资本市场中锚定现象的特征及分类

（一）锚定及锚定行为的定义

锚定心理、锚定行为（Chapman,1994）是行为金融学重要的研究对象。

由于经典金融学定价理论在实际应用中存在缺陷，从心理学角度挖掘金融定价行为中的锚定现象，成为弥补经典定价理论的新思路之一，备受行为金融学派重视，近年来研究的角度得到较大拓展，研究的层面逐渐深入（Jones和Litzenberger,1970;Kahneman和Tversky,1979;Griffin和Tversky,1992;Chapman和Johnson,1994、1999;George和Hwang,2004）。但在研究中使用的分析方法一直是影响实证功效的主要瓶颈，由于人们对研究方法存在质疑，人们对行为金融学的实证研究结果的认同感较低。

锚定是人们对某件事进行估测时，受第一印象或第一信息支配，常把当前的估计和过去的估计联系起来，以已知的现象作为定位基点，基点就像锚一样，决定了估测的基本结果。锚定值不一定是一个具体数值，也可能是某种态度或选择。

锚定效应则是指人们在对周围事件做判断时，由于锚定心理而产生锚定行为，过分看重那些显著的、难忘的证据（甚至是歪曲的认识），并以此为基础，即便是发现选定基点存在偏差，也只做轻微调整，就像沉入海底的锚一样把人们思想之舟固定在某处，最终产生锚定效应，现代经济学证明，作为一种心理现象，沉锚效应普遍存在于经济行为之中。

资本市场的锚定现象有很多，如，公司IPO定价时对同行业公司股票价格的锚定、对市盈率的锚定、对市净率的锚定；日常交易中同类公司间股票价格的锚定（与协整）；外汇市场本币定价时对其他币种的锚定；债券发行时对其他债券种类利率（定价）的锚定，甚至在国际期货市场上各交易品种的价格波动也存在锚定效应。

（二）锚定产生的前提

当前主要有两种理论解释锚定效应的发生机制：锚定调整启发模型和选择通达模型。同样，锚值可能是自发产生的，也可能是外部提供的。Chapman和Johnson（2002）认为，并不是所有的数字都会产生锚定效应，产生“显著”

锚定效应至少需要如下两个条件：①受试者对“锚值”充分注意。大部分锚定效应的检验都遵循“先进行数值比较，而后进行数值估算”的两步程序，这能确保受试者对锚值充分注意。Wilson等（1996）发现，只要受试者对锚值充分注意，第一步的比较判断对于锚定效应的产生并不是必需的，只要锚值非常显眼，即使受试者一开始并不对锚值与目标值进行比较判断，同样会产生锚定效应。②锚值与目标值相兼容。Chapman和Johnson（1994）发现，当锚值和目标估计值属同一数量等级（如都为货币单位）时产生锚定效应，当两者在数量上不属同一等级（如一个为货币单位，一个为时间单位）时不产生锚定效应。

Kahneman和Knetsch（1993）的研究也有类似发现，当锚值和估计值都以“元”

来度量时，存在锚定效应，但当锚值为“元”而估计值为“%”时，不存在锚定效应。Strack和Mussweiler（1997）进一步发现，当锚值和估计值在数量上属同一维度（如两者的度量单位均为米，且都是用于度量高度或宽度）时，锚定效应更显著。此外，Chapman和Johnson（2002）还发现：锚值的大小、是否意识到锚定效应的存在和提不提供金钱激励并不是锚定效应产生的必要条件。

由此可见，只要锚值受到充分的重视和注意，一般都会产生锚定效应，且当锚值与目标估计值相兼容时，锚定效应将更显著。同时，对于“锚”本身来说，关于其是如何产生，以及“锚”的数值大小，并无具体要求（ChapmanandJohnson,2002）：锚值既可以是合理的数值，也可以是极端数值；既可以是提供信息的数值，也可以是不提供信息的数值；既可以是随机数值，也可以是相关数值。

许多金融现象都受锚定效应的影响。比如，股票当前价格的确定就会受到过去价格影响，呈现锚定效应。证券市场股票的价值是不明确的，人们很难知道它们的真实价值。在没有更多的信息时，过去的价格（或其他可比价格）就可能是现在价格的重要决定因素，通过锚定过去的价格来确定当前的价格。锚定效应同时发生在商品定价的其他经济现象中，它类似于宏观经济学中的“粘性价格”,只要把过去的价格作为新价格的一种参考（建议），那么新价格就会趋于接近过去的价格。如果商品的价值越模糊，参考就可能越重要，锚定就可能是更重要的价格决定因素。

（三）锚定现象的特征

理论上讲，严格的锚定现象需要满足条件较多，但在现实中，如果约束过多，研究将难以进行。因此，我们认为，考察资本市场锚定效应的特征可用以下三点为主要依据。

（1）重复性。同一性质指标数值或类似现象反复出现，如果是时间序列则会持续一段时间，只有当制度或环境发生了较大变化后，锚点才发生改变。

（2）密集性。采集到样本的相关数值集中于范围很小的一个区间甚至密集于某一点，只要稍有偏离，所采集到的数据便会急剧减少甚至消失。

（3）不完全调整。对于不同时间、不同样本来说，存在着动态锚定，即锚点或锚定区域并不完全固定，在统计上能够发现有小的调整，但多数情况下调整不充分（Slovic和Lichtenstein,1971;Flannery和Rangan,2006;王正位、赵冬青，2007）。若为时间序列，一般可以观察到调整轨迹。

如果某种市场现象具备以上三个特征，可以初步认为有锚定现象，接下来可用实证进一步判断锚定的详细特征，如锚定目标、锚值、锚值变化以及对不同锚定目标的紧密性等。

（四）锚定现象的分类

本文将锚定现象广义化，视“框架效应”、“心智区间”现象、“均值复归”现象等为锚定行为中的特例。

1.框架效应

与锚定相关的另一个专业名词是框架效应。Shapira（1999）对华尔街最大的10家投资银行之一的10名交易者的深度研究指出，大量事实证明即使是专业交易人员的投资行为也会受到框架效应的影响，特别是他们交易的投资结果更会对其行为产生框架影响。Shapira对20名政府债券交易者的追踪研究也表明在前一天的交易中获利或发生损失的交易者更倾向于在第二天买入或卖出债券。对获利和损失交易者进一步的研究则表明，在前一天交易发生损失的交易者更倾向于在第二天采取与前一天相同的交易行为。

框架效应是国外学者近年来研究较多的课题之一，虽然在研究过程中不同的研究者对其采用不同的定义，如Simonson（1990）使用序列选择和同时选择、Kahneman和Loyallo（1993）使用片面地和广泛的决策方式Narrow和broaddecisionchoice（1998）、Herrstein和Prelec（1992）在选择上使用区别和分配方式、Heyman（1996）使用局部和总体价值函数（LocalandoverallvalueFunction）定义框架效应，但总体上框架效应是指人们由于人类的时间和可认知资源的有限性，当环境或问题表达方式不同时对同一事物产生不同的判断或选择。

2.心智区间

心智区间也是锚定的另一种具体表现形式。Shefrin和Statman（1994）指出投资者倾向于将其投资归类在不同的心智区间内并对不同心智区间的投资做出不同的反应。ShefrinandStatman认为投资者很自然的就会认为在其投资组合中有一部分是防止股票价格下跌的安全空间，另一部分是可以获得风险溢价的有风险部分。

3.均值复归

均值复归（均值回归）也是锚定的一个表现方面。回归一词首先由弗兰西斯·加尔顿（FrancisGalton,1886）引入，加尔顿发现，虽然总体上有一个趋势，即父母高的孩子身高要相对高于父母矮的孩子身高，然而，给定父母的身高，儿女们的平均身高却趋向于到全体人口的平均身高，被称为加尔顿的普遍回归定律。

行为金融学研究表明，金融市场上也存在着时间上的均值复归现象，即当期价格较高的证券价格在下一期具有下降的趋势，而当期价格较低的证券价格在下一期具有上升的趋势。