研究设计与模型设定

1．6　研究设计与模型设定

1．6．1　盈余管理的度量模型的选择

由文献综述可知，到目前为止国内外学者所采用的三种盈余管理的度量方法都各有利弊，适用于不同的研究内容。结合本书的研究内容，本书将采用总体应计利润法对上市公司的盈余管理程度进行计算。这是因为，第一，本书所要研究的是上市公司盈余管理与投资者保护之间的关系，是基于公司层面的度量，因此需要能够相对准确地对上市公司的盈余管理进行定量化度量，而总体应计利润法较为适合做定量研究。第二，总体应计利润法在国内外对盈余管理的研究中都得到了广泛的应用，模型和方法都较为成熟，并且模型的效果也能够较好地反映中国上市公司盈余管理的状况。第三，在总体应计利润法模型中，所需要用的数据一般都可以从上市公司的财务报告中取得，数据有较好的可获得性。

具体而言，总体应计利润法的模型可以分为时间序列模型（如Healy模型、 DeAngelo模型、Jones模型、修正的Jones模型、行业模型等）以及截面模型（如截面Jones模型和截面修正的Jones模型）。但是，时间序列模型往往要求样本公司在一段较长的时间内的数据均可获得，而中国证券市场中的上市公司的上市时间都还较短，大部分都不超过10年，无法满足时间序列模型对时间长度的要求。此外，时间序列模型在使用时存在一个内在的假定，即样本公司在模型的估计期中不存在系统性的盈余管理行为。但是，中国学者的实证研究表明，中国的上市公司存在着较为普遍的盈余管理的行为（陈小悦等，2001 ；蒋义宏，2002 ；夏立军，2003）。此外，中国会计制度的变更也会导致上市公司的数据出现时间序列上的变动和调整，而对使用时间序列模型造成误导。因此，时间序列模型在中国证券市场目前的现状下还是不太适用的。综合以上原因，本书将结合截面修正的Jones模型以及Flora F ．Niu （2006）对Jones模型的改进，来获得中国上市公司盈余管理程度的度量模型。

定义可操纵性应计利润为DA，总应计利润为TA，非可操纵性应计利润为NDA，则可以求得用于度量盈余管理程度的指标DA＝TA－NDA 。可以得到本书的第一个度量模型：

根据上式，利用OLS模型进行估计，可以得到参数α₁，α₂，α₃。则可以通过计算得到第i个公司在第t年的非可操纵性应计利润（经过t－1年末的总资产的标准化处理）NDA i_，t ：

NDA_i，t＝b₁（1／A_i，t－1）＋b₂［（ΔREV_i，t－ΔREC_i，t）／A_i，t－1］＋

b₃（PPE_i，t／A_i，t－1）＋b₄OCF_i，t

所以，就可以得到第i家上市公司在第t年的可操纵应计利润：

DA_i，t＝TA_i，t－NDA_i，t

在上述公式中：DAi_，t为第i家企业在第t年的可操纵利润； NDA_i，t为第i家企业在第t年的非可操纵利润； TA_i，t为第i家企业在第t年的总体应计利润，TA_i，t＝净利润－经营活动现金流； α₁，α₂，α₃为回归参数； b₁，b₂，b₃为回归模型估计得到的相对应的α₁，α₂，α₃的值； ΔREVi_，t为第i家企业在第t年与第t－1年的营业收入的差值； ΔREC_i，t为第i家企业在第t年与第t－1年的净应收款项的差值； PPE_i，t为第i家企业在第t年末所拥有的固定资产总值； A_i，t－1为第i家企业在第t－1年末的资产总额； OCF_i，t为第i家企业在第t年的经营性现金流净值。

1．6．2　投资者保护与盈余管理回归模型

1．变量定义及其度量

（1）应变量

模型的应变量即为上市公司进行盈余管理的程度，是通过运用盈余管理程度的相应的模型进行回归计算以后得出来的上市公司可操纵应计利润。但是，上市公司进行盈余管理操纵，可能存在调减利润或者调增利润这两种不同情况，而本书研究的目的是上市公司投资者保护与盈余管理的程度之间的关系，因此采用可操纵性应计利润的绝对值进行分析更具合理性。在取得绝对值后，该应变量的数值越大，表明上市公司进行盈余管理的程度越大。将此应变量记为AVDA＝｜DA｜。

（2）自变量

根据上文的理论分析和研究假设，中国宏观治理条件的变化将会导致对投资者法律保护的程度不同，进而影响到对上市公司进行盈余管理程度的约束。在中国的现实国情下，中国不同省份之间的市场化程度、政府干预程度和法制水平都存在一定的差异。因此，对于投资者保护宏观层面的变量的选取，本书将采用樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）编制的枟中国各地区市场化指数——各省区市场化相对进程报告枠中提供的中国不同省份市场化相对进程、市场中介发育和法律制度环境以及政府与市场的关系三个指标的分值作为本书中不同地区市场化进程指数、法治水平指数以及政府干预指数的替代变量。

在樊纲等人所编著的枟中国各地区市场化指数枠报告中计算得到的“市场化进程指数”一共有五个方面的指标：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。他们通过对23个细分指标进行统计，进一步构成这五个方面的指标，并运用加权平均的方法计算得到了各个地区的市场化指数水平。在“政府与市场的关系”这一指标中包含了：市场分配经济资源的比重、减轻农民的税费负担、减少政府对企业的干预、减轻企业的税外负担、缩小政府规模。政府市场的关系指标越高的地区，政府干预程度越低。可以预测，在运用这一指标的情况下，模型的回归系数为负数。而“市场中介组织的发育和法律制度环境”这一指标包含了：市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护、知识产权保护、消费者权益保护四个细分指标。市场中介组织的发育和法律制度环境指数越大，表明该地区的法制环境越好，上市公司的盈余管理程度也应该相应的越低。因此，可以预测在采用这一替代指标时，回归模型的系数为负数。

对于法律实施有效性的相关变量的选取，本书是通过手工逐一查找和收集的方式，查询了沪深股市中所有的上市公司受到证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所处罚和通告的次数信息，并以此作为衡量中国法律执法力度的有效性的指标，根据假设可以预测这一指标与上市公司盈余管理程度之间将呈现正相关的关系。最后，本书还设置了一个虚拟变量HNShare，来考察上市公司多国家上市与其对投资者的保护关系的影响。若上市公司同时在海外和国内A股上市，则这一指标取值为1，否则为0 。根据假设，可以预测这一指标的回归系数符号为负。

（3）控制变量

为了控制其他因素对盈余管理的影响，本书在研究模型中还将设立几个控制变量，以控制其他因素的变化：

①第一大股东持股比例。通过本书理论部分的分析我们可以知道，上市公司的控股大股东会为了谋求控股权的私人收益而进行盈余管理，侵害外部投资者的利益。一般而言，第一大股东的持股比例越大，其成为控股大股东的概率也就越大，并且他们对上市公司的经营管理决策的影响能力也就越高，导致了他们进行盈余管理的能力和概率也就越大。所以我们可以预期，上市公司的第一大股东持股比例与其盈余管理的程度可能呈现出正相关的关系。

②公司规模。公司的大小往往与该公司的政治成本的大小紧密相连，一般而言规模越大的公司，受到利益相关者，如监管部门、政府、投资者的监督和关注度也就越大，因此公司运作的规范程度也就越好，信息透明度相对于规模较小的公司来说也较高。因此，虽然说规模大的公司所能够进行盈余管理的范围比较广泛，但是他们的盈余管理受到的限制也比较大。本书选择总资产作为控制变量，考量公司规模与盈余管理程度之间的关系，并预期两者之间可能存在负相关的关系。

③净资产收益率。通过对文献的回顾，我们可以发现，上市公司往往会通过盈余管理的行为来达到监管部门在股票增发、配股等方面对公司净资产收益率的要求，那些净资产收益率较低的公司往往会通过调高盈余的方法来达到相应的监管要求。因此本书选择这一指标作为控制变量，并认为它与盈余管理之间存在负相关关系。

④资产负债率。正如本书在理论部分运用契约理论进行的阐述一样，上市公司的管理层或者是控股大股东往往会为了达到契约要求的条款而进行盈余管理的行为。对于债务契约而言，他们则需要通过盈余管理来避免企业产生债务危机的现象。一般来说，上市公司所拥有的资产负债率越高，他们受到债券人的契约的限制也就相应越高，不能达到契约的要求所带来的风险也就越大。因此，管理层就有更大的动力通过盈余管理的方式来减轻自身的契约压力。因此可以利用公司的资产负债率作为一个控制变量，预期它与上市公司的盈余管理之间存在正相关的关系。

因此，根据上述分析，我们可以得到如表1．6所示的所有模型变量的相关信息及预期的符号。

表1．6　变量定义及符号预测

根据上文的分析，及研究假设和变量的定义，本书通过构建多元回归模型来度量投资者保护与上市公司盈余管理之间的关系。同时为了研究中国不同最终控股人的特性对中国上市公司盈余管理水平的影响，我们将数据按照最终控股人的性质进行划分，分为国有和民营，用虚拟变量Control表示，并在回归模型中建立交互项，考察不同所有制下的上市公司盈余管理的程度与投资者保护之间的关系。基本回归模型如下：

2．数据来源和样本选择

2001年12月中国证监会颁布的枟公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号枙年度报告的内容与格式枛（2001年修订稿）枠提出要求，要上市公司对控股股东及其实际控制人的情况在年报中进行披露（王立军，2007）。因此，本书以中国2002—2008年的所有上市公司的数据作为初选样本，进一步的筛选步骤如下：①必须同时具有2002—2008年的数据，即样本公司在2002年之前就已经上市。②剔除了保险、金融行业的上市公司。这是因为，金融和保险行业的公司由于其业务的特殊性，他们的经营性现金流和资产负债结构与其他行业的公司相比较较为特殊。因此他们的应计利润也与其他行业的公司不同。为了防止这种异质性对实证结果的干扰，本书在样本中剔除了属于金融和保险类的上市公司。③因为存在ST 、PT的公司，其盈余的波动很大，具有不稳定性，因此在在变量的筛选中，剔除了含ST 、PT的股票。④剔除了其他在年报中出现数据缺失以及有明显的数据异常现象的上市公司。⑤由于樊纲等人的枟中国各地区市场化指数枠中，对于西藏的数据存在缺失，因此剔除了注册地点在西藏的上市公司。⑥为了研究国有控股企业和民营企业在盈余管理与投资者保护程度上的差异，本书筛选了最终控制人为国有控股和民营控股的两种企业。经过上述的数据筛选过程之后，本书总共得到了769家上市公司从2002年到2008年共7年的5383个数据。

所使用的财务数据和公司治理结构的相关数据来源于北京大学国家发展研究院和北京色若芬信息服务有限公司联合开发的CCER中国证券市场数据库。上市公司的海外上市信息，以及上市公司被监管部门处罚的相关信息则通过手工查找的方式，通过新浪股票频道和证监会、沪深股市官方网站进行查找。