货币政策正在摆脱过度宽松

货币政策正在摆脱过度宽松^[1]

5月2日中国人民银行宣布，从5月10日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2010年以来央行第三次上调存款准备金率。调整以后，商业银行的存款准备金率达到17％，接近2008年6月到9月间创下的历史纪录17.5％。这是一个非常强烈的信号，显示货币政策正在从全球金融危机之后的过度扩张状态向正常状态回归（笔者从2009年二季度开始多次指出货币政策从2009年一季度开始已经过度宽松）。

然而，货币政策的这一调整出乎市场投资者的意料之外，因此对金融市场造成明显的冲击。周一开市交易的香港股市收盘时较前一交易日下跌1.4％，国企指数下跌1.9％，尤其是内地的房地产股和银行股下跌严重。已经有投资者猜测导致央行采取这一行动的原因，例如商业银行4月的贷款规模可能超过了央行可以容忍的限度。

央行行长周小川2009年年底在中国金融学会年会上的讲话有助于投资者在未来一段时间内理解和预测中国的货币政策走向。这个讲话传达了两条重要原则：第一，货币政策的目标与政府宏观调控的目标是完全一致的，包括币值稳定、经济增长、低失业率和国际收支平衡，统称为“四大目标综合平衡”。作为国务院的组成部门，央行的职责是为政府实现宏观调控目标分忧，而不仅仅是稳定币值。第二，为了在金融体制改革尚未完成的情况下实现多重货币政策目标，货币政策工具也应该多多益善，决不能局限于其他国家央行惯用的利率工具。有些工具即使现在不用，也应该保留下来以备不时之需。

与主要运用利率用具、追求单一目标的货币政策相比，中国人民银行运用多种工具、追求多重目标的货币政策看似难以被市场准确预期。但是，只要央行遵循上述两条原则，那么中央政府的宏观调控目标就是货币政策目标，政府的偏好决定着货币政策工具的选择。只要政府宏观调控的目标与偏好既定，货币政策就可以被准确预期到。这样，关键是预测政府的宏观调控目标与偏好。

中国政府的宏观经济政策以维持社会和谐和稳定为首要目标，这一点在未来相当长一段时间都不会改变。在宏观经济政策关注的所有变量当中，危害社会稳定的主要因素是失业和通货膨胀。在短期，这两个因素此消彼长（菲利普斯曲线）。宏观经济政策就是在这两“害”之间取其轻。

目前，宏观调控的目标已经转向。2008年底以来，失业对稳定的危害远远大于通胀（一度出现了通缩）。因此当时的经济刺激计划完全针对衰退而置通胀于不顾。随着经济刺激计划取得成效，失业对稳定的危害逐渐减小、通胀对稳定的危害逐渐积累，通胀正在取代失业成为危害稳定的头号因素。

就当前的趋势来看，短期的经济增长（与就业正相关）已经不成问题，但下半年物价是否能够稳定尚不确定，因此政府应该尽早减小刺激经济的力度。2010年上半年中国经济的增长率将接近12％，全年平均也会接近10％。因此没有必要继续维持过度宽松的货币政策，加大刺激经济的力度。

另一方面，物价的上涨趋势却应该引起高度重视。即使中国经济2010年出现滞胀，经济政策也应该优先应对通胀。因为通货膨胀对稳定的危害比失业更大：失业只会导致一部分人的生存状态恶化，而且这个不和谐因素还可以通过送温暖等多种行动和政策暂时缓解。但是通胀却可能导致全民不满，即使是暂时的补偿，政府也力所不及。因此，中国的宏观经济政策应该更加坚定地从“保增长”转变到“防通胀”。

中国物流与采购联合会5月1日公布的最新数据显示：采购经理人指数（PMI）从2010年3月的55.1上升至4月的55.7。该指标从2009年3月开始连续14个月位于50以上，反映经济持续总体扩张。尽管一季度的消费者物价指数（CPI）尚处于2.2％的较低水平，但物价处于上升趋势是确定无疑的。

原则上说，央行退出过度宽松货币政策的方式有多种：重新启动人民币升值、提高利率、发行央行票据、提高存款准备金等。人民币升值虽然是长期利益最大化的选择，但是在国内遇到了重重阻力，短时间内难以在决策层取得共识。其次，在“国进民退”的大背景中，较高的利率水平并不能抑制国有企业的资金需求。相反，在人民币汇率钉住美元的前提下，提高国内利率水平会吸引美元资金到中国套利，对冲央行减少的货币供给。

这样，央行减少货币供给的办法就只剩下发央票和提高存款准备金率。这是2010年以来央行持续进行的货币政策操作。如果发行央票，央行需要支付利息，而如果动用存款准备金率工具，则央行无需央行支付利息，实际上是向商业银行转嫁了货币政策成本。

【注释】

[1]2010年5月5日发表于《上海证券报》。发表时有修改