上市公司多元化经营目标导致的非均衡

（二）上市公司多元化经营目标导致的非均衡

非市场经济条件下更容易出现非均衡的另一原因是，企业可能不以价值最大化或利润最大化为目标。由于作为实际控制者和决策者的管理者并不是公司所有者，得不到剩余利润，新古典利润最大化假设并不适用于我国上市公司的SEO行为。一种替代的假设是，管理者具有“建造帝国”的偏好，追求扩大投资、管理更大公司等目标。如Baumol（1958）销售最大化假说、Williamson（1974）支出最大化假说、Marris（1963）增长最大化假说，以及Jensen（1986）自有现金流量假说。Marris（1963）增长最大化假说是管理者“建造帝国”偏好的动态表现形式，管理者总是愿意企业资产得到扩张，规模不断扩大。但是其追求增长的行为受到两方面的约束：需求约束和供给约束。企业为克服需求方面的约束而采用的诸如较高的广告支出、较低的定价等手段一般会降低利润率。Parke（1964）、Holl（1975）等人的经验研究表明增长和利润率之间就存在着此消彼长的关系。从供给方面，高增长必须获得更多资金的支持。

瓦尔拉斯均衡存在性条件表明，超额需求（净需求）的值为零是一般均衡的必要条件^［169］。交易者通过利润最大化或成本最小化为目标的竞争可以达到此条件。假设市场仅有两个商品生产企业i、j，如图6－3所示，它们使用资本K、劳动力L两种资源，二者价格分别为pK、pL，生产函数分别为f_i（K，L）、f_j（K，L），作为交易者，它们进行生产所需的资本与劳动力通过市场交换获得，可供交易的资本与劳动力总量分别为A点为初始禀赋点。L^*、K^*分别为均衡时i的劳动力与资本数量，均衡时j的劳动力与资本数量分别为此时不存在超额需求或供给。经过A、E点的直线是两交易者等产量曲线斜率为－p^*L/p^*K的共同切线，p^*K、p^*L是使市场达到均衡的资本价格与劳动力价格。E点超额需求为0，达到帕累托有效配置，这时i、j产量均达到最大值。当f_i（K，L）、f_j（K，L）均为凸状时，均衡点E是唯一的，有：

除非企业i、j以成本最小化或利润最大化为目标，才可达到均衡点E，易秋霖（2004）对此作了具体证明。

图6－3　瓦尔拉斯一般均衡与资源配置效率

在非市场化政府高度管制下的证券市场，国有股份高度集中、国有股权严重缺位，上市公司难以称为真正追求利润最大化的主体，因而具有计划经济时企业负盈不负亏的烙印，处于预算软约束的状态，导致其不能真正以利润最大化或企业价值最大化为唯一经营目标，造成证券市场的非均衡，证券市场资源配置功能得不到有效发挥。由此带来的一个严重后果是，上市公司SEO功能失效。希望取得融资机会的上市公司的资金需求，与政府约束下有限的市场资金形成强烈反差，资金最终并不一定会流向政府和政策希望的目标，难以达到合理优化配置资源的目标；微观上看，个体公司为获得融资资格，与政府的政策和监管博弈而取得募集资金的公司，其业绩也并不一定因此会得到改善。

证券市场竞争均衡的条件是完全市场假设和制度规则假设，这些假设的社会经济基础，是明晰的财产权和依此形成的“契约原则”。然而市场结构并不完全竞争，股票市场的失灵决定了竞争均衡不可能实现，市场渴望达到的是一种次优均衡，即制度矫正均衡。我国证券市场并未达到这种次优均衡状态。市场宏观资源配置功能失效，带来上市公司SEO效率低下。而政府监管部门制定的选拔政策无效率，从许多取得融资资格公司融资后的效率说明，它们并不是政府通过行政审批和干预真正希望选择的对象。上市公司与监管政策博弈的后果是，滋生一批利用盈余管理甚至业绩造假以获取融资资格的公司，这些公司不以利润最大化或企业价值最大化作为经营目标。控股股东幕后左右着上市公司的行为，通过“隧道效应”侵占上市公司资产，侵害其他股东利益，进而损害了上市公司SEO后的效率。再者，基于二元股权结构、国有股权缺位，以及管理者内部人控制的道德风险等诸多现实，加之缺乏有效的外部经理人市场，管理者通常由控股股东委派，人才提拔的行政力量往往高于市场力量，易使管理者决策以控股股东利益为出发点，导致上市公司形成多元化经营目标格局。