全球金融危机的案例分析

7　全球金融危机的案例分析

7. 1　市场有效性理论和实证检验

7.1.1　引言

有效市场假说是现代经济和金融理论中的核心内容之一。根据Fama(1970)的定义:如果有关某项资产的信息能够迅速、完整和准确地被理性的投资者获得并及时加以利用，通过其市场行为最终反映在该资产的价格上，则市场有效。具体的说，市场弱式有效则是充分利用资产所有历史的收益信息It－1对下一期收益所做的最佳预测和股票的长期平均收益是一致的，即:

这里的rt是第t期的对数收益( rt≡log Pt－log Pt－1)。将资产收益去扣除平均收益后的超额利润记为εt= rt－μ，其中μ= E(rt)。因为市场弱式有效也意味着投资者不可能仅靠分析历史收益序列并根据以此设计的投资策略来获得超额利润，所以E(εt IT－1)= 0，即εt是关于信息集It－1的鞅差分序列(martingale difference sequence，MDS)。此时的股价(常采用对数价格pt≡log Pt)服从一漂移为μ的鞅过程:

注意:漂移μ通常是一个常量，这就是说收益rt和超额收益εt的序列相关性质总是一样的。εt(同时可以说rt)是鞅差分，其完全的含义是指如果市场弱式有效，εt的条件期望将不存在序列相关，不管是线性的，还是非线性的。此时，未来收益由非线性规则不能预测(当然更不能由线性规则预测)，但是波动率可能可以预测。

对市场有效性的研究不仅与投资者的利益息息相关，而且对资本资产定价和金融资源配置有深远的意义。目前市场有效性研究主要集中在证券市场，尤其是股票市场上。房地产市场有效性是房地产经济与金融中较新的一个研究领域，国外在该领域的研究时间不长，国内这方面的研究更少。笔者利用市场有效性理论，考察中国有代表性的房地产市场，即北京和武汉的住宅市场、写字楼市场这四个房地产市场的有效性程度，并对其内在机理进行探讨。

7.1.2　实证方法的选择

目前文献中检验市场有效性的方法非常繁多，常用的有游程检验、Box－Pierce检验、单位根检验等。但事实上这些方法有时和所研究问题的目的并不匹配，从而导致结论的不准确甚至错误。这首先是因为没有一种准确针对鞅差分的检验，更主要的原因则是对有效性的概念理解不够透彻。下面我们对这些概念及其含义进行深入的分析比较，从而推断应该采用的方法。

1)收益的可预测性与价格的随机游走。与(7.2)式非常相似的一类过程叫随机游走(random walk，RW)，但是随机扰动项εt的属性完全不同。①当增量独立同分布，即εt～iid时，称之为随机游走模型1(RW l)。②增量独立。现实中的随机变量很难满足很长的一段时间里保持相同的分布。因此放宽RW l的假定到包括独立但不同分布的增量过程，并称为随机游走模型2(RW2)。εt独立意味着不管εt存在多少阶条件矩，这些条件矩都是序列不相关的，此时什么(包括收益和波动率)都不可预测。③增量不相关。放宽RW2独立性假设，εt为不相关的增量，Campbell(1997)称之为随机游走模型3(RW3)，其实此时的εt就是一个白噪声。rt不相关意味着条件期望线性不相关，但是条件期望非线性可以相关，未来收益不能由线性规则预测。

可见:资产收益rt的可预测性与价格pt的随机游走性是一一对应的。但是根据前言的阐述，也正如Fan和Yao(2003)所强调，只有鞅假设才给出了价格变化更合理的假设，即收益不可以预测，但是波动率可以。鞅假定和随机游走显然是有区别的，进一步讨论如下。为表述清楚起见，下文的随机游走限于RW1和RW2，而RW 3专门称为白噪声。

2)鞅过程和随机游走。对于RW1和RW2，增量εt的任意阶条件矩都序列无关。而鞅差分序列对条件方差及其更高阶的条件矩并没有做任何限制，也没有假定εt要服从正态分布。所以鞅过程的εt假定要宽松于RW2，更宽松于RW1。换言之，随机游走过程一定是鞅过程，但反之则不一定。一个典型的例子就是Engle (1982)的ARCH过程，其条件期望，因此满足弱式有效的条件，但条件方差是时变且可预测的。

随机游走和鞅过程的区别表明用检验独立同分布(如游程检验)的统计方法来检验有效市场假说的方法是不恰当的(即存在第一类错误)。独立同分布检验实质上检验了所有各阶条件矩(如果存在)是否存在序列相关。如果价格服从随机游走，当然就服从鞅过程，有效市场假说也就成立。但是如果拒绝随机游走，并不一定拒绝鞅过程，也就不能拒绝有效市场假说。当收益序列的条件方差存在序列依赖时，这种方法有可能错误地拒绝有效市场假说。

3)鞅差分过程和白噪声。价格为鞅过程的充分必要条件是εt是鞅差分，即。其含义是指εt的条件期望序列线性无关和非线性均无关。而白噪声是指对任何k≠0都有Cov(εt，εt+k)= 0，也就是说εt的条件均值序列是线性无关的。注意:白噪声并没有限制条件期望序列非线性无关。所以白噪声的εt假定要宽松于鞅差分。鞅差分序列一定是白噪声，但反之则不一定。以非线性移动平均过程εt= aet－1 et－2+ et，{et}～iid(0，1)为例:对于任何k≠0都有Cov(εt，εt+k)= 0，但是其条件期望并不为常数，而是时变的。这就是说该过程是白噪声过程却不是鞅差分序列。

鞅差分过程和白噪声的区别意味着运用检验白噪声，即检验线性不相关的常用方法(如BP检验)是不完美的，因为这些检验只能检测条件期望的线性相关部分。它可能会漏掉收益条件期望中的非线性相关部分，而这些非线性依赖将导致市场无效。如果检验εt是白噪声，并不一定意味着εt是鞅差分，不能说市场是有效的。但是若检验εt不是白噪声，则可以肯定εt不是鞅差分，即市场一定不是有效的，而且此时的统计量(如方差比，variance ratio)可以在一定程度上度量对有效市场假说的偏离。

4)鞅差分过程和单位根过程。将(7.2)式中εt的假定进一步放松，当{εt}为均值为零，方差有限的弱平稳过程时，称pt为单位根过程。显然，在方差存在的条件下，随机游走和鞅过程都是单位根过程的特例。最常用的单位根检验方法是Dickey－Fuller检验，其实质是在假设εt是独立同分布或者是鞅差分的条件下，检验pt－1的系数是否为1，而不是在检验εt是不是鞅差分。即使εt不是鞅差分序列，用普通最小二乘方法得到的参数估计量也将收敛于1(详见Hamilton，1994)。因此采用DF检验来检验市场有效性显然不恰当。

5)有效市场假说和条件异方差。正如前文所述，εt为鞅差分是市场弱式有效的充要条件，而且鞅差分是允许条件异方差的，那么，弱式有效市场也允许存在条件异方差。

由于自相关检验统计量的极限分布因为条件异方差的类型和程度而完全不同，QLB统计量的前提条件是εt服从独立同分布，忽略了条件异方差，而方差比检验则对是否存在条件异方差的不同情况设置不同的统计量，因此方差比检验是一种更逼近检验鞅差分、可靠性更大的检验方法。

通过以上的分析，本节首先采用简单、常用的LB方法来考察εt为白噪声是否成立，然后采用异方差条件下的方差比检验，目的是证明LB方法的准确性。而当两种检验方法的结论出现矛盾时，选择异方差情形下的方差比统计量的结论。

7.1.3　弱有效性的检验

数据来源为中国经济统计数据库。考虑到房地产市场的区域特性，选取1997年1月至2006年6月北京和武汉两城市的住宅和写字楼价格指数的月度数据做为研究的对象。价格指数序列的对数一阶差分构成收益序列。首先用ADF方法做单位根检验，结果显示各价格序列均为1阶协整序列，而各收益序列均为稳定序列(该具体内容因为不是本节的核心内容以及版面问题而省略)。

1)收益序列的LB自相关检验。因为白噪声意味着全部的自相关系数皆为零，通常用来检验序列相关性的统计量是由Ljung 和Box提出的QLB统计量，其特点是比QBP有着功效更大的小样本性质。在收益rt为白噪声的零假设下，Q统计量渐进服从χ2(m)分布。若收益任意滞后m期的自相关系数ρ(m)与0无显著差异，Q统计量不应超过临界值;否则，若某一滞后阶数的Q统计量超过临界值，则拒绝原假设，说明收益序列存在自相关，也一定不会是MDS，因此并不满足弱有效性的要求。根据Fan and Yao (2003)，一般取m≈log T，T为样本的数量。四个房地产市场收益率的自相关检验运算结果整理见表7.1，滞后阶数共取了5阶。

表7－1　收益的自相关检验

从表1可以看出，北京住宅市场和写字楼市场的收益率序列1～5阶的自相关系数都显著(均在95%的置信度水平下显著)正相关，且一阶自相关系数较大，之后的自相关系数迅速减小。同时基于对应m期滞后的QLB统计量均是显著的，因此结论是收益序列均是相关的，故拒绝不相关假设。这说明，北京住宅市场和写字楼市场的序列相关程度较强，并不满足弱有效性的要求。武汉住宅市场收益率序列的自相关性也比较明显，一阶自相关系数在95%的置信水平下显著。但从自相关系数的大小来看，武汉的两个房地产市场自相关程度要远低于北京的两个市场。

2)收益序列的方差比检验。与传统自相关检验方法相比，Cochrane(1988)提出的方差比检验因为能够考虑一般形式的异方差而更准确地给出统计量的分布，从而更可靠地判断序列是否序列无关。该方法的原理是:当收益为白噪声时，增量的方差应该是时间段的线性函数。定义q期方差比统计量VR(q)为q期的连续组合收益的方差除以q倍的单期收益的方差。在异方差的情况下，Lo和MacKinlay(1988)证明在样本容量无穷大时，VR(q)在概率上趋近于1。也就是说，H0(序列一阶不相关)为真时，下式成立:

其中，

样本为p0，p1，…，pnq，样本总数为nq+ 1。统计量VR(q)为:VR(q)=，和是采样间隔为1和q个基准单位时的样本方差无偏估计量。

这样，根据构造的标准正态统计量的值就能用于检验序列相关。如果超过［－1.96，1.96］，则在95%的置信水平上拒绝rt为白噪声的假设。

表7－2　方差比检验结果

注:检验统计量打上星号(*)表明在5%显著性水平下方差比在统计上显著异于1。

表7－2列出了四个房地产市场方差比检验的结果。在这里取k分别为2，4，8。从表2中可以看出，所有ψ(q)均在95%的置信度水平下不等0(即方差比显著不等于1)，这说明4个房地产市场的收益序列均不满足序列无关的条件。当存在序列相关时，收益序列自然不会是MDS，其条件期望也不会为0，因此不满足弱有效性的要求。这与上面利用自相关系数和QLB统计量检验得到的结论是一致的。

统计量的大小可以反映该市场偏离有效性的程度。从表7－2来看，北京住宅市场的最大，这说明北京住宅市场的有效程度最低，他其它三个市场的有效性程度基本类似。

综合LB自相关检验和方差比检验的结果，可以看到这四个房地产市场中收益序列的一些特性。这四个房地产市场中的收益均不是MDS，能够用收益的历史数据进行预测。方差比检验的结果显示，北京住宅市场是有效性程度最低的市场，这意味着在北京住宅市场中交易信息的透明程度最差，消费者的搜寻时间最长。

7.1.4　结论

本节在深入分析市场有效的含义并与独立性、相关性进行对比的基础上，以北京和武汉的住宅市场、写字楼市场这四个有一定代表性的房地产市场为对象，以异方差条件下的方差比检验为主，辅以传统的LB自相关检验，对收益不相关假设进行检验，检验结论认定这四个市场都没达到弱式有效，且北京房地产市场的自相关性要强于武汉房地产市场。这些结果说明，北京和武汉(尤其是北京)的房地产市场还不够规范，市场不能比较有效地对市场信息做出反应，市场化程度不高，市场存在着套利的可能性。这一方面是由房地产市场固有的特点如房地产的互异性、交易的分散性等所导致;但同时说明我国房地产市场中信息的传递机制还很不完善，市场参与者搜寻信息的交易成本较高。这种状况会妨碍房地产市场对资源的配置功能，影响其长期、健康的发展。为了提高我国房地产市场的有效性，应采取以下措施:首先要加强房价成本信息的透明度，降低消费者取得真实信息的成本。应当由政府出面支持独立的高水平的房地产研究机构，尽可能为购房者提供客观、准确的房价信息。同时应培育居民的理性消费观念，减少市场参与者的不理性行为。

7. 2　美国次贷危机对我国银行信贷业的启示研究

美国次级抵押贷款危机起于2008年春，延于2008年初夏，由于国际投机资金的作用在七八月间扩散为全球共振的金融风暴。虽经各国央行联手注资、美联储降低再贴现利率等干预措施，到年底危势缓解，但其冲击余波仍未消失。不过，以宏观视角细察此次危机积聚、爆发、扩散之路径，已可总结出若干经验教训，对我国银行信贷业有很好的借鉴意义。

7.2.1　次级抵押贷款危机的产生及其影响

抵押贷款按照借款人的信用状况分为优惠级和次级，次级抵押贷款则是指贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。由于信用较低、违约风险较大，这种贷款的利率通常比一般抵押贷款高出两到三个百分点。

次级抵押贷款因给那些受到歧视或者不符合标准的借款者提供按揭服务而广受欢迎，在房价不断走高时其市场需求更是异常繁荣。对放贷机构来说，次级抵押贷款则是一项高回报业务，即使贷款人现金流不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。但高收益也意味着高风险。瑞银的研究数据表明，截至2006年底美国次级抵押贷款的还款违约率高达10.5%，是优惠级抵押贷款的7倍。尤其当住房市场降温后，房价下跌和利率上升使很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，不少次级抵押贷款机构会因此陷入严重财务困难，甚至破产。而这恰恰是美国的次级抵押贷款危机出现的导火线。

危机始于美国第二大次级抵押贷款公司的新世纪金融公司。该公司因现金周转不灵，于2008年3月31日被纽约证券交易所停牌，半个月后被迫正式向联邦破产法院提出破产保护申请。多米诺骨牌效应瞬间带来了更多抵押贷款公司的破产。欧洲首先发现传染病疫，德国产业投资银行成为欧洲受此次危机影响最大的金融机构，该行在高收益的诱惑下购买了高达127亿欧元的巨额美国抵押贷款证券，结果被套牢，损失达23亿－25亿欧元，陷入无支付能力的边缘。9月13日，同样受到冲击的英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行首次向英国央行提出金融援助申请。次日，英国央行宣布同意给予资金支持，这是1997年以来英国央行首度出手直接援助商业银行。期间，全球股票市场连续大跌，货币市场也被震撼。金融机构担心投资得不到偿还，不再把现金投入市场，流动性过剩突然烟消云散。为了防止金融紧缩，欧洲、日本等中央银行、美联储系统向市场注入大量资金。

必须指出的是，美国抵押贷款发生危机时，二级抵押贷款市场是传播的主渠道。二级抵押贷款市场是把账面上的原始抵押贷款构成抵押贷款组合进行出售，即以资产组合的现金流为支撑对外公开发行资产支持证券的市场。此市场第一增加了抵押贷款的流动性，使资金流良性循环。第二分散了风险。全球各金融机构如投资银行和对冲基金纷纷将抵押贷款支持证券作为其资产经营的主要部分。早在2000年，美国抵押贷款支持证券已占住房抵押贷款余额55.7%，抵押贷款支持证券也成了美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。可是当危机出现时，由一级抵押贷款市场到二级抵押贷款市场，由美国而波及欧洲、加拿大、日本等它国，如此不断循环，则形成了次级抵押贷款危机的传导机制，导致巨大的扩散效应。这种金融全球化的深入程度、房地产市场和资本市场的一体化程度，无疑增加了金融市场风险监控的重要性。

7.2.2　次级抵押贷款危机的产生的背景和原因

由于我国资本市场尚未完全开放，中国受该轮危机的影响不大。但金融开放、资本项目开放是中国经济发展到一定程度不可避免的过程，尤其，在我国经济高增长与高通胀同时出现、人民币外部升值与内部贬值之间矛盾突出的大背景下，我们不能简单地分析美国次级抵押贷款危机对我国经济金融的影响，而应从长远和综合的角度来思考问题，特别是要结合我国目前房贷高速增长和房价持续高涨的实际，深刻反思这个问题。

(1)次级抵押贷款危机产生的经济金融背景:流动性过剩和金融创新。美国次级抵押贷款危机的产生，有其深刻的经济金融背景。进入21世纪，世界各主要国家资本市场的自由化、各央行的低利率措施以及世界经济的持续增长使得流动性呈现出过剩的趋势。国际低利率与较多的流动性使得主要发达国家房地产价格不断攀升，次级抵押贷款市场也日益繁荣，住房抵押贷款在金融部门占有举足轻重的地位。房价上涨能掩盖金融风险，但随着房价的上涨，金融风险逐步加大。张晓晶、孙涛(2006)就预测到:如果房地产价格出现急剧调整，这些国家的银行体系资产质量会迅速下降，经济金融将受到严重冲击。

资产证券化等金融创新工具的运用使得金融机构得以将许多抵押贷款项目证券化打包出售给二级市场的投资人。这增加了抵押贷款的流动性也降低了贷款成本，从而使得许多过去无法得到住房抵押贷款的申请人可以轻易的得到贷款。Kolari等(1998)对美国二级住房抵押贷款市场的实证研究表明，抵押贷款证券化占住房抵押贷款总额的比例每上10%，则抵押贷款利率与同期国债收益率之差要下降0.2%，即二级住房抵押贷款市场的扩容降低了一级住房抵押贷款市场的利率。据美联储统计，目前有近1.3万亿美元的次级抵押贷款，仅2006年就发展了6000亿美元。这些抵押贷款中的大部分都通过金融中介在二级市场进行了资产证券化，将原本由贷款发放者独自承担的风险与收益转移到全球投资者身上。金融衍生产品的发展与金融杠杆的大量使用加大了资金在全球流动的效率与规模，也使得资本市场局部扰动得以在全球市场成倍放大。

(2)次级抵押贷款危机的成因——金融机构违规竞争与监管不力。次级抵押贷款危机的主要原因不是房地产的泡沫，而是盲目扩大的信贷规模及放贷流程中的随意性。银行内部管理本应是抵御风险的第一道防线。然而，宽松的货币政策和房地产市场的繁荣导致放贷机构之间恶性竞争，放贷机构为抢占市场份额降低评价标准，低估潜在风险，例如不严格审查贷款申请人的财产、收入、信用证明。美国咨询机构调查结果显示，90%以上的贷款人高报个人收入，其中60%高报收入超过实际收入的一半以上。德意志银行的研究报告也认为“骗子”贷款高达40%。为了争取客户，贷款机构不仅自己低估风险，还有意忽视向贷款人提示风险。例如推销只付利息贷款时，努力吹嘘贷款人在借款的前几年只付利息不付本金的优势，而故意不提醒几年之后还款负担必然加重，如果市场利率增加则负担更重的不利因素。这些违规行为将抵押贷款的贷款人、放贷者以及二级市场上的次级债券投资人都暴露在房地产价格下跌、违约率上升的风险之中。

对于贷款机构放松贷款标准、滥发抵押贷款等行为，美国政府部门没有及时干预，错失了矫正危机的好时机，其监管不力为次级抵押贷款危机埋下了隐患。其实外部监管同样重要。虽然市场有自身的运行规律，行政干预应尽量减少，但维护金融稳定和防范系统风险是政府的责任，监管部门应当密切监控金融机构的风险，及时向市场提示风险。美联储的货币政策亦有值得反思之处。其最初两年降息力度过大，真实利率有时甚至为负;此后虽连续17次加息，联邦基金利率由1%上调至5.25%，美元仍处长期贬值阶段。次级抵押贷款中的80%属于可调节利率贷款，头几年支付的是固定的低利率，但到了后期随着市场利率的上扬，就不得不接受更高的利率。同时，随着住房价格下降，作为抵押品的房屋贬值，他们被迫补缴保证金。在房主力有不逮时就出现了拖欠和违约，最后则被取消抵押品赎回权，丧失房屋的所有权。美联储的利率政策对于全球流动性过剩难辞其咎，更形成了此轮危机的根源。由此看来，货币当局正确判断形势并果断采取措施至为重要。

美国次级抵押贷款危机把评级机构中两家声名卓著的百年老店——标准普尔和穆迪瞬时暴露在风暴的正中央。回顾次级抵押贷款危机的积聚和发展，不难发现，评级公司扮演了一个极为重要但并不光彩的角色。其时大量AAA和AA级的债券产品，事后证明价值被严重高估。在结构性衍生信贷市场中，由于信息高度不对称，投资者严重依赖评级公司的报告做出决策。而在评级机构的商业模式中，其主要收入来源于债券发行、承销机构支付的中介咨询费用。有人甚至不客气地讲，正是评级机构和投资银行同谋，才把大量投资者引入瓮中;如果不是因为标准普尔或穆迪评级的表现，或许次级抵押贷款危机根本就不会发生。“次贷危机之如信用评级机构，好比安然事件之如会计师事务所”，美国前财政部长和前哈佛大学校长劳伦斯·萨默斯如此评价。

可见:正是金融机构违规竞争和监管力度不够导致了金融机构放贷行为的盲目扩张，而房地产市场的泡沫与金融衍生产品的使用只是危机爆发的导火索与放大器。

7.2.3　次级抵押贷款危机对中国银行业信贷的启示

楼市火爆，房价攀升，房贷市场增长，通胀率较高，利率不断调高，这些都与美国发生次级抵押贷款危机前的金融背景非常相似，中国同样存在危机隐患。对此，我们必须保持高度的警惕，避免类似美国的次级抵押贷款危机在我国发生。

(1)加强宏观调控，防止房地产过热，降低市场风险。美国次级抵押贷款危机的导火线是房地产的“过热”与突然“变冷”，而时下的中国存在同样的风险因素。近年来，我国贸易顺差持续扩大，外汇储备急剧增加。2007年6月贸易顺差达到269.1亿美元，外汇储备余额突破1.3万亿美元，我国已是全球最大的外汇储备国。2000年以来我国M2与GDP的比值逐年攀升(2004年除外)，2006年达到1.64，而市场经济成熟国家一般在1.0以下。这些数据充分说明我国货币政策较为宽松，货币供应量较大导致我国流动性过剩。在贸易顺差持续扩大，流动性明显过剩的大背景下，我国房地产投资增速持续高位运行。受宏观调控影响2006年底有所回落，但今年上半年房地产投资增速加快，6月底达到28.5%。

房地产业对银行的资金有巨大的依赖性，大部分开发商都尽量利用银行资金实现战略扩张。2005年以来，银行贷款在房地产开发资金来源中的比重出现恢复性上升，2007年6月底达到22.1%;从整个行业资金链条看，银行资金至少占房地产开发资金的一半以上，个人住房贷款更是占房地产销售额的绝大部分。另一方面，房地产贷款占金融机构贷款的比重不断上升。在金融机构的贷款中，房地产贷款的比重从2004年的13%不断上升到2007年6月底的17%。由于房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，房地产市场波动的风险高度集中于银行体系，房地产市场的走势与银行信贷头寸风险息息相关。

房价正成为信贷市场和房地产商合力吹出的泡沫。如果房地产市场出现低迷，价格大幅下降，作为抵押物的房地产将会贬值甚至大幅缩水，银行系统的市场风险增大，经营面临损失风险。所以抑制房地产过热，稳定房价，控制市场风险是保证抵押贷款市场健康发展的重要因素。2003年以来，我国出台了一系列针对房地产市场的宏观调控政策。以稳定住宅价格为中心的“新八条”甚至被称为房地产新政的标志。从调控政策的有效性来看，2005年的调控效果比较明显，而在2006年房地产投资增速开始反弹，此后基本是持续恢复性上升。所以宏观调控政策的制定尤其落实仍是当务之急。

(2)规范贷款行为，把握贷款质量，减少违约风险。如前所述，次级抵押贷款危机的主要原因不是房地产的泡沫，而是盲目扩大的信贷规模及放贷流程中的随意性过大。我国目前的经济金融环境与美国十分相似，流动性过剩，房地产价格不断攀升，银行贷款热情高涨，住房抵押贷款大量发放。如果不加规范和管理，任由信贷规模急剧膨胀，银行不良贷款必然增加，动摇金融体系的稳定，不利于经济健康持续快速发展。

尽管个人住房贷款2006年以来的持续加息使得商业性个人住房贷款的名义利率大幅攀升，实际利率处于5%左右的偏高水平，贷款增速却出现恢复性上升，达到19%。除了房价的持续上涨使得消费者对房价上涨的预期增强、买房意愿增大外，银行信贷的主动投放增多也是重要的原因。美国次级抵押贷款危机打破了住房抵押贷款是优质资产的神话，反观我国住房抵押贷款市场，贷款者没有分信用等级，申请住房抵押贷款的人基本上都能得到满足。正因为如此，近年来“假房贷”案件层出不穷，房贷不良率连续三年呈上升趋势。2005年，四大国有商业银行的个人购房不良贷款余额为289.2亿元，比2004年增加98.8亿元。个人住房贷款平均不良率为2.1%，比2004年上升0.6个百分点。

金融创新工具本身并无问题。通过资产证券化等信用衍生工具，银行体系能够很方便地将风险转移到二级市场，使市场风险和信用风险在整个金融市场参与者中充分分散，还可以解决储蓄机构“短存长贷”的期限不匹配问题。我国的个人住房贷款证券化发展较晚。2005年12月，中国建设银行“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”成功发行，分为A、B、C三个优先级。这是我国第一只住房贷款证券化产品。此后，受制度和法律制约的影响，住房贷款证券化发展较为缓慢。

当然，因为住房金融机构都处于各国的银行监管体系之下，可以通过对银行资本充足的要求和对银行资产组合的要求限制银行住房抵押贷款的放贷规模，例如香港金融监管局在其谨慎借贷准则中就明确要求银行的住房抵押贷款不得超过其总贷款规模的40%，这就迫使一些银行出售其住房抵押贷款以满足该要求(Huang等，1998)。所以，可以通过提高存款准备金率、发行特别国债等措施来控制流动性过剩，同时采取缩小存贷款利差等方式抑制银行贷款冲动。另外，应进一步推进金融创新，鼓励中间业务，实现利润来源多元化，防止恶性竞争，把握贷款质量，减少违约风险。

(3)完善内部控制，加强外部监管，控制操作风险。国际上对操作风险还没有一个统一的标准定义。巴塞尔委员会给操作风险下的定义是“由于不建全或失效的内部控制过程、人员和系统或是外部事件而导致的损失风险”，该定义包括了法律风险，但不包括战略风险、声誉风险和系统风险。操作风险主要源于内部控制及公司治理机制的失效。

美国次级抵押贷款危机产生的一个重要原因是放松了对贷款者的审查和管理。商业银行在个人住房贷款上的操作风险内容复杂，主要包括:①审批程序不严密，审查流于形式，对资料真实性、合法性审查不严;②抵押物管理和评估不规范，目前银行以房价或评估价作为贷款依据，存在较大的估价风险;③事后监控程序不规范，对房地产贷款资金的流向缺少监管或监管不规范，使得资金并未按规定投放。当前，国内银行对住房抵押贷款的风险管理相当薄弱，既缺乏信用风险预防机制，又没有风险评估工具，防范和控制风险的能力很低。

为了抵御操作风险首先必须加强银行内部管理。银行本身应该加强信贷及投资审批流程的监管，使银行业务发展建立在谨慎判断、客观论证、正确决策的基础上。应积极借鉴国外风险管理的经验和技术，切实提高房贷风险管理水平。其次应加强外部监管。政府应肩负起维护金融稳定和防范系统风险的责任，监管部门应当密切监控金融机构的风险并及时向市场提示风险。另一方面，随着银行业务结构日趋复杂，单靠政府监督难以适应金融创新的发展，市场监管需要加强。必须主动扩大信息披露，打击金融机构向购房者、债券投资者欺诈兜售的行为，使银行在市场压力下健康发展。

关于评级机构的诟病，学术界提出了一些政策建议:①由投资人向评级机构付费。此建议目的在于把评级机构和投资人的利益统一起来，杜绝评级公司“粉饰”债券信用的动机，但操作起来非常困难。由于投资者有“搭便车”的动机，很可能谁也不愿支付这一额外的费用，从而使得评级公司的商业运作无法实行。②要求债券发行机构在债券上市的公告中，公布评级机构此前提供的所有服务，包括对交易结构的建议和收取的费用金额。这有助于评级结果的客观中立和透明化，但是涉及双方的商业秘密，评级机构和债券发行人的反应还不得而知。这些建议仍在讨论，但无论如何，没有公平、中立、透明的评级机构和信用评级结果，结构信贷市场就如同建在沙滩上的高楼，发展越快，风险就越大。

7. 3　本章小结

本章首先在深入分析市场有效的含义并与独立性、相关性进行对比的基础上，采用比较稳健的统计方法对中国有代表性的房地产市场的有效性进行检验，同时分析了房地产市场的有效性程度，并对其内在机理进行探讨。

其次，由于美国次级抵押贷款危机引起了全球共振的金融风暴，第二节以宏观视角细察此次危机积聚、爆发、扩散之路径总结了若干经验教训，对我国银行信贷业有很好的借鉴意义。