中国上市公司盈余管理与投资者保护

1．2　背景：中国上市公司盈余管理与投资者保护

1．2．1　中国上市公司盈余管理方式的演变

随着中国资本市场的不断发展以及和国外先进成熟资本市场之间的交流和沟通，中国对资本市场的监管和完善也在不断加强。从20世纪90年代开始，中国证券监督管理委员会就开始关注上市公司的盈余管理问题，并对相关的盈余管理行为进行了处罚。根据作者对证监会网站历年的处罚公告的分析发现，中国早期的盈余管理的行为方式还较为简单，主要是在公司利润的确认方式上进行操作，表现为将本年的利润违规调整入下一年度，或者是将之前年度的利润计入当年利润；为调高利润或避免亏损而虚假无故多计利润；在交易尚未完成时，就对利润进行确认。进入21世纪以后，上市公司的盈余管理行为就开始变得复杂和多样化，目前所存在的盈余管理的手段大致可以分为以下四类：关联交易、非真实交易、违规进行股票经营和滥用会计准则。表1．1总结了到2009年12月31日为止，证监会网站、深圳证券交易所以及上海证券交易所累计433个对上市公司及其负责人的处罚决议、公开谴责信息中中国上市公司盈余管理的方法的演变过程。

表1．1　中国上市公司盈余管理措施的历史演变

资料来源：证监会网站、沪深证券交易所网站的历年公告。

关联交易，是指上市公司与和自己存在关联关系的其他公司之间进行的交易。在以调高利润为目的进行的关联交易中，上市公司通过向关联公司出售高于市场平均价格的产品提高收入，或者以低于市场正常水平的价格向关联方买入产品降低成本，从而达到提高企业当期利润的目的。但是上市公司这种为了提高盈利质量而过度从事关联交易，并且在公告或者财务报表中进行隐瞒的行为，已经违反了中国相关的法律法规。

非真实交易又可以分为三类：虚构销售行为、虚构投资理财活动、虚构管理咨询活动或技术转让。虚构销售的行为主要包括两种：一种是上市公司的单方面造假的行为，他们通过伪造企业的购销合同、海关的出口报关单、所得税免税文件、银行票据等企业确认销售所需要的相关文件进行利润虚增；另一种则是上市公司作为销售方与相应的购买方之间通过合谋，由销售方提供资金给购买方，再由购买方向销售方购买相关的产品或者服务，从而造成无实质性销售的利润造假。虚构投资理财行为与虚构销售行为类似，也是一种通过投资理财双方互相拆借资金，达到虚构投资理财业务和投资收益的行为。而技术转让和管理咨询服务往往因其难以用客观的市场价格进行标准化定价和衡量，而使得交易双方可以较为容易地隐蔽提高价格，从而虚增技术出让方或者是企业管理咨询方的利润。

违规股票经营是指上市公司非法通过个人账户对本公司的股票进行买卖的行为。这种行为通常发生在公司的内幕消息向外界传播之前，或是证券市场行情看好的大牛市下。当公司有重大利好消息即将对外公布，预期公司股票将会大幅上升时，公司内部控制人可以在利好事件发生的同时，利用自己或是他人的个人账户大量买入本公司的股票，而在利好消息对外公开以后，乘公司股价因利好消息大幅上涨的时刻进行抛售，从而获取超额收益。而在资本市场处于大牛市的时候，公司内部控制人也同样可能通过上述交易，利用公司内部的闲置资金为个人创造非法收益。

滥用会计准则通常被认为是一种最为隐蔽的盈余管理方式。上市公司可能违反权责发生制的要求，通过更改费用或者收入发生的期间，来调高或降低某一特定年度的利润。例如，某上市公司在2010年1月支付了该公司2009年发生的房屋租赁费，根据会计准则中权责发生制应采用配比原则的规定，这项费用本应在2009年度的会计账目中体现，但是该公司却将该笔费用计入2010年的费用，作为2010年的发生额。通过这种操作，该上市公司可以达到虚增2009年利润，并且调低2010年利润的目的。此外，上市公司也可能存在违反会计审慎性要求的行为，对根据市场价格变动，已经损失的存货和金融性投资未相应地计提跌价准备；对所投资的公司已经发生的损失，没有及时根据权益法核算计提长期股权投资减值准备并计入当期损益、未及时计提或少计提坏账准备等。

因此，从总体上看，中国上市公司盈余管理的手段和方式在过去的10年间，呈现出了复杂化、多样化、隐蔽性增强等特征。这就对中国的投资者保护提出了更高的要求。

1．2．2　中国投资者保护的进展及现状

从20世纪90年代中国证券市场建立以来，中国的投资者保护总体上来说，经历了一个逐步完善的过程。各种相关法律的相继出台和修订，标志着中国投资者法律保护程度的不断加强。但是，结合中国的国情，可以发现，在国有资金大量控股的历史背景下，中国上市公司中存在的一股独大现象较为普遍，国有股减持和股权分置改革的施行，使得这种现象在一定程度上有所缓解，但是仍然无法在短时间内改变中国上市公司中的控股大股东为了谋求控制权私人收益，而进行盈余管理损害外部投资者权益的状况。

沈艺峰等（2004）以标志性法律枟公司法枠（1994年7月1日）和枟证券法枠（1999年7月1日）的颁布实施为分界，将中国投资者法律保护划分为三个阶段：探索阶段（1994年7月以前）、发展阶段（1994年7月至1999年7月）、规范阶段（1999年7月以后）。这此期间，一系列规范上市公司信息披露，控制上市公司关联方交易，维护股东表决权、知情权、起诉权的法律和法规的生效有效地增强了投资者维护自身合法权益的能力。2005年10月27日，根据中国实际国情和资本市场的发展状况，进一步修订后的新枟公司法枠和枟证券法枠获得了第十届全国人民代表大会常务委员会会议审议通过，这标志着中国的投资者保护又迈进了一个新的阶段。为贯彻和保证枟公司法枠、枟证券法枠的顺利实施，国务院又随之修订、颁布了枟公司登记管理条例枠，同时证监会也相应地制定或者修订了50多个部门规章，对上市公司的股票发行、登记结算、信息披露等方面内容进行了更为严格和规范化的管理。同时，中国最高法院、国务院等有关部门也陆续根据修订后的枟证券法枠、枟公司法枠发布了11个配套的司法解释和规范性文件。上海证券交易所、深圳证券交易所也在证监会的指导和协调下，对相应的业务规则进行了清理，仅深交所在新枟证券法枠和枟公司法枠发布后的一年内制定、修订的业务规则就达到了36个。可以看到，枟证券法枠和枟公司法枠的进一步修订和颁布，及随后中国各个机关、监管部门颁布、实施和执行的相应的法律、法规都表明了中国对证券市场进行监管的力度和保证法律有效性的决心，不仅使中国的证券市场向着更加规范化和完善化的方向发展，也使得中国的投资者保护更为全面和完善，证券市场参与者各方面的利益得到了更好的平衡。因此，在沈艺峰、许年行和杨熠（2004）的基础上，我们可以进一步以修订后的枟公司法枠和枟证券法枠的颁布为标志，将中国的投资者法律保护划分为如表1．2所示的四个阶段。

表1．2　中国投资者保护法律发展情况

资料来源：根据证监会等相关网站信息整理。

从表1．2中我们可以看到，从1990年证券市场建立开始，中国投资者法律保护在过去的20年中正处于一个逐步完善和改进的过程中，以平均每五年为一个周期，通过不断借鉴国外先进的证券市场监管方式和理念，逐步规范中国证券市场参与者的行为，保护投资者的合法权益。

1．2．3　新枟公司法枠和枟证券法枠对投资者保护的强化

修订后的新枟公司法枠主要从公司治理、股东权益等方面增强了对投资者的保护。主要体现在以下几个方面：①新枟公司法枠第16条，对利害关系股东的表决权进行了限制，即“公司为股东或者实际控制人进行担保时，被担保的股东或受公司的实际控制人支配的股东不得参与股东大会为决定该事项而进行的表决”。这一限制实际上强化和扩大了中小股东的表决权，从客观上保护了公司中非控股股东的权益。②新枟公司法枠第34条规定： “股东有权查阅、复制公司章程、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿。”这一规定保障了股东的知情权，使他们能够准确、全面、及时地获取所需要的公司相关信息。③新枟公司法枠第101条，赋予股东以临时股东大会召集权。④新枟公司法枠第106条，增设了累计投票制度，即“在选举企业的董事或者监事的时候，股东手中的每一份股权都拥有与待选举的董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”。⑤新枟公司法枠第143条，增设了股权回购请求权，保证了中小股东在对公司的经营决策存在质疑的时候，能够通过回购来防止权益被控股大股东或者公司管理层侵害。

而修订后的新枟证券法枠则主要是从证券市场的角度，增强了对投资者的保护。①新枟证券法枠第134条规定，借鉴国外经验，以证券公司缴纳资金及其他依法筹集的资金为基础，设立投资者保护基金。②明确了对投资者所受损害进行赔偿的民事责任制度。新枟证券法枠第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”这一新规定作为投资者权益受损时法律救济的制度支持，可以帮助投资者避免或者减少因上市公司盈余管理行为而带来的损失。③通过规范股票发行和上市行为，增强了对上市公司的监管。

从新枟公司法枠和枟证券法枠的相关条文中，我们可以看到，中国法律对证券市场上的投资者的保护随着时代和现实环境的变化也在不断地向完善和全面的方向发展。

1．2．4　中国投资者保护与盈余管理问题的特点

通常认为，在股权结构较为分散的上市公司中，企业管理层与外部股东之间的委托—代理问题是导致盈余管理的一个主要原因，股东的利益主要受到管理层的机会主义的损害。而在股权结构较为集中的上市公司中，往往存在着一个或者几个控股大股东，他们拥有比其他大量的中小股东更多的权利。此时，投资者的利益就容易受到公司管理层的机会主义和控股股东的谋求控股权私人利益的双重侵害。

在中国，大部分的上市公司最早都起源于国有企业，而国家政府为了保证对国有资产的控股地位，防止控制权被二级市场的流通性稀释，规定了公司2／3的法人股和国有股暂不上市交易，也就是我们通常俗称的“非流通股”。这就使得中国的上市公司中大部分的股权都集中在少数股东的手中，这部分人或组织进而就成为了上市公司的控股股东。这种人为保护和割裂所造成的股权分置的问题，成为影响中国证券市场健康发展的一个重要原因。一股独大、大股东操纵、虚假重组、恶意掏空上市公司等现象在中国的证券市场上屡有发生，导致证券市场的资源配置功能、投资增值功能、价格发现功能等基本的功能均难以发挥其应有的作用。

随着21世纪初中国股权分置改革的大规模展开，中国的上市公司开始逐步增加流通股的股份在总股份中所占的比例。但即使是在股权分置改革基本完成后的现在，我们仍可以发现，中国上市公司中普遍存在的“一股独大”的问题还是没有得到根本性的改变。图1．1显示了1998—2008年的11年间，中国上市公司的股权分布情况。图中的三条曲线表示了每年中国上市公司第一大股东持股比例、前五大股东累计持股比例、前十大股东累计持股比例的年度平均值。可以看到，从1998—2005年的8年间，中国上市公司第一大股东持股比例的平均值均超过了40%，而前五大股东所累计掌握的股份比例均在55%到60%之间徘徊，前十大股东所累计掌握的公司股份的比例已经超过了60%。但是，第六到第十大股东累计拥有的股权比例只占到公司总股份数的3%左右。这说明在股权分置改革之前，中国确实存在着较为严重的一股独大，少数几个股东占据了公司的大部分股权的现象。随着股权分置改革的实施，我们可以看到，中国上市公司的股权集中度从2006年开始有所下降，三个指标的数据比起2005年均降低了4个百分点左右。但是，尽管从2007年开始“大小非”陆续到了解禁期，在2006—2008年的3年间，这三个指标并没有出现持续的稳步下降的趋势，而是继续维持在35%（第一大股东持股比例）、53%（前五大股东累计持股比例）和57%（前十大股东累计持股比例）左右。这一方面说明了，中国的股权分置改革的成果受到“大小非”解禁时间的限制还没有完全地呈现出来；另一方面也表明了，在中国的证券市场上，上市公司一股独大，大股东控制的现象还将继续在未来的一段较长的时间里存在。

图1．1　中国上市公司股东各年度持股比例平均值⁽¹⁾

数据来源：CCER数据库，1998—2008年上市公司治理结构数据。

在这种现实背景下，股权分置改革后，中国投资者保护还将面临一些新的问题和挑战。

第一，控股股东可能会利用其控制地位进行操纵市场的活动。上市公司的股权全流通后，随着市场运作规则的改变和市场机制强化作用的凸显，上市公司股东之间资金优势、股份优势和信息优势上的冲突将替代股权流动性的冲突成为股东之间存在的一个主要矛盾。股权分置改革后，原有控股股东的股份进入可流通状态，为控股股东利用控制地位操纵市场提供了可能性。在控股股东利益和股价息息相关的情况下，控股股东不仅拥有操纵市场的强烈动机，而且也具备了操纵市场的条件。尤其是在实施了管理层的股权激励计划后，上市公司的管理层普遍存在着利用控股股东的控制地位来进行盈余管理、获取超额利润的激励。在控股股东转让股权或者管理层的业绩考核之前运用盈余管理的行为蒙蔽投资者、抬高股价，可以提高控股股东的经营业绩和转让收益，而上市公司的管理层也可以借机从中获取更多的利益。

第二，控股股东进行内幕交易的可能性增大。相比于大量的证券市场上的中小投资者，上市公司的大股东在公司决策和信息获取上具有较大的优势，在追求个人利益最大化的情况下，控股股东就有很大的激励参与内幕交易。而各种金融衍生产品的推出和融资融券制度的实施，为上市公司控股股东进行内幕交易提供了更为多样性和隐蔽性的手法，也将导致中国相关监管部门对上市公司内幕交易查处的难度加大。

第三，披露虚假信息的可能性加大。实施股权分置改革后，上市公司控股股东所持有的公司股权将拥有流通的权利，因此他们的价值衡量标准将从原来的每股净资产转变为股票的市场价格。也就是说，控股股东将从追求融资规模最大化，转向追求股权价值最大化。而在股权分置改革过程中设置的股权激励的方案也将强化企业管理层对其所持有的股权价值最大化的追求。截至2008年年底，已经有不少于120家的上市公司公告了股权激励方案，在通过股权激励增强公司高层管理人员的归属感和积极性的同时，也对如何防范管理层和控股股东通过盈余管理，进行内幕交易、选择性信息披露等方式，强化内部人控制，损害公司和外部大量股东利益的问题提出了挑战。

从上述的原因和现状分析中，我们可以发现，从宏观层面来看，中国的法律制度和法律法规在过去的20年间都处在不断完善之中，这无疑有利于限制盈余管理的行为，保护投资者的合法权益。但是，与国外更为先进和成熟的证券市场的监管方式相比较，中国的证券监管在惩罚力度上和执法的有效性上，都还存在一定的差距。深圳证券交易所和上海证券交易所，对于上市公司信息披露不及时的惩罚只是通过网站公示的方式进行公开批评，计入上市公司诚信档案作为惩处；而证监会所指定的处罚力度相比于国外较为成熟的法律体系而言力度也还较小。中国枟证券法枠第177条对于上市公司虚假记录、没有按照有关规定及时披露信息，有误导性称述或者信息披露有重大遗漏的，对上市公司发行人的惩罚为人民币30万元以上60万元以下，对负责人的处罚力度为人民币3万元以上30万元以下。而以美国为例，他们对于公司定期报告不真实的处罚达到20～25年监禁，并可以并处最高500万美元的罚款。这种差距使得中国上市公司进行盈余管理的成本相对较小，因此上市公司在不同的目的和利益刺激下进行盈余管理的程度较大。随着盈余管理行为隐蔽性的增大，只有通过中国的相关法律法规，加强对证券市场的监管，加大惩处力度，才能有效减少盈余管理的程度。

第四，中国地区差异很大，不同地区的文化建设、制度建设、经济发展程度也存在一定的差距。不同地区的市场化程度不同，法制水平不同，政府监管的力度不同，都会导致不同的地区对投资者保护的重视程度不同，对当地的上市公司的监管程度不同。而从上市公司自身这一微观层面上看，上市公司的公司股权结构和各利益方的诉求的不同，在股权分置改革的大背景下，中国的上市公司将继续运用多元化的、更为隐蔽的方式进行盈余管理，对投资者的利益造成侵害。这也将继续考验中国法律对投资者保护的效力和力度。