是天使投资趋于正规化的关键一步。例如，美国最早的天使投资机构：天使乐团在自己的旗下建立了一支5000万美元的专门投入种子期和初创期的天使投资基金：天使乐团基金（Band of Angels Fund，BAF）。这只天使投资基金与风险投资种子基金一样，也由投资者LP（Limited Partner）和基金管理人GP（General Partner）组成。它的有限合伙人LP由三家大型企业、两家大学的捐赠基金及一家养老金组成。而它的普通合伙人，GP只有一家：天使乐团。天使乐团的成员所选择的投资项目是这个天使投资基金的投资对象。

从某种意义上，天使投资基金的出现与经理人管理式的天使投资机构（B类天使投资机构）的存在是互相依存，相互补充的。这样看来，天使投资机构发展的第二个阶段和其第三个阶段可以说是重叠的。天使投资机构发展到经理人管理式的模式，这是因为这些天使投资机构的经理人又同时是他们管辖的天使投资基金的经理人。管理一家或多家天使投资基金使得天使投资机构有了一种新的使命。一方面，由于基金管理费的存在，天使投资机构本身的费用有了一定的保障；另一方面，参与天使投资基金的管理给予作为基金管理人的天使投资家一个更好的机会学习，提高自己的投资管理经验，更有效地管理基金，同时更能够有效地帮助提高其他天使投资家的投资质量和投资效率。

正规天使投资基金分为如下几类：

（1）它们有若干家比较大的投资者，作为它们的投资人即LP（Limited Partners）；而天使投资机构本身是唯一的一家投资管理人即GP（General Partner）。上述天使乐团基金属于这一类。

（2）这类天使投资基金接近于投资于早期/种子期的风险投资基金。基金雇用全职的基金管理人，而基金的投资人LP，则是它们的会员，即天使投资家们。例如，华盛顿晚餐俱乐部就是这样一家投资于早期的、有天使投资家作为后盾的风险投资基金。这家基金目前已经全部投资完毕。它有60名天使投资家作为它的LP。每一位天使投资家投资8万美元，共有资本金500万美元。它投资的额度在50万～100万美元之间，大约投入8个到12个项目。它投资的领域在“破坏性科技”、“破坏性创新”，^[23]即“Disruptive Technologies”、^[24]“Disruptive Innovation”，^[25]或技术平台。

如前所述，天使投资组织大都是地区性很强的。直到21世纪初，世界各国才纷纷成立了全国性的天使投资组织。例如，美国全国的天使资本协会正式创立于2005年。英国的全国性天使投资机构是2006年创立的。澳大利亚全国天使投资协会创立于2007年。加拿大全国天使投资机构：NAO（National Angel Organization）是在2002年创立的。德国的全国天使投资机构：德国天使投资联盟建立的比较早，是1998年创建的，但进入21世纪后，才有蓬勃发展。瑞士商业天使联盟，ASBAN则是2003年创立的。

二、天使投资组织结构的选择

天使投资组织结构可有多种类型，但无外乎如下几种：

（1）天使投资俱乐部类型。

（2）天使投资协会类型：天使投资协会往往比天使投资俱乐部更正规些。它们大都也采取会员制，但在管理上，在对于会员的约束上都往往比天使投资俱乐部要更加严格。

（3）天使投资有限责任公司（营利性或者非营利性有限责任公司）。

在已经存在可供选择的天使投资机构的地区，天使投资家们可以根据自身的条件和偏好选择适合于自己的天使投资机构。而在天使投资机构缺乏或者现存机构较少的情况下，天使投资家们可以根据自己的需要组织新的天使投资机构。

根据美国天使资本协会的研究，天使投资家们参与或组织什么类型的天使投资机构应根据自己的需求不同而不同。我们把会员管理式的天使投资机构称为A类天使投资机构；而经理人管理式的天使投资机构称为B类天使投资机构。前者结构比较松散，会员们是利用业余时间参与天使投资机构的志愿者。而后者的管理结构较为正规化。它们往往是雇用专职管理人员从事天使投资机构的日常管理的。那么，如果需要新创立一家天使投资机构，人们应当采取哪种管理模式呢？美国天使资本协会提出下列建议性标准：^[26]1.审阅融资申请（见图3.13）

图3.13　是否参与审阅融资申请

每个天使投资机构都会收到许多份投资申请书。这些投资申请往往以商业计划书的形式出现。不要说细看，就是把这么多商业计划书都过目一遍也需要不少时间和精力。会员们是否愿意积极参与对于这些商业计划书的审阅？审阅商业计划书是很费时间的。即使有这个心愿，会员们是否有这份时间?如果上述答案是肯定的，那么A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

2.指导路演（见图3.14）

图3.14　是否指导路演

天使投资机构通过对于企业商业计划书或融资申请的筛选，选择那些具有投资潜力的企业为感兴趣的天使投资家们演讲他们的创业计划，这就是所谓的“路演”。许多天使投资机构为有资格参加路演的企业家进行一定的培训，以指导他们如何将自己最优秀的内涵向天使投资家披露，如何表述自己的未来愿景以打动天使投资家的心。这种指导是需要热情和时间的。那么天使投资机构的会员们是否有这份意愿，是否有这个时间指导，帮助融资企业做好路演？如果上述答案是肯定的，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

3.天使投资机构的全部决策（见图3.15）

图3.15　是否参与全部决策

可以说，帮助天使投资家选择投资项目，进行项目评估，最终导致投资决策是天使投资机构的首要任务。然而，除此之外，天使投资机构还有许多辅助性的但又不可或缺的工作。例如，天使投资机构的各级分支机构如何设立？它所辖什么样的委员会？谁来主持这些委员会？会员们如何互动？天使投资机构的网站如何设置？谁来辅助这些设置？公共关系问题如何处理？谁来负责预算？等等。如果上述答案是天使投资会员可以自愿参与，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

4.执行、操作层面的深入参与（见图3.16）

图3.16　是否参与操作层面管理

天使投资机构的日常工作需要很多时间，会员们是否有这个意愿贡献自己宝贵的时间参与各种具体管理、执行工作？例如，谁来参与董事会/理事会，补充新会员的标准谁来拟定，投资评估由谁来拍板？尽职审查和谈判投资由谁来进行？等等。如果上述答案是肯定的，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

5.支付职业经理人的费用（见图3.17）

图3.17　是否雇用职业经理人

天使投资机构的日常管理的确是事无巨细，很繁琐，却又不可或缺。许多事宜都需要有人作出及时的准确无误的判断与决策。从管理效益上看，雇用合格的职业经理人可能是有利的。然而，雇用职业经理人的问题就会落入我们常见的悖论：越是没有经验的经理人其相对费用越低，然而机构需要支付一定的代价来培养他们，至少在运营初期，管理效率会受到影响；越是优秀的职业经理人就越能够提高管理效率，机构管理就越有前途，然而越是优秀的职业经理人其费用越是昂贵，这笔费用谁来承担？天使投资机构的会员们是否愿意以目前的支付获取未来的更高的效益？如果上述答案是肯定的，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

6.天使投资机构本身的管理（见图3.18）

图3.18　是否参与机构日常业务管理

天使投资机构的日常业务需要人来负责，会员们是否愿意承担这些责任？即使某些会员愿意承担这份责任，他们是否具有这方面的专长？他们是否具备这些领域的经验？如果上述答案是肯定的，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

7.天使投资机构的办公室人员（见图3.19）

图3.19　是否雇用天使投资机构办公室人员

即使天使投资机构的会员们愿意并且可能（具有经验和专长）负责各类重要业务，但天使投资机构还需要处理日常业务的辅助人员，例如机构秘书、办公室业务员等，会员们是否愿意雇用这些专职的办公室人员？如果上述答案是肯定的，那么，A类天使投资机构比较合适，反之，B类天使投资机构比较合适。

8.天使投资基金（见图3.20）

图3.20　是否创立天使投资基金

最后，绝非最不重要：天使投资机构的会员们是否计划创立自己的天使投资基金？进入21世纪以来，越来越多的天使投资机构创立了属于自己的天使投资基金。如前所述，这些天使投资基金可能类似规模较小的风险投资基金，或者作为自己机构会员们投资的跟投基金，或追加基金。有的天使投资基金运作是相对独立的。但更多的天使投资基金与天使投资机构的会员们合作，或者是天使投资家们选项目，参加路演、评估、尽职审查、谈判投资，然后天使投资基金做跟投；或者相反，天使投资基金作为领投人，主持上述各类投资前期准备，一旦做出投资决策，机构的天使投资家会员们随即跟投。事实上，如果天使投资机构的会员们计划创建自己的天使投资基金，那么B类天使投资机构更合适，反之，A类更合适。

三、天使投资的组织类型

1.一般型天使投资机构和专业型天使投资机构

与风险投资公司类似，天使投资机构或天使投资基金也分为一般型（Generalists）机构或基金与专业型（Specialists）机构（基金）。

一般型的天使投资机构不一定专门投资于某一个领域。只要项目好、具有投资潜力，它们都会对该项目进行跟踪，可能最终投资。专业型的天使投资机构又各有不同。有的专业型天使投资机构是因为它们的很多会员都具有一定的专业知识，而他们的专业知识和经验又往往集中在某一个领域。

例如，波士顿的医疗保健天使团（Angel Healthcare Investors）是一家专门从事医疗保健领域的天使投资的有限责任公司。它们的投资一般限于波士顿或新英格兰地区的医疗保健、生命科学等领域的创业企业。如果企业十分出色、投资潜力极大，它们也会考虑投资于新英格兰以外的地区，或者是医疗保健以外的行业。波士顿是美国医疗保健行业和医疗研究领域最集中的城市。医疗保健天使团成立于1998年，创始人是几位在医疗保健方面经验丰富的成功企业家。迄今为止，医疗保健天使团已经投资了1800万美元到30个企业中，投资额为25万～75万美元。医疗保健天使团对于被投企业的要求除了管理团队、市场优势、技术创新外，还有它们自己特殊的内容。例如，被投企业必须有能力融到其他投资人的资本，即被投企业必须寻找到其他的天使投资家或风险投资家或政府辅佐项目作为医疗保健天使团的共同投资人。如果企业没有这个能力，或没有这个资源，那么医疗保健天使团是不予以投资的。

再如，加州的生命科学天使投资公司，它与波士顿医疗保健天使团相似，也是一家专门的天使投资机构。生命科学天使投资公司成立于2004年，是一家非营利的有限责任公司，全称为“Life Science Angels，Inc.”（LSA）。成立初期，它有80名会员，到2006年，发展为120名。这些都是十分富有的合格天使投资家。此外，LSA还由23家大型机构作赞助商，包括硅谷银行等商业机构和美国糖尿病协会等慈善机构。

LSA旗下的天使投资家中有80%是生命科学公司的高级管理人员、董事会主席、创始人；10%来自医生、医疗专家/学者；10%来自风险投资家。这些天使投资家中有86%为男性，14%为女性。

LSA投资的领域仅限于生物科学和医疗仪器。2005年，也是LSA正式运行的第一年，LSA投资了7个公司，所有的被投公司都在后来成功地得到了风险投资或其他形式的追加投资。

生命科学天使投资公司的董事长Allan May先生指出：“我们是专门投资于生命科学的新兴企业的天使投资组织，我们非常荣幸我们能够从事这项投资业务。”

LSA的天使投资家们每两个月聚会一次。凡是在聚会上作演讲的项目必须通过“生物科学”投资委员会或者“医疗仪器”投资委员会进行尽职审查。每个投资委员会由12名天使投资家组成，这些天使投资家包括董事会资深的科学家或企业家。由于LSA是一家非营利机构，它们对于演讲的企业不收取任何费用。对于被投企业也不收取资金管理费或项目介绍费。一旦通过投资委员会的审批，天使投资家们自己作出投资决策。但投资本身是通过LSA公司进行的。从被投企业看，投资者只有一家，即LSA。投资额度一般在25万～75万美元。如果必要，LSA会组织与其他投资公司的组合投资，投资额可高达150万～600万美元。除了两个投资委员会外，LSA还具备社会活动委员会和会员资格审批委员会。为了促进其会员与其他天使投资组织或其他社会组织的交流，LSA每年组织两次社会活动，并与斯坦福大学等著名院校保持密切的合作关系。

《商业周刊》（Business Week）报道了生命科学天使投资公司这样一个新生事物，并一针见血地指出，风险投资已经从早期投资中撤离，而天使投资家正好弥补这个资本空白。^[27]近年来，生命科学领域的创业企业是天使投资的对象。2004年，天使投资向生命科学领域投资将近20亿美元，比2003年提高了10%，比2002年提高了52%。

2.女性天使投资机构的发展

一些天使投资机构虽然也属于专业型机构，但它们并不是以专门工业领域区分。例如，女性天使投资机构是专门为女天使投资家服务的机构。在美国，这种天使投资机构是相当活跃的。比较著名的一家是金种子天使团（Golden Seeds）。它是专门为女企业家实现她们创业梦想的。它的座右铭是：我们挑战保守，尊崇创新，追求变化。

与我国高校的状况类似，美国大学生也是男女比例失调，女生人数大大超过男生。21世纪初，美国18～24岁人口中49%为女性，但大学生中女学生的比例高达57%。这个比例预示了未来就业和创业中女性比例会越来越高。20世纪90年代，女企业家的数量在美国增长了16%，而女企业家拥有的企业的收入增长了33%。相比之下，企业家总数（男企业家和女企业家）在同时期仅增长了6%，企业收入仅增长了24%。在美国，大约1060万家企业的主要所有者是女性，即女企业家占该企业至少50%的股份。这些企业是美国全部私人企业的47.7%，其中包括：29.9%的企业是女性持有，而17.8%的企业，其所有权为男女各占一半（见图3.21）。虽然女大学生和女企业家人数不少，但女天使投资家却人数不多。

2006年，美国女天使投资家占天使投资家总数的13.8%，比上一年的8.7%有了很大提高。2008年，美国的女性天使投资家数量又进一步提高，约占总数的16.5%。在申请天使投资的企业家中女企业家占12.9%，而获取天使投资的企业家中，女企业家占21.5%。从比例上看出，女企业家人数虽然有限，但女企业家获取天使投资机会却比她们的男同胞高。^[28]

图3.21　美国企业家性别问题^[29]

为了进一步扶持女企业家，金种子天使团投资的对象仅限于妇女拥有的企业或者是妇女主管的企业，即该企业或是妇女有控股权，或是妇女作为CEO、CFO、CTO、COO、CAO及其他主管职务。

金种子天使团并不把它们的投资局限于某一个工业或行业。它们主要的使命是以资金支持创业的女企业家。一大群成功女性聚集于金种子天使团的旗下。对于成功的女企业家或女金融家或各类女性专业人士来说，做天使投资应当是别有特色的，带有挑战性的第二职业。

天使投资具有巨大风险。金种子天使团告诫自己现有的和未来的女天使投资人：只能投资你能够输掉的资本（No one should invest capital that they cannot afford to lose）。她们还提出，天使投资之所以风险高，不仅因为它会涉及平常的风险，如经济周期、利息率、工业变动、股票市场等，最重要的是，它还会涉及人的风险，而人的风险最不可预测。然而，作为天使投资家，我们往往喜欢承担这类风险。我们喜欢接触新的创业者，喜欢辅导他们，帮助他们，观察他们是否具有执行能力。如果不喜欢这类挑战，最好不要做天使投资家。

金种子天使团成立于2005年，现有会员80余名，包括少数男会员。金种子天使团把它的男会员比例限制到15%以下，因为美国银行业的女管理人员的比例为15%。金种子天使团总部在纽约，但在波士顿和费城均有分支机构。到2008年年初，它已投资18个女性创业企业，包括gDiapers（它生产了全球第一个可冲洗的婴儿尿布）；高科技创业企业，如eJamming Inc.（它提供了一个软件平台，音乐家可以在这个平台上合作，以丰富他们的创作）。金种子天使团要求自己的会员每18个月至少投资10万美元，每个项目的投资不应低于2.5万美元。2008年5月8日，金种子天使团的创始人，Stephanie Hanbury-Brown女士获得了天使资本教育基金的每年一度的Hans Severiens奖。

截止到2008年4月，全美现有9个女性天使投资联盟，此外还有15家天使投资团体有相当的女性天使投资家为会员。^[30]根据北美天使投资联盟2007年的调研，这些女性天使投资团体每年平均投7个项目，共投180万美元，平均每个项目投资24万美元，每个天使投资家大约投3.1万美元。

3.天使投资机构的其他趋向

有些天使投资机构与当地科技孵化器相结合。例如，纽约天使团的总裁David Rose创立了一个科技孵化器：Sparkspace，坐落在曼哈顿区。这个孵化器是为那些最聪明能干的、最富有远见的、彻头彻尾的实干家准备的。驻入孵化器的创业企业可以作出如下选择：月租200美元可以获得一个虚拟办公室，可以有通信地址、电话服务、免费使用会议室等；月租400美元，可以和别人分享一张办公桌；月租600美元，可以有自己单独的办公桌；月租1500～4000美元，则可以有自己单独的办公室。

此外，不少天使投资机构和著名大学密切联系。如纽约天使团的创始人David Rose经常到哈佛大学、耶鲁大学、哥伦比亚大学和纽约大学做讲座，并且是耶鲁大学年度商业计划书大赛的评判官。

不同的天使投资机构有其不同的发展趋向，取决于它们本身的特点及发展战略。但从全局来看，天使投资机构的总体趋向为：

（1）大学院校支持的天使投资机构逐渐增加。随着大学生创业活动的日益活跃，为大学生创业服务的机构也应运而生，包括大学生创业园、咨询公司、会计师事务所、律师事务所、科技孵化器及为大学师生创业融资服务的天使投资机构。

（2）投资于绿色/清洁工程领域的天使投资机构迅速增长。2008年全球金融风暴爆发之前，作为现代工业“粮食”的石油价格高涨，人们不得不寻求其他可替代、可再生能源。加之气候变化和地球变暖的趋势也使人们认识到人类不可能不采取行动，保护自己赖以生存的环境，为子孙后代造福。在这种形式下，风险投资越来越热衷于投资在“Cleantech”（译为清洁技术工程）领域，作者称之为“绿色风险投资”领域。根据美国风险投资协会统计，2008年风险投资的融资额和投资额都受到金融危机的影响而大幅减小，只有在绿色风险投资（Cleantech）领域是例外，该领域的风险投资额同比增长了54%。与风险投资的这种状况相似，天使投资对于绿色领域投资的趋势也十分明显。

（3）妇女天使投资机构已经在许多国家或地区形成。传统上，天使投资以男性为主。20世纪末，美国的一项天使投资调研发现，98%的天使投资家为男性。这种状况在21世纪的今天已有明显的变化。许多女性企业家、大公司的女性高管人员、女性电影明星，以及其他女性成功人士呈现强势增长，她们中越来越多的人开始了解天使投资状况，并参与天使投资活动。

（4）天使投资家与风险投资家之间的合作更加亲密。天使投资和风险投资都是企业融资链中的重要环节。天使投资是企业成长过程中融资接力赛的前棒，而风险投资则是它的后棒。只有二者的紧密结合，才能更好地帮助企业实现顺利融资、茁壮成长的目标。

（5）各地域间的天使投资家共同投资在不断增强。在2007年欧盟“创新融资”峰会上，天使投资家们就开始讨论跨区域的天使投资（Cross Boarder Investing）的可能性和必要性。欧洲各国开始尝试跨区域投融资活动并取得一定进展。

（6）各国天使投资机构的交流，如欧洲天使投资联盟、南美天使投资联盟。各国天使投资机构交流的最近的发展是世界天使投资协会的创立。世界天使投资协会（World Business Angel Association，WBAA）于2007年在葡萄牙里斯本筹建，经过多方努力，最终完成了各种法律手续，并于2009年4月20日于迪拜正式成立（见图3.22）。世界天使投资协会有11个理事国：美国、英国、法国、意大利、葡萄牙、西班牙、中国、印度、阿联酋、澳大利亚、智利。

四、天使投资组织的特征

1.营利式组织与非营利组织

天使投资机构，无论是天使投资俱乐部，还是天使投资协会，还是天使投资团，都是为天使投资家提供服务的组织。有的天使投资机构是营利机构，有的则是非营利机构。根据美国天使投资协会2008年5月的调研，美国的天使投资机构中有48%为营利机构，35%为非营利机构，而其余的17%的机构并没有明确的组织形式（见图3.23）。

图3.22　世界天使投资协会（WBAA）在迪拜正式成立，首次理事会由11个理事参加前排右一为WBAA秘书，前排右二为本书作者（摄于2009年4月20日，迪拜）

图3.23　美国天使投资机构的性质

从图3.23可以看出，美国的天使投资机构中，接近一半的机构（48%）为营利组织，而非营利组织仅占总数的35%。美国天使投资协会的这项调查与人们对于天使投资机构的认识相悖。人们往往认为，大多数天使投资机构是非营利组织。而事实上，营利性机构是天使投资机构的主要模式。一方面，这是天使投资家自己的选择；另一方面，也是客观状况的一种写照。大多数天使投资机构选择营利性组织形式是因为它简便易行，而注册非营利机构往往手续复杂，程序繁琐，层层报告，申报时间冗长。而注册营利性机构手续简便得多。从概念上，营利性的天使投资机构，其成立的宗旨也往往并非盈利，而是为广大天使投资家提供便利。另外，非营利机构也不是不可以盈利，只是不以盈利为主要经营目的而已。

2.收费式与非收费式天使投资机构

大多数天使投资机构对于其会员（天使投资家）收取会员费。对于向天使投资机构申请投资的创业者，有的天使投资机构收取一定的申请费，有的则没有这项费用。如果通过初步筛选，一些创业企业被给予路演机会，它们可以在天使投资家的正式的或非正式的聚会上宣讲它们的商业计划书。对于这部分企业，有的天使投资机构收取一定的路演费，有的则不收取。

从是否向企业收取费用的角度，天使投资机构可分为收费式天使投资组织和非收费式天使投资组织。无论以什么形式收取费用，凡是向企业收取一定的费用的天使投资机构为收费式机构，否则，为非收费式机构。根据美国天使投资协会2008年1月的调查，在72家参与调查的天使投资组织中，有25家（34.7%）为收费式机构，而其余的47家（65.3%）为非收费式机构。从美国天使投资协会的这项调研可以看出，大多数天使投资组织是不向企业收取任何费用的。在收费的天使投资机构中，收取申请费的有19家机构，收费从55美元到300美元不等（但有一家的费用高达3000美元）；平均值为325美元，中值为200美元。收取企业路演费的有10家机构，收费水平从200美元到750美元不等，最低为30美元，最高为1500美元；平均值为529美元，中值为500美元。

对于是否应当向创业企业收取一定的费用的问题，天使投资机构各持己见。那些拒绝向企业收取任何费用的天使投资机构认为天使投资机构是为创业企业服务的，它们不应当，也不必要向创业企业收取费用。原因如下：

（1）创业企业往往没有足够的资金来支付这类费用。创业企业，或按照我们本章的定义，“创业型中小企业”之所以希望向天使投资家融资是因为它们资金匮乏。它们本来就存在现金流的问题，本来就“勒紧裤腰带”过日子，天使投资家向它们索取“入门费”对创业者是雪上加霜。

（2）向早期企业收费可能导致逆向选择：好的企业可能会有各种不同的资金来源，如果天使投资机构收费太高，它们可能就会走掉，选择其他融资模式。而不太好的企业本来就没有太多的选择，它们可能宁可支付费用，不惜代价以获取投资机会。

（3）向企业收取费用，就应当为企业提供一定的服务，如咨询服务、财务服务等。而这些服务会使得天使投资机构远离它们的主要业务：天使投资。天使投资机构应当将主要精力放在正确的选择投资项目及提高投资回报等核心问题上。

（4）天使投资机构的主要资金来源在于会员费及赞助费。向企业收取费用是不正确的。

（5）投资者向企业提供一些服务是理所应当的，是包括在投资费用之中的。

那些向企业收取费用的天使投资机构归纳它们收费的理由如下：

（1）天使投资机构是非营利组织，向企业收取费用是向它们提供服务的。为缴费的企业提供90分钟的指导课程，教授它们如何融资。对于那些没有获取投资的缴费企业，给它们两个半小时的培训，帮助它们提高融资能力。

（2）如果企业提交300美元，它们可以得到两名以上的天使投资家的反馈意见。我们认为天使投资家的反馈意见对于申请融资的企业是价值连城的。企业所缴费用是十分值得的。

（3）收取一定的费用是把不合格的企业排除在外。一些企业并没有做好融资准备，它们并没有具备一个合格的商业计划书。对于这类企业，如果天使投资机构收取一些费用，它们可能就会更慎重一些，它们就不大会急于求成，它们也不会耽误投资者的宝贵时间。因此，收取费用有利于天使投资机构选择更加严肃的企业做融资路演。如果企业真的需要融资，它们就会下工夫准备商业计划书，它们就会下工夫学习如何向投资者融资的基本常识，它们就会不惜花费一些费用以换取融资机会。

（4）投资者的时间都是十分珍贵的。向企业收取一定的费用以换取投资者的评选项目的时间是合情合理的。

五、天使投资机构的作用

在天使投资机构正式出现之前，摆在天使投资家面前最大的挑战是与企业家之间的沟通，似乎投资者和融资者之间存在着一条鸿沟。投资者要花费很大的精力和很多的时间寻找好的投资项目，而创业者更是缺乏有效的融资渠道。

天使投资机构的创立为天使投资家带来众多益处，大大地推动了天使投资的发展。

（1）天使投资机构建立了天使投资家与创业家交流的平台，促进了天使投资家和创业者的相互交流和沟通。有人说，创业者和天使投资家的关系是项目找钱；创业者是有求于天使投资家的。在很多情况下，创业者是在积极地寻求资金来源。然而，天使投资家寻求好项目的现象也屡见不鲜。成功的天使投资离不开经验丰富的天使投资家，也离不开出类拔萃的创业者。没有天使投资家的资助，很多创业者的梦想就难以实现。而没有真正有创意的、有发展潜力的创业项目，也就没有天使投资家的巨额利润。然而，现实生活中，有钱的人和找钱的人之间往往存在一个鸿沟，而天使投资机构的最大作用就是填补了这个鸿沟。天使投资组织为投资者和融资者搭建了一个沟通的平台，大大提高了投融资双方的经济效益。按照著名的天使投资家William Payne的评价：天使投资机构的出现造成了投资者和融资者双赢的局面。

（2）天使投资机构不仅为天使投资家提供了更多的项目，而且提高了项目流的质量。这些天使投资机构增加了天使投资家可选择项目的数量，也提高了可选择项目的质量，单独的天使投资家的项目来源有限，往往很难遇到高质量的具有投资潜质的优秀项目，而天使投资机构创立了一个天使投资家与创业者互惠的平台，优秀项目的数量自然大大增加。一个人的力量不如一个团体的力量。一个人的关系网也远远不如一个团体的关系网。天使投资机构成立后，许多好的项目慕名而来，大大增加了天使投资家可投项目的数量。

（3）天使投资机构增大了某一个项目的可投资本量，主要原因是天使投资机构聚集了越来越多的天使投资家，而天使投资家数量的增加自然增大了可投资本量。

（4）天使投资机构为天使投资家们共同作尽职审查提供了可能性。正如本书第一章所述，天使投资家具有不同的类型，有些天使投资家曾经多次创业，了解创业者的苦衷，知道创业者所面临的困难，但并无管理经验。另一些天使投资家则具有丰富的管理经验，并无创业尝试。此外，一些天使投资家拥有某个行业的专业知识，另一些人却缺乏这种知识。天使投资机构的存在使得这几类天使投资家能够互补有无，相互帮助，共同进行必要的尽职审查，以实现规避风险，增加盈利的可能性。

（5）天使投资机构的存在为天使投资家提供了学习、培训的机会。天使投资家是不甘寂寞的人们。他们很多人已经事业有成，也积累了不少资本，本来可以悠闲度日、颐养天年。但他们愿意贡献、愿意参与、愿意体现自己的价值。他们具有一定的可支配的资本，而体现自己价值的最好方式莫过于天使投资。许多天使投资家在以自己的金钱帮助创业者成长的过程中得到了精神上的满足，还获取了更多的利润。他们是边赚钱边享受的。

（6）天使投资机构还为天使投资家们开通了相互学习、相互帮助的渠道。天使投资家大都具有一定的工业、产业或创业的经验，而这些经验和知识是可以互相补充、取长补短的。

（7）这点与上述第六点密切相关。天使投资机构在提供交流平台，提供互相学习、互相帮助的渠道的同时，建立了天使投资家的关系网。天使投资家都知道，做生意不是物与物的交易，而是人与人的交易。天使投资机构为天使投资家建立了关系网将有助于天使投资家们提高业务水平，更上一层楼。

（8）天使投资机构扩大了天使投资家的专业知识，例如，某天使投资家具有生物工程方面的专业知识，他/她对于生物工程项目的鉴定为其他没有这方面知识的天使投资家提供了重要的依据。

（9）天使投资组织的重要使命在于游说政府，影响政府的政策，使之有利于天使投资的发展。例如，说服中央政府和省政府建立有利于天使投资的税收政策，使得天使投资成为更有利可图的、具有吸引力的投资模式，吸引更多的富有阶层的人参与天使投资活动。天使投资机构建立的平台还可以帮助天使投资家与中央政府、省政府、市政府的决策者之间建立经常的定期的通话机制，以促进天使投资的进一步发展。鼓励有资金能力的个人敢于承担风险，投资到种子期/早期的企业中，帮助这些企业的发展。

不少天使投资机构设有专人对于项目进行首轮筛选，也称为“看门人”（Gatekeeper）。投入到天使投资机构的商务计划书先由“看门人”过目。他们的任务就是对融资申请进行初步的筛选。天使投资机构的“看门人”或由该机构的会员们义务奉献，或由该机构雇用专门的资金管理人员，或是来实习的工商管理硕士和其他学生。

作为同业联盟，天使投资组织应当加强天使投资家之间的联络，促进天使投资的学习，提高投资效益。不少天使投资机构能够收集成功的投资案例，总结经验，分享投资成功的方法和途径，还可为天使投资家提供一个较高规格的投资信息资源库，以便进一步推进天使投资活动。

总之，天使投资机构的建立为广大天使投资家提供了一个投资平台，为他们提供了相互交流、学习的场地，为他们取长补短，共同投资打开了一条通道。另外，天使投资机构也为创业者提供了寻求天使投资的一扇门户。天使投资机构大大促进了各国天使投资事业的发展，为创业者，尤其是创新型创业者开启了天使投资之门。

第五节　园丁与伐木匠之说

关于天使投资对于创业企业发展的重要作用，本章以一个颇有意义的比喻总结。

本书作者在2009年秋与意大利天使投资团于上海会晤。意大利天使投资团——意大利天使投资推动增长（Italian Angels for Growth），是意大利最大的天使投资机构，共有天使投资家成员45人，其中女性为3人（关于意大利天使投资团，请参考本书第五章）。

意大利天使投资团的主席Francesco Clarelli先生反复强调了天使投资的早期性和风险性。天使投资由于投资于种子期/创始期的企业而承担了更大的风险。比起一般股权投资，如风险投资、PE等投资模式，天使投资更具有明显的“高风险、高收益”的性质。该天使团的创始人之一，执行董事Marco Villa先生也全力支持这种观点。他指出，人们一般仅仅注意天使投资的高回报：平均年回报率为27%，殊不知天使投资家承担了巨大投资风险。

参会的上海市创业投资协会理事兼副秘书长王强先生则用了一个十分恰当的比喻描绘了天使投资的重要性。他指出，种子期/早期投资者就像园丁，而晚期投资者则有些像伐木匠。天使投资家正是这种辛辛苦苦培育幼苗的园丁。

伐木匠在树木生长的价值链中也是重要的一环：当幼苗最终成长为参天大树时，伐木匠把这些大树推向市场，帮助它们实现自己的价值。然而，没有幼苗，就没有大树；没有园丁，焉有伐木匠？

我国目前的状况是，人们往往只看见大树上市后的价值，而忽略了园丁的重要作用。伐木匠好做，园丁难当。没有一定的知识、技巧，没有一定的责任心、奉献精神，不可能成为一名成功的园丁。

现在国际国内许多知名企业都是在幼苗阶段有幸遇到“天使投资家”作为园丁。例如，谷歌、亚马逊、Cosco、福特汽车、贝尔实验室，等等（见图3.24）。我们应当大量提倡园丁精神，鼓励有资力、有经验的人们成为育苗的园丁，成为培养创业企业的天使投资家。

图3.24　被天使投资支持过的若干成功企业

从2008年美国风险投资和天使投资的数据中，我们可以进一步看到天使投资在扶持种子期/创始期企业中的巨大的不可低估的作用（见图3.25）。

图3.25　天使投资与风险投资的对比

2008年，全美的天使投资总额为192亿美元，由于金融危机的影响，天使投资总额比上年下降了26.2%，但所投项目数量却仅仅下降了2.9%，高达55480个。与天使投资不同，2008年，全美的风险投资总额为282亿美元，较上年下降了8.4%；投资项目（投资轮数）为3884个，较上年下降了2%。虽然天使投资与风险投资都或多或少受到全球金融危机的影响有所下降，但它们对于创业企业种子期/早期融资的作用仍然十分明显。天使投资投入了55480个项目是风险投资所投项目数的14.3倍。天使投资的平均每个项目投资额为34.6万美元，而风险投资的平均投资额却高达726万美元，是天使投资的近21倍。

对于创业型中小企业，尤其是“创新型创业企业”来说，天使投资的的确确是“雪中送炭”。天使投资是创新的福星。

【注释】

[1]全美风险投资协会网站

[2]Darian M. Ibrahim. The（Not So）Puzzling Behavior of Angel Investors. James E. Rogers College of Law，University of Arizona，Feb. 2008

[3]刘曼红.中小企业与创业企业的一致与区别.中国人民大学风险投资发展研究中心文稿，2009

[4]刘曼红.中小企业与创业企业的一致与区别.中国人民大学风险投资发展研究中心文稿，2009

[5]刘曼红.中小企业与创业企业的一致与区别.中国人民大学风险投资发展研究中心文稿，2009

[6]刘曼红.中小企业与创业企业的一致与区别.中国人民大学风险投资发展研究中心文稿，2009

[7]刘曼红.中国人民大学风险投资课程讲义，2009年

[8]刘曼红.中国人民大学风险投资课程讲义，2009年

[9]资料来源：美国风险投资协会网站。

[10]Jeffrey Sohl. Angel investing：a market perspective. 2003，in“State of the Art：AN EXECUTIVE BRIEFING ON Cutting-edge Practices in American Angel Investing”. ed. By John May and Elizabeth F. O’Halloran，the Darden School Batten Institute，University of Virginia，2003

[11]Scott Shane. The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Ventures. Working Paper，a report for Small Business Administration，Office of Advocacy，September 2008

[12]郭祖军.中小企业融资需要新思维.科技创业月刊，2006年第4期

[13]Martin Haemmig.中国人民大学财政金融学院风险投资专业课件，2008

[14]刘曼红.中国人民大学风险投资课程讲义，2007年

[15]刘曼红.中国人民大学风险投资课程讲义，2006年

[16]黄达.货币银行学.中国人民大学出版社，2000年

[17]马克思恩格斯全集.第23卷.第163页

[18]Bodie，Zvi and Robert Merton. Finance. Prentice Hall，1999

[19]刘曼红，Zvi Bodie.风险投资与金融体制改革.中国金融出版社，2002年7月

[20]“A Note on Angel investing”. Center for Private Equity and Entrepreneurship，Tuck School of Business at Dartmouth，Jan. 2005

[21]VentureHacks.“What is dumb money？”Oct. 30，2007

[22]Business Week，April 2008

[23]知识经济时代的到来和现代信息技术的发展科技创新的速度不断加快。而“破坏性创新”（Destructive Innovation）的概念在这种环境下应运而生。所谓“破坏性创新”是通过推出一种性能差些、结构简单些、产品价格便宜些的替代产品来代替技术更先进的、价格更昂贵的产品。当破坏性创新出现时，有些企业表现出很强的适应性，发展得非常迅速；而另一些企业则发展减缓，甚至走下坡路。数码相机就是对机械相机的一种破坏性科技创新。前者简捷方便，物美价廉，虽然在摄影质量上不如机械相机，但深受广大摄影爱好者的欢迎。数码相机的出现培育了一代摄影爱好者，创造了一个巨大的市场。

[24]Bower，Joseph L. & Christensen，Clayton M. Disruptive Technologies：Catching the Wave. Harvard Business Review，January-February 1995

[25]Christensen，Clayton M. The Innovator’s Dilemma. Harvard Business School Press，1997

[26]美国天使资本协会：www.angelcapitalassociation.org

[27]Where VCs Fear to Trend：Angel investors are filling a critical gap by providing early backing for biotechs. Business Week，March 7，2005

[28]Golden Seeds Angels网站。

[29]Golden Seeds Angels网站。

[30]Ty McMahan. Angel Investors Watch Over Women Entrepreneurs. Venture Wire，April 2008