失真的“晴雨表”

四、中国股价指数与经济增长：失真的“晴雨表”

股票价格指数作为一种统计指标，其基本功能是用平均值的变化来描述股票市场的动态演变，这也是任何一种股票价格指数都必须具备的，我国几种股票价格指数也不例外。但是，指数还有除其基本功能以外的派生功能，反映国民经济的“晴雨表”便是指数的一个重要的派生功能。我国的股票价格指数是否具备这一功能呢？

综观发达国家和新兴工业国的股市发展史，一种股价指数能否显现“睛雨表”的功能，须具备以下几个前提条件：①股票的发行额和流通量应达到相当的规模。②必须有一大批真正具有行业代表性、关系国计民生并在国民经济发展中具有举足轻重地位的公司作为上市股票。我国股票市场要拥有一大批像“石化”那样的具有真正行业代表性、关系国计民生并在国民经济发展中具有举足轻重地位的成分股还需要一个过程。③股票市场本身达到一定的规范、成熟度，有赖于投资者的理性投资理念、完善的法律体系、券商的自律性等诸多条件的进一步配合。我国股票市场的发展仅有20年的历史，上证指数或深证指数与我国GDP的关系从统计测定上看还不够紧密。

（一）我国股价分布

股市是反映国民经济状况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。股价作为虚拟资本的一种价格，它是股票市场最重要的信号之一。股市是经济的“晴雨表”。股价只有在市场给予合理定位的前提下，才有可能成为国民经济的“晴雨表”，从而做到准确有效地反映宏观基本面和微观景气度。

股市较为成熟的国家或地区，其股市价格分布大多表现为极差（即最高价与最低价之差）较大的均匀分布。例如，美国股市最高股价为100多美元，股价仅有1美元多的也不少，甚至还有不足1美元的。很显然，其股价最高值与最低值之比均超出了100倍之多。

相比之下，我国股市价格分布则不太合理。从1996年以来，我国股市平均股价一直在8～10元之间波动，相应的上证综指的年底收盘值在900点至1400点之间。以2001年5月11日（见表8—12）收盘价为例，在1091只上市A股中（不含PT股），位于50元之上的有1只，介于40～50元之间的有9只，介于30～40元之间的有31只；而落在7元以下的仅有20只；介于7～10元间有84只；其余的946只股票的价格则分布在10～30元之间，占全部股票的86．7%；其中727只股价高度密集在10～20元之间。也就是说，我国股市的股价分布是“一窝蜂”，是“大锅饭”，股价基本上没有拉开应有的档次，这样的股价分布，当然也就反映不出上市公司质量的优劣与差异性来。反过来讲，上市公司整体质量不高，也正是股价普遍拉不开档次的根本原因。

表8—12　我国A股上市公司股份分布结构（2001年5月11日收盘价）

另一方面，由于我国上市公司可流通股本规模偏小，这就使得股市客观上供不应求。而流通盘过小的股票则更成为投机者的追逐对象，无论公司业绩好坏，其股价均居高不下；相反，为数不多的流通大盘股，即便是绩优大盘股，其股价由于流通盘较大不易炒作而始终偏低。例如，10元以下股价中大盘股占多数。这种因股本而排列的股价严重偏离了上市公司的业绩和投资价值。客观上的股市投资不足和投机过剩，势必造成股价整体水平高，股价严重扭曲。以同时发行A股和H股的上市公司股价比较，同股却不能同价。普遍情形是，上市公司在大陆流通的A股市价无一例外地高于在香港流通的H股市价5～10倍，有的甚至达

到近20倍。可以肯定的是，香港股市显然比大陆股市成熟而规范。

（二）失真的“晴雨表”

一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点。

中国股市自1980年底以来，已经走过了20多年的历程。但是，中国股市的滞后没有真实地反映出国民经济的实际成就。

以2002年为例。我国股票市场自2001年6月历史最高点2245点下跌以来，持续低迷，跌期已18个月，跌幅达到40%，并在2002年的最后一个交易日创出年内新低，同时也是近三年来的新低。与历史相比，虽然也曾有过类似走势，但这次突出的特点表现为，我国股票市场持续低迷与宏观经济形势持续向好背离，尤其是在国民经济持续增长出人意料的情况下，竟然出现背离幅度加大、持续时间延长的现象。目前持续低迷的股市走势，已引起社会各界的高度关注，以至于它被评为2002年十大财经新闻之一。这一状况正使股市的基本功能逐渐弱化甚至异化，并可能对国民经济的发展产生极大的负面作用。

表8—13　1994～2002年中国经济增长与股市变化对比（%）

资料来源：中国国家统计局统计报告；道·琼斯公司国际指数部。

中国经济始终处于稳定的成长之中，而股市却呈现出涨涨跌跌之势。图8—10进一步刻画了过去九年内中国国民生产总值与股市指数变化的运行轨迹。其中的股市指数采用了美国道·琼斯公司所编制的中国股市指数（Dow Jones China Index）。作为中国股市中历史最为悠久的统一市场指数，自1993年底以来就稳定覆盖了上海和深圳A股市值总额的80%，因而具有恒定的股市覆盖率和代表性。

从我国的情况看，1993年实施宏观调控政策以来，国民经济的总量指标在7%～11．2%之间波动，没有出现大起大落的现象。经过三次统计平滑处理的资料显示，国民生产总值的增长速度处在一个缓慢下降的通道中。而同期道·琼斯中国指数仅在1993年同国民生产总值有趋同的趋势外，其他年份与国民生产总值的趋势完全背离。我们以十年的年动态数据计算的国民生产总值与上证指数的相关关系表明，其相关系数仅为0．08，以季度动态数据计算的相关系数竟然为－0．245。经济周期理论所阐述的观点与现实情况完全不同。

下图向我们揭示了中国股市的显著特点和规律：中国经济始终处于高速和稳定的成长之中，而股市虽然总体呈上升趋势，但却呈现出几乎是有规则的波浪形运动，股市的上涨幅度从未达到过经济的增长水平。

图8—10　中国国民生产总值与道·琼斯中国指数

资料来源：国际货币基金组织：《亚太经合组织地区的资本流动》，中国金融出版社，1995年版，第43页。

首先，从长期来看，经济发展是股市赖以生存和成长的基础。缺乏国民经济与公司盈利的支撑，股市难以长期稳定地发展。股市与经济背离的主要原因在于：

（1）经济增长是理性可控的，而股市运动则是感性冲动的，易受行政干预。经济增长具有一定程度的理性、可控性和可预测性，政府的财政政策与货币政策通常会有效地刺激和抑制经济成长，使其有规可循；国民经济不易被人为因素所干扰，任何投资者都很难直接操纵经济增长的步幅和节奏；经济增长较少出现剧烈的波动和震荡。如上图所示，经济的增长曲线比股市的运动轨迹要和缓、平衡的多，绝没有那些惊心动魄的时时刻刻；经济增长数据每季度公布一次，发布周期较长。所有这些因素交集在一起，就使得经济状况通常能够得到较为准确的预测。

但股票市场则更多地显现出感性与冲动的一面。按道理讲，在股市中应当倡导投资理念，应当根据公司业绩进行投资。但是在我国的股市中，机构投资者发育不全。投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小，不但起不到稳定市场的作用，反而可能造成操纵市场等不规范现象的发生，使得市场大起大落、坐庄投机等现象时有发生。股价与企业效益已经没有匹配的效应。股票价格并不能有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本。在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，从而使我国证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可避免地发生了扭曲。尽管国家的政策导向一直是大力发展机构投资者，以战略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到了快速发展，但就股票市场本身的发展要求相比，还远远不能适应形势的需要。

同时，由于股市运动是众多投资者共同参与的结果，股市受众多因素影响，尤其是我国证券市场行政化监督对市场运行的扭曲。市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。目前，尽管《证券法》已经出台与实施，监管部门也力图以市场的手段来管理证券市场，但是监管机构有效的规制市场仍没有形成，政府制定证券市场发展及监管政策的观念相对滞后。从根源而言，中国证券市场低效率使制度缺陷造成市场运行机制不能充分发挥，进而引致市场信息形成能力的非有效性。一方面，在机构投资者培育的同时，产生了一些操控股市的庄家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空机制。因此，提高证券市场效率，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时地披露信息。在这一基本前提下，股票市场价格才能有效地反映信息，投资者根据市场信息做出自己的投资决策，而不是依靠政府的管制性均衡，通过过多的非市场手段，从不完善制度安排中寻租。在监督政策缺乏效率，监督力度不够的情况下，市场参与主体利用信息的非对称性，寻求自身利益最大化。上市公司必然具有强烈的动机，利用现有的信息不对称和契约的不完备性对利润进行操纵，从而达到再融资的目的。这种引起证券市场失效的信息不规范，一方面是上市公司内在缺陷；另一方面是政府监管部门的不完备契约的制度缺陷，非市场化监管的负面效应，使证券市场的内在传导机制扭曲。

（2）公司盈利是经济与股市的连接纽带，而我国上市公司缺乏投资价值。股市是间接而非直接地反映经济成长。股市是通过公司盈利的高低来间接刻画国民经济的运行状况。而经济周期、商业周期、行业周期、乃至公司的生命周期并不总是重叠在一起，其间的交叉错落就会导致公司盈利与经济增长间的短时偏离。当股市与经济之间的这一连接纽带断裂之后，股市运动便会与经济增长分道扬镳。

如果说经济增长以市场消费为主体，那么股市表现则取决于上市公司的盈利状况。从纵向比较分析，我国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势。通过对不同年度上市公司的考察，发现上市公司的上市时间越长，其效益越差。究其原因在于企业上市的目的不是促其建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，而是乐于从二级市场圈钱。MM理论中的股权融资的成本高于债权融资的理论完全失效，关键在于董事会、经理层对股东的回报没有制约，总认为二级市场圈的钱是没有成本的美餐，不怕股东用脚投票。毕竟大股东代表国家利益，与个人利益没有直接关系。有的上市公司为了在现行的制度下保住其融资的资格，不惜弄虚作假，愚弄二级市场的投资者。从这个意义上说，中国证券市场股份制改制的功能缺陷，致使公司的发展动力不足，缺乏应有的投资价值。

（3）当前的经济状况与预期的公司前景。经济状况多以现状为基础，根据已公布的政府数据，而股市涨落则更多地反映未来的公司收益，分析师的前景预测可以长达三到五年。在某些特定的市场环境中，当前的经济状况并非总能与预期的公司盈利保持一致，这一时间差便会导致经济与股市脱节。人们对公司前景可能乐观过度，也可能悲观过甚。这就如同投资大师彼得·林奇（Lynch）所言，众多基金经理的错误乃是将过多精力凝聚在宏观经济层面上。公司盈利与经济增长之间并不只是一种直观的线性关系或简单的因果关系，而且不同公司对于经济状况的敏感度也不尽相同。能否成功地剥离出个别公司与经济形势之间的微妙线索，这才是对投资者眼力的考验和挑战。90年代后期的股市泡沫就为此做出了最好的注脚。

（4）全部的国民经济与局部的上市公司。经济与股市的不对称性也会促成二者之间的背离。例如，美国的经济结构中包括私营企业（Private Sector）与政府机构（Public Sector）两大类别。前者约占经济的70%，即上市公司只创造了生产总值的2／3，而剩余部分则来自于政府机构。这就造成只具2／3代表性的上市公司不一定总能准确反映整个的国民经济。当企业与政府的行为趋同时，股市与经济发展如影随形；当二者离散时，其间的差异也不可避免。这种经济与股市间的不对称性在中国更为显著。积极的财政政策使政府投资在过去与年中主导了经济的高速成长。但是，驱动中国经济增长的动力，如政府投资和外国资本等，未必就一定能够敦促中国股市的上涨。可以说，“经济增长是股市上扬的必要条件，而不是充分条件”。关键还在于上市公司是否具有国民经济的充分代表性，以及它所构建的传输机制能否正常运作。这就是国民经济、公司盈利、股票市场三者之间关系的微妙之处所在。据估计，目前非国有控股企业创造了国民生产总值的50%，而且这一比重还在上升。可是它们在股市中所占有的份额尚不足股市总值的10%。也就是说经济增长更多的是依赖于政府支出和仍未上市的非国有企业，而并非来源于上市公司。因此，上市公司和股票市场相对国民经济而言就缺乏足够的覆盖率和代表性，股市自然也就难以全面和准确地反映经济运行。

在中国，在经济稳定高速增长的同时，诸多因素却使得股市显现出剧烈的波动性和浓重的情绪化色彩。众多上市公司的盈利增长与经济增长严重脱节或明显滞后。这就使得人们对公司未来的收益展望不像对宏观经济前景那样乐观、自信。同时上市公司对于国民生产总值的贡献比重极其有限，缺乏足够的代表性。就长期趋势而言，股市运行虽然会偏离经济增长，但却无法长期超脱于经济增长。经济增长与股市运动具有一致性。股市在短期内会受到非理性因素的误导，但最终仍要受制于经济增长的约束，经济增长是股票市场的根基所在。缺乏经济增长的依托与支撑，股市就会成为无源之水、无本之木。