法律制度及其执行力与大股东持股行为

改善公司治理的法律和管制制度限制了大股东掏空上市公司的行为,本章中禁止大股东非经营性占用上市公司资金和规范大股东关联担保的监管制度减少了大股东作为控股股东的利益,因此,理性的大股东应当减少其持有的公司股份以权衡其持股的收益和成本。以下检验改善公司治理的法律和管制制度是否导致大股东减少其持股比例,以及这种作用是否受到法律和管制制度的执行力程度的影响。

表8.10检验了改善公司治理的法律和管制制度限制了大股东掏空上市公司的行为后,公司大股东是否减少了对公司股份的持有,以及这种减少幅度是否与法律和管制制度的执行力程度有关。我们感兴趣的系数是Post*Fund和Post*Loan的估计系数。其中,Post*Fund的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对非经营性资金占用的规定对公司大股东持股行为造成的影响,即执行力度强的管制规定对公司大股东持股行为的影响;Post*Loan的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对关联贷款的规定对公司大股东持股行为造成的影响,即执行力度差的管制规定对公司大股东持股行为的影响。

表8.10　法律制度及其执行力与大股东持股行为

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

表8.10第(1)、(2)、(3)、(4)列估计了2005年中国证监会对非经营性资金占用的管制规定对公司大股东持股行为的影响。表8.10第(1)列估计了2005年中国证监会对非经营性资金占用的管制规定对公司大股东持股行为的基本影响。平均来说,对非经营性资金占用的管制规定显著地减少了大股东对公司的持股,由于中国证监会禁止大股东非经营性占用上市公司资金,从而强制减少了大股东攫取上市公司利益的渠道,最终公司大股东选择了减少其所持公司股份,减持的变化率为-0.8%。

大股东减持的另一种可能性是大股东一直希望减持公司的股份,但是由于股权分置的问题,大股东不能够减持,股权分置改革使公司的股票更加容易交易,大股东乘机减持公司股票。我们从两个方面解决这一问题。第一,股权分置改革对所有上市公司均产生了影响,因此,无论处理组还是控制组公司的大股东都有相同的股改动机减持股票,而我们估计的是两组之间的差异,因此,股权分置改革不太可能对本章结论产生重大偏差。第二,我们在基本模型中加入股改的代理变量重新估计模型。在表8.10第(2)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。与基本模型一样,对非经营性资金占用的管制规定显著地减少了大股东对公司的持股,公司大股东减持的变化率为-1.5%。从模型的估计系数中可以看出,股改释放了大股东减持公司股份的需求,该估计系数为-6.9%,即公司股改后大股东显著地减少了公司股份,减持的变化率为-6.9%。股改是对大股东减持股份动机最强的冲击,相对于股改对大股东减持行为的影响,禁止非经营性占用上市公司资金对大股东减持行为的影响在经济意义上也是非常显著的。

在表8.10第(3)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.10第(4)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征、股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:对非经营性资金占用的管制规定显著地减少了大股东对公司的持股。

表8.10第(5)、(6)、(7)、(8)列估计了2005年中国证监会两项执行力程度不同的管制规定对公司大股东持股行为的影响。表8.10第(5)列估计了中国证监会两项执行力程度不同的管制规定对公司大股东持股行为的基本影响。平均来说,执行力更强的管制规定对公司大股东持股行为产生了显著的负面影响,而执行力弱的管制规定对公司大股东持股行为没有产生影响。Post*Fund的估计系数为-0.8%,且是显著的;Post*Loan的估计系数为0.3%,但并不显著。因此,管制规定对公司大股东持股行为产生影响的重要因素在于管制规定的执行力。

在表8.10第(6)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.10第(7)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。在表8.10第(8)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征、股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:管制规定的执行力在管制规定对公司大股东持股行为的影响中具有重要作用,执行力强的管制规定能显著地影响公司大股东的持股行为,大股东显著地减少了公司持股比例,而执行力弱的管制规定未能影响公司大股东的持股行为。

上述证据表明,尽管法律和管制规定能对公司大股东持股行为产生作用从而影响公司经营业绩,但是比法律和管制规定更加重要的是法律和管制规定的执行程度,只有具有强有力的执行度的法律和管制规定才能够显著影响公司大股东持股行为从而影响公司经营业绩。总之,管制规定的执行力在管制规定对公司大股东持股行为的影响中具有更加重要的作用。