理论分析与制度背景

第二节　理论分析与制度背景

Miller和Modigliani（MM，1961）的研究表明，当一只股票经历了除息后，理论上股价下降的幅度应等于支付给投资者的股利。但是，众多实证研究却发现，除息日股价下降的幅度实际上要小于支付的股利数额（Elton and Gruber，1970；Kalay，1982；Karpoff and Walkling，1990）。研究人员对此给出了许多理论解释，其中一种解释就是股利和资本利得的税收成本是不同的。MM（1961）就提出了股利顾客效应的思想，他们认为，虽然在一个完美的资本市场中，股利政策与企业价值无关；但在一个不完美的现实市场中，通常股利的税收成本要高于资本利得。投资者会根据其自身适用税率形成所谓的税收顾客效应，即：股利税率较高的投资者，会倾向于选择低派现、高资本利得收益的股票；反之，股利税率较低的投资者则对现金红利有强烈需求，会倾向于选择高派现的股票。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，从而形成股利顾客效应。

Elton和Gruber（1970）认为，股利和资本利得的税收成本差异会影响到企业除息日的股价行为。跟随他们的研究，一些学者考察了税收、交易成本和风险因素及其交互作用对除息日股价和交易量影响。Michaely和Vila（1995）提出了一个动态模型，在该模型中投资者税收异质性、风险容忍度以及股票风险均是影响除息日股价和交易量的重要因素。由于不同投资者对股利和资本利得的税收成本相对差异，为了规避税收成本，这些投资者会在除息日互相交易，从而产生超额交易量和除息日溢价。Michaely和Vila（1996），Dhaliwal和Li（2006）均提供了支持除息日动态税收顾客效应的证据。

2003年5月28日，美国总统乔治·布什签署了《就业与减税法案》，该法案降低了股息红利的个人所得税税率，从而消除了个人投资者对资本利得的偏好，但该法案对执行免税政策的机构投资者而言几乎没有影响。而我国，2005年6月13日，财政部和国家税务总局联合下发了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（财税〔2005〕102号），将股利对个人投资者从上市企业取得的股息红利所得，暂减为按50%计入个人应税所得。这一规定降低了股息红利对资本利得的相对成本。《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（〔2002〕128号）以及《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税〔2004〕78号）规定，上市企业在向基金分配现金红利时，按照个人所得税法中股利所得的税率（20%）代扣代缴，而在2005年之后这一税率则减为10%。从这一点，基金和个人在股息红利的适用所得税税率是等同的。与美国2003年的减税法案所不同，我国2005年的股息红利减税同时涉及个人投资者和基金机构投资者，该税制改革背景为本书考察税改前后除息日股价和交易量行为变化提供了机会，同时也为进一步检验除息日股价和交易量的变化是由基金交易驱动抑或是个人投资者交易驱动提供了机会。

在我国上市企业中，控股股东通常不是以个人投资者形式存在，而是控股企业。而企业之间的利润分配所得税缴纳行为，则受《企业所得税法》的规范。在“税不重征”的指导思想下，《企业所得税法》要求当控股企业与上市企业适用的所得税税率存在差异时，控股企业需要补交现金红利的所得税差额。但是，这个原则性的规定几经变迁，按照国税发〔2000〕118号文规定，收到股权投资收益（分红）优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。国税发〔2002〕56号文规定，补亏时分红并不还原计算所得以弥补亏损；2008年新的《企业所得税法》及其实施条例规定，居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过12个月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。除此之外，居民企业直接投资于其他非居民企业的获得的股息、红利等权益性投资收益，不必再按税差补税。这就意味着，2008年以后，无论居民企业与上市企业之间是否存在税率差异，居民企业分得的现金红利都不需要补税，这样就降低了居民企业的现金红利税收成本，促使其提高上市企业现金红利分配规模。因此，新《企业所得税法》的颁布实际上降低了非基金机构投资者的股息红利税收成本，这为本书检验非基金机构持股的动态股利税收顾客效应提供了机会。税制改革导致的股利税收成本相对变化是否影响除息日溢价和交易量则是一个有待实证检验的课题。