小心把握双刃剑

对于股票指数期货，赞成者振振有词，反对者言之凿凿，各有各的道理，各有各的依据。那么，中国到底要不要推行、能不能推行呢？

我们认为，首先要正确看待股票指数期货的功能与作用，既不能无原则地夸大，也不能无根据地否定。客观地说，股票指数期货既不是有些人想像的能祛风避险、逢凶化吉的“诺亚方舟”，也不是撞上冰山必定沉没的“泰坦尼克”号，而是一个较复杂的金融产品，形象地说就是一把双刃剑。金融机构和投资者可以利用它来降低股票市场风险、实现既定的投资策略，有了这个工具不用是很可惜的。但是在利用它之前一定要好好地掌握它，要有适当的业务动作系统和监管制度，才能很好地控制好风险。因此，对于股票指数期货来说，最为重要的还不是其作用与风险孰大孰小的问题，而是如何运用如何掌握的问题。

从前面的分析我们可以看出，中国投资者需要股票指数期货来防范和减少股票投资的系统性风险，中国股市也需要股票指数期货来规范市场与活跃市场。但是，我们也不能不正视股票指数期货自身的风险控制。股票指数期货交易为期货市场增添了一种崭新的金融工具，也使投资者以小量投资获取大量利润的愿望成为现实。然而，这种小本博大利的买卖，既存在着赚大钱的可能性，同时也潜伏着亏大本的风险，一旦股市与投资者的预测背道而驰且波动幅度很大时，投资者的损失便不只是先前投入的保证金本身。当亏损金额巨大，投资者一下子无法拿出大笔资金补足亏损额时，还会累及经纪公司、清算公司、保证公司，甚至会使整个期货市场陷入危机。

不过，我们不能因此就否定和排斥股票指数期货，就像不能因为大海里翻过船就取缔航运业一样，那是不切实际的。关键的是我们要正视风险，防范风险，采取措施控制风险。这就需要我们合理设计符合中国国情与中国股市特点的股票指数期货交易运作方式，并建立健全配套的管理与监督体系。

首先，我们要恰当地设计合约规格，这是推行股票指数期货交易的关键。股票指数期货的合约规格与其他金融期货的合约规格没有多大的区别，但由于股票指数期货的标的物不同于其他金融期货，因此在它的交易单位、最小变动价位、每日价格波动限制以及现金结算的方式等方面有其独特的形式。

仔细分析国外主要股票指数期货的合约规格，以下两点值得特别注意：其一、股票指数期货的交易单位一般表示为股票价格指数同某一乘数的乘积，这一乘数是由交易所规定的、赋予每一指数点以一定价值的金额，正是这一固定的金额才反映了股票指数期货合约的标准化特征。我们可以看到，各种不同的股票指数期货品种其乘数是不一定相同的，各交易所可以根据各种股票价格指数的特点及投资者套期保值的需求情况加以确定。这一乘数规定得是否合理，将直接影响到该股票指数期货交易的活跃度。其二、在1987年10月之前，除了LIFFE上市的FT－100种股票价格指数期货外，其他股票指数期货均无每日价格波动的限制，但自1987年10月股市风暴以后，绝大多数交易所均对其上市的股票指数期货合约规定了每日价格波动限制，但各交易所的规定有所不同。这种不同既表现在限制的幅度上，也表现在限制的方式上。同时，各交易所还经常地根据具体需要调整对每日价格波动的限制。对每日价格波动进行限制，主要是抑制过度投机，防止股票指数期货交易功能发生严重异化，对股票市场正常交易秩序形成冲击。总之，开设股票指数期货交易，设计股票指数期货合约规格，一定要既有利于维护市场交易的活跃，又要抑制过度投机，确保各种功能的有效发挥。

其次，我们要从多个角度多种途径防范和控制股票指数期货交易中的风险。从管理部门来说，对风险的控制可以采取以下措施：①加强资本的充足性管理，制定适当的资本充足标准，以避免信用风险的发生。股票指数期货、期权作为金融衍生产品的一种，其虽然是一种表外业务，但它会使投资主体承受额外的风险，因此，应要求投资主体提供额外资本去防止可能产生的巨额亏损，防止连锁性信用风险的产生，危及整个市场。②也因为上述的理由，要根据资本多少确定交易者的持仓限额。③要合理制定并及时调整保证金率，以避免发生连锁性的合同违约风险。④加强市场监督，其主要目标是规范交易行为，维护交易秩序，以避免内幕交易和操纵市场的事情发生，控制因不正常的价格波动而造成的市场风险。⑤加强清算、结算和支付系统的管理，协调期货和现货市场，以增加衍生产品的流动性和应变能力，降低流动风险。⑥加强交易合约的合理化设定，实行适当的交易制度，尽可能保持交易活动最大的流动性。

对于投资者来说，其可控风险主要包括市场风险和作业风险，这两种风险也是目前造成衍生市场案情迭发的主要起因。因此，作为投资者，更有必要加强对这两种风险的防范与控制。首先我们看市场风险。虽然市场风险是不可消除的风险，但是投资者可以选择不同的市场、参与不同的投资品种，把市场风险控制在一定范围之内，通俗地说，就是要确定恰当的投资策略。确定投资策略最为重要的有两个方面，一是根据投资目的，选择投资种类。投资可分为套期保值和投机两大类，前者的风险小而后者的风险却往往较大。随着投机品种的不同，投机风险又有很大差异。投资种类的确定，为企业或个人投资者即将面临的市场风险定下了基本的格调。投资者一般要根据自身的知识、经验、专长和企业的经营宗旨，确定具体的投资策略；二是根据风险承受能力，实行仓位限制。投资者的投资方针一经确定，接下来就是根据自身的风险承受能力和具体品种的市场波动情况，对不同的投资品种实行不同额度的仓位限制。其次我们来看作业风险的控制。制定了切实可行的投资策略后，为了保证投资策略的贯彻落实，减少不必要的作业风险，必须辅以严格的内部控制制度来执行。包括明白股票指数期货交易的道理，制定有关使用的政策并推动落实这些政策；建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立等；建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议，等等。总之，投资者应从自身的实际出发，去设置内部控制制度，防止不正当的交易行为发生，把作业风险降低到最低限度。

另外，也有人提出，可以在中国尝试推行股票指数期权，作为股票指数期货的补充与风险调剂。

股票指数期权也属于股票衍生产品，源于股票期权。早在1973年4月，芝加哥期权交易所就推出了挂牌股票期权合同。为了便于成交，像其他商品交易一样，把股票期权合同标准化，一份合同规定为100股。开始，芝加哥期权交易所只做买入期权，1977年6月又加做卖出期权。继美国之后，英国伦敦证券交易所于1978年也开始做股票期权交易。但一种股票期权只能参与对一种特定股票的投资。购买股票期权的投资虽然比直接投资本身能避免风险，但它却不能消除个别公司或行业股票的风险。而且，股票价格的非理性波动，很容易引起期权价格的随涨随落，在此情形下，股票指数期权应运而生。

股票指数期权是以股票指数作为标的物的期权契约。交易买卖的是在有效期内或到期时以协定指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利。期权有买入期权和卖出期权之分，期权交易的买方有期权是否履约的决定权，为此，他必须以支付权利金为代价，而卖方只有按买方要求进行履约的义务，作为补偿，他向买方收取权利金。

股票指数期权在履约时，由于无法实现股票指数的交接转移，也只能采取现金轧差的结算方式。业内人士认为，利用股票指数期权交易，可以更有效地控制整个股市的风险水平。与股票指数期货一样，参与股票指数期权业务，投入有限的资金就可参与整个股市的交易，不必耗费心思从浩如烟海的股市中去挑选有价值的股票并承担风险。而与股票指数期货相比，它更有一个十分明显的优势——只需承担有限的风险，却可以享受获得巨额利润的投资机会。但是，它也有一个很大的缺点——为获得这种投资机会的成本是很高的，有可能会发生权利金的白白丧失。

总而言之，随着中国股市的不断发展与逐渐成熟，一些已在西方成熟市场取得成功的金融衍生产品也将陆续进入中国股市，成为规范与活跃中国股市的新型力量。目前最重要也最需要的便是股票指数期货与股票指数期权。虽然管理层至今还没有明确宣布中国推行股票指数期货与期权的日程及方式，但许多迹象表明，从1999年以来，管理层已在着手考虑借鉴西方成熟市场的经验，引进股票指数期货等金融衍生产品，经济学家吴敬琏、萧灼基也多次表示中国股市要引进股指期货等。有人推测，中国将在近两年之内推行股票指数期货与期权。这是否确切，我们还不能肯定。但有一点很明确，那就是中国推行股票指数期货与期权已为时不远。这对于大多数对股票指数期货与期权还相当陌生的中国投资者来说，有必要认真学习股票指数期货与期权的有关知识，了解其运作方式与操作策略，从而较好地运用这一新的金融工具，获取较为理想的投资收益。