结论及研究展望

1．8　结论及研究展望

1．8．1　研究结论

通过实证分析，我们可以看到，在中国上市公司中，盈余管理的现象是普遍存在的。无论是国有控股还是民营上市公司都会利用盈余管理的行为来谋求自身利益，从而损害大量的外部投资者的权益。在中国的实际情况下，“一股独大”现象的普遍存在，将导致中国上市公司的盈余管理行为不仅仅会受到上市公司管理层的损害，还要被控股大股东所侵害。而治理环境和法律的约束力，都将对上市公司的行为起到一定的约束和监督作用，从而起到保护投资者的作用。

本书利用2002—2008年中国31个省份的769家上市公司的5383个数据进行实证，改进了修正的Jones模型计量得出中国上市公司的盈余管理程度，并从宏观层面、法律执行效果以及公司层面构建投资者保护程度的解释变量，对上市公司盈余管理与投资者保护的相关性进行了多元回归分析。实证的结果支持了本书5个假设中的4个。可以认为，中国市场化的程度越高，法制水平越高，政府的干预程度越少，法律的执行效力越强，越有利于进行投资者保护，减少中国上市公司的盈余管理的程度。但是，对上市公司的股权制衡度与上市公司盈余管理程度的假设，在实证中没有通过假设。这可能是因为，在中国“一股独大”的状况下，除了控股股东以外的其他大股东，往往会倾向于和第一大股东进行合谋，从而分得一部分利益。此外，通过在模型中加入交叉项，实证研究发现，国有控股的上市公司受到宏观治理环境的制约更大一些，最终控制人为国有控股的上市公司的盈余管理程度要小于民营控股的上市公司。

1．8．2　从投资者保护出发制约上市公司盈余管理的建议

从本书的理论讨论和实证分析中，我们可以看到，投资者保护和上市公司的盈余管理之间的确存在着较为显著的关系。好的投资者保护可以有力地制约上市公司的盈余管理程度。但是，中国的投资者保护还存在一定的不完善性，导致中国上市公司的盈余管理程度还较为严重，证券市场上的大量投资者权益依旧受到上市公司的大股东和管理层的侵害。根据本书的理论探讨和实证分析，我们可以从以下几个方面对中国的投资者保护提出一些有意义的建议，来进一步规范上市公司的盈余管理程度，提高证券市场的效率，保证资本市场的健康发展：

第一，提高资本市场的效率和信息的披露程度。中国证券市场上大量的投资者进行投资操作的时候主要参考的因素均是上市公司披露的财务信息和他们对其他交易、并购等事项的不定期的自愿性质的信息披露。但是，上市公司对信息的披露往往存在不愿意披露和不及时披露等问题，导致资本市场上的投资者无法及时根据公司经营管理状况的变化调整自己的投资策略，而使自己的权益受到损害。因此，提高中国资本市场的效率和信息的披露程度就要求通过适合的政策和鼓励措施，来激励上市公司的管理层进行自愿披露，同时，加强对信息披露的规范，保证披露的信息的可靠性。这就要求证监会等监管部门和上海证券交易所、深证证券交易所等市场中介部门，增强对上市公司信息披露及时性和准确性的监管。

第二，完善证券的监管制度。从本书的实证分析中我们可以看到，中国证券市场的监管部门等对上市公司的公开批评和惩罚对于上市公司进行盈余管理的控制和约束的效果还是较为显著的。因此，进一步制定证券市场监管制度，可以有效地控制上市公司的盈余管理程度。但是，中国证券市场的监管部门目前对于上市公司的惩罚力度还较轻。深圳证券交易所和上海证券交易所，对于上市公司信息披露不及时只是进行了公开批评，计入上市公司诚信档案的处理方法，而没有更为严厉的经理制裁等方面的处罚。而证监会所指定的处罚力度相比于国外较为成熟的法律体系而言处罚力度还较小。因此，可以通过进一步加大中国相关的法律、法规对证券市场和上市公司的监管和惩处力度，增加上市公司进行盈余管理的成本，从而减少他们进行盈余管理的程度。

第三，继续推进国有股减持，发展多元化的股权持有形式，促进上市公司股权结构的优化。通过实证分析我们可以看到，第一大股东持股的比例越高会导致上市公司的盈余管理的程度也相应地越高。但是，中国上市公司在现阶段股权结构中，其他大股东对控股股东的制衡还不足，从而导致盈余管理的程度较大，投资者权益受损。因此，在中国的上市公司中推广多元化的持股形式，在保证一定的股权集中度的基础上，形成若干大股东相互制约的模型，通过鼓励员工持股、银行法人持股等方式，增加上市公司的利益相关者对上市公司的监管，控制盈余管理的程度。

1．8．3　研究局限及展望

虽然本书较为成功地建立了上市公司盈余管理程度与投资者保护之间的度量模型，并获得了较好的实证结果。但是，本书作者也意识到，在本书的研究中，因为受到各方面因素的限制，导致本书的研究结果也具有一定的局限性。具体表现在以下几个方面：

第一，在宏观层面的代理变量的选取上，还较为粗糙。这主要表现为，本书所利用的是樊纲等人编制的市场化指数，这一指数在描述法制变量的时候，所用的指标描述的是市场中介和法制的发展程度，并不能在严格意义上代表不同地区的法制程度，这也导致在回归模型中，这一变量的P值较大，回归效果不显著。

第二，受数据可获得性的限制，本书在使用投资者宏观层面的保护变量指数时，使用樊纲等人2007年报告中的最近年份，即2005年的数据代替了2006—2008年的指数。这一方面是因为其他的替代数据在数据的全面性和代表性上远不如该报告中的指数。樊纲等人编制的枟中国各地区市场化指数枠是在大量的统计和调查资料的基础上，运用了“主因素分析法”而编制出来的，包括了五大方面23个基础指标，具有较高的可靠性和代表性。如果只是采用其中一部分的指标作为替代，无法全面地反映出中国经济的现状。另外，根据樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）的数据，这些指标对于中国内地的31个省份评分的排序，在2001—2005年都较为稳定。这表明了宏观治理环境的改变是一个日积月累的长期过程，同时，我们也可以预期在本书的数据年度2006—2008年期间，这种宏观治理环境的指数在不同省份之间的排序也不会发生较大的突变。利用2005年的数据还是能够较好地反映出宏观层面的投资者保护环境间的地区差异对不同上市地的上市公司盈余管理程度的影响。此外，之前国内其他学者的研究也大多采用较早的指数来对上市公司进行分析。比如，陈胜蓝和魏明海（2006）利用了樊纲和王小鲁（2003）报告中用2000年中国各省、市市场化指数对中国2001—2003年的2543家上市公司的数据进行分析；王立军（2007）同样运用了2000年市场化进程指数作为投资者宏观环境保护的指标，对2002—2004年的2310个上市公司的数据进行了分析。但是，不可否认，采用这种方式进行数据的替代和回归分析，也会对模型的回归效果产生一定的影响。

第三，正如本书在实证部分中所分析的一样，本书所建立的回归模型的拟合优度较小，这与之前的一些学者在对上市公司盈余管理进行的一些相关性研究中所得到的拟合优度都较小是一致的。但是这种现象的存在说明还有其他的一些会影响到上市公司盈余管理程度的因素没有被挖掘出来，因此可以作为下一阶段深入分析和挖掘的一个方向。

【注释】

(1)注：扣除第一大股东持股比例以及CR＿5指数为负数的730个上市公司的数据后，共计130个数据。