研究发现与创新

本书围绕公司治理和融资约束对公司行为以及经济后果的影响,研究公司治理、金融工具创新等引致的公司融资约束变化对公司行为以及经济后果的影响,并分析这些影响的经济作用机理。本书的研究认为,金融发展和公司治理对于经济增长产生了重要的正面影响。本书具体的研究发现和创新体现在以下几个方面:

第一,在融资约束对公司经营业绩影响方面,本书对已有研究的贡献在于:首先,与大多数研究从宏观经济和金融变量的时序特征出发研究金融发展与经济增长之间的格兰杰因果关系不同,本书从微观上利用金融工具创新外生引致公司融资约束的变化,检验了金融发展对经济增长的因果关系,并提出了新的微观实证证据,因此,本书证据中的因果关系是比格兰杰因果关系更强的因果关系。进一步,本书提供了实证证据,说明金融发展对经济增长因果关系的具体经济作用机制。其次,大量研究公司融资约束的文献关注融资约束对公司投资的影响,与这些研究不同,本书直接研究公司融资约束变化对公司最终的实际影响,即融资约束对公司经营业绩的影响。最后,也是最重要的,就是尽管有大量文献使用宏观或微观数据对金融发展与经济增长进行了研究,但是几乎没有研究提供证据说明金融发展对经济增长影响的具体经济作用机制,而本书利用外生的金融工具创新提供了这一方面的证据。基于两者关系中“分配金融资源”的理论观点:金融发展能够更加有效地分配资金资源,减少公司的融资约束,增加公司的业绩,本书提供了这一经济作用机制的实证证据。本书发现,当短期融资券成为企业潜在的融资工具后,能够利用这一金融工具的企业在负债能力和投资能力方面有了大幅提高,其经营业绩也得到大幅增长。本书的证据表明,金融市场上的金融创新能够减少公司的融资约束,进而创造公司的价值,因此,金融市场发展能够促进经济增长。

第二,在融资约束对公司投资行为的影响方面,本书对已有研究的贡献在于:首先,许多研究公司融资约束对公司投资行为影响的文献将公司根据某些特征划分为不同融资约束的类型,检验不同融资约束类型的公司在投资行为方面的差异(Fazzari,Hubbard and Petersen,1988;Kaplan and Zingales,1997)。与这些研究不同,本书使用金融市场中金融工具创新作为公司融资约束变化的外部冲击,实证检验公司融资约束变化对公司投资行为的影响,这种实证检验方法有助于克服公司融资约束对投资行为影响的内生性问题。其次,另外一些研究使用外部冲击来控制公司融资约束对投资行为影响的内生性(Lamont,1997;Gan,2007),但是在这些研究中,外部冲击都是增加了公司内部融资成本,加重了公司的融资约束。与这些研究不同,本书的外部冲击关注公司外部融资成本的降低,这种冲击减缓了公司的融资约束,因此,本书的证据能够说明外部金融市场环境的变化如何影响公司融资约束以及对公司投资行为的影响。最后,本书将金融市场中金融工具创新与公司投资行为连接起来,提供证据说明金融创新对公司投资行为存在重要影响。

基于中国上市公司2002-2007年的数据,本书发现,短期融资券的推出缓解了公司融资约束,最终对公司投资产生了显著的正面影响。这种影响在统计意义上和经济意义上均是显著的。在使用多种其他方式度量公司投资机会和投资时,本书的结论都是稳健的。本书的证据表明公司融资约束对公司的投资行为是重要的,外部融资环境的改善能够影响公司的融资约束和投资行为,因此,通过金融市场创新改善公司外部融资状况能够影响实体经济的运行。

第三,在融资约束对公司产品市场竞争行为的影响方面,首先,本书利用案例将公司治理引入产业组织的研究,从理论上重新认识传统公司治理的作用以及资本市场与产品市场竞争的关系。公司治理水平和资本结构不仅会影响公司的融资成本以及经营利润,由于资本市场存在信息与激励的问题,公司治理水平和资本结构很可能还会决定公司在行业中的竞争地位。资本市场信息不对称所导致的代理问题阻碍了有效率的投资者进入市场,从而也阻碍了经济效率的提高和福利的改善,从这个意义上说,公司治理水平的提高不仅有利于改善资金的使用效率,而且有利于经济效率的提高和消费者福利的改善。其次,在实证上,本书的研究有助于理解公司资本结构对公司的竞争策略产生的影响。与许多先前的研究一致,本书发现,资本结构对公司产品市场竞争的影响是双重的,资本结构的债务承诺效应和掠夺效应都存在。

第四,本书的研究也有助于理解公司外部治理环境对资本结构与产品市场竞争关系的影响。本书发现,外部治理环境对产品市场竞争产生了正面影响,好的外部治理环境增强公司在行业中的竞争地位。融资约束负面影响了公司的产品市场竞争,但改善治理环境能够减弱融资约束的负面影响。本书的证据表明,公司外部治理环境对公司行为是重要的。

第五,关于政治关系在融资约束对公司行为和经济后果的影响所扮演的作用方面,本书从融资约束与产品市场竞争的角度分析政治关系如何影响公司价值。各国的公司,特别是在发展中国家,都热衷于建立公司的政治关系。一个重要原因在于政治关系能够帮助公司获取更多的融资资源,而融资约束减少使公司能够更加积极地参与产品市场竞争(李科和徐龙炳,2009)。本书提供证据说明政治关系如何通过缓解公司融资约束,增强公司竞争力,进而增加公司价值。

本书使用1998-2007年中国上市公司中制造行业的公司数据检验公司政治关系对资本结构与产品市场竞争关系的影响,以及不同融资约束下这种影响的差异。本书发现政治关系提高了产品市场竞争对资本结构的敏感性。在使用两种不同的融资约束划分标准后,本书发现,不同融资约束下,公司政治关系的价值不同,对于存在融资约束的公司,公司政治关系更深地影响了产品市场竞争对资本结构的敏感性,因此具有更高的价值。本书的证据支持了政治关系有助于公司获取融资资源从而提高公司价值的观点。

第六,在公司治理的代理成本方面,首先,本书利用《劳动合同法》引起劳动力成本上升作为自然实验,检验劳动力成本变化对国有企业和民营企业之间劳动力雇佣政策差异的影响,并以此清晰地推断国有企业存在冗余雇员的原因,区分导致国有企业价值下降的代理成本:政府干预的代理成本和企业管理者代理成本。本书发现,劳动力成本急剧上升对国有企业劳动力雇佣政策对冗员的敏感性产生了更大的影响,即国有企业相对于民营企业解雇了更多的员工。其次,本书解决了国有企业雇员的内生性问题,通过劳动力成本上升所引起的国有企业和私营企业之间雇佣行为差异推断政府干预和市场竞争约束对公司以及公司雇员的影响。本书的研究有助于进一步理解私有化对经济体中各种利益相关者造成的影响。最后,本书在实证中提供企业代理成本与劳动力需求关系的证据,因此,有助于理解企业代理成本与劳动力需求的关系。

利用《劳动合同法》引起劳动力成本上升作为自然实验,本书检验劳动力成本变化对国有企业和民营企业之间劳动力雇佣政策差异的影响,并以此清晰地推断国有企业存在冗余雇员的原因,区分导致国有企业价值下降的代理成本。本书发现劳动力成本急剧上升对国有企业劳动力雇佣政策对冗员的敏感性产生了更大的影响,即国有企业相对于民营企业解雇了更多的员工。本书的证据支持了国有企业存在劳动力冗员的管理者代理成本理论和管理者偏好“平静生活”的理论。

第七,在公司治理与法律制度的影响方面,本书的研究拓展了法与金融的研究。本书利用一国内部公司的数据,避免了国别研究中的许多缺点,两次差分的方法将法律制度对公司和金融市场的影响与其他因素区分开,克服了研究法与金融关系中的内生性问题。更重要的是,通过检验同一时间两种不同的法律制度,本书能够提供直接证据,说明法律制度的执行力在法律制度对经济的影响中发挥了非常重要的作用。发展中国家的正规法律制度往往比较弱,导致法律体系并不能执行复杂的法律制度,因此,这一结论对发展中国家具有重要意义。同时,能清晰界定的法律制度能够最有效地执行,因此对公司和金融市场也能产生最大影响。

相对于没有受到法律影响的公司,本书发现,在受到第一条法律影响的公司中,控制性股东减持了其所持有的公司股份。这一现象与理论是一致的:法律制度使控制性股东更加难以从上市公司为自身输送利益,因此,控制性股东减少其持股份额。同时,这些公司在投资和经营业绩上经历了大幅提高。另一方面,本章并没有发现第二条法律对公司的治理结构、投资行为和经营业绩有显著影响。在控制第二条法律的影响后,本章发现第一条法律的影响仍然是稳健的。本书的证据也表明在国有企业和民营企业之间,法律制度及其执行力对公司的影响对民营企业更大。这说明政府既作为监管者又作为市场参与者,其双重角色是相互冲突的。