国内基金选股大智慧

第六节　国内基金选股大智慧

基金通常应用自行开发的投资管理流程，采用“自上而下”资产配置和行业配置，“自下而上”精选股票的投资策略，主要投资于具有竞争力比较优势和长期增值潜力的行业和企业的股票，通过积极主动的投资策略，追求基金资产长期的资本增值。

一、采用“自上而下”资产配置和行业配置

1．资产配置

根据宏观经济指标、市场价值指标、投资者气氛指标、盈利预测指标、证券市场流动性指标等相关因素的综合分析，对股票、债券的风险和收益率进行预测。利用情景分析对上述预测进行分析，确定投资组合的资产配置比例。其中，股票投资比例范围一般为基金资产的40%～95%，为了满足投资者赎回要求，基金持有现金及到期日在一年以内的政府国债的比例不低于基金资产净值的5%，债券投资比例范围应不超过基金资产的55%。

2．行业配置

基金通过定性定量的方法确定行业配置比例。基金管理人将根据对宏观经济变化及行业结构调整的分析判断，确定行业配置比例。

确定行业配置的主要依据为：根据竞争优势分析，确定行业中具有竞争优势和比较竞争优势的行业范围。根据多因素模型分析确定每个行业的内在价值，以及行业价格向内在价值回归的速度，结合均值方差分析确定行业配置比例范围。

行业配置的主要步骤为：

（1）通过以下分析，确定行业相对投资价值。①对全球、地区、国内行业发展趋势和发展环境进行分析，判断行业或产品的增长前景（全球观念下，行业景气趋势分析）。②宏观经济周期对行业发展的影响（宏观分析）。③优势行业的发展模式分析（评价商业模式）。④该行业财务状况分析（财务稳健性分析）。

（2）根据多因素模型分析，确定行业配置比例范围。利用多因素模型通过对宏观经济变量、价值变量、增长变量、盈利变量、动量变量等多种因素指标的定量分析，确定每个行业的内在价值，以及行业价格向内在价值回归的速度，利用均值方差分析有效边界确定行业配置比例范围。

分析模式可以分为三步：

第一步，利用长期模型估计每个行业和影响其基本因素的长期依赖关系，同时估计行业价值与其内在价值的偏离程度，比如利用红利贴现估值法（DDM）模型作为估计行业内在价值的框架模型。

第二步，结合经验和实证分析结论，对不同行业设定不同的影响因素。利用短期动态模型分析每个行业价值向其内在价值回归的速度和各行业收益率的预测水平。

第三步，利用定性和定量相结合的方式，确定优势行业，结合均值方差分析确定行业投资组合比例范围。

二、基金采用“自下而上”精选股票

精选股票大致可以遵循以下五步：

第一步，首先对股票市值大小进行排序，挑选出符合基金投资规模和流动性需要的股票，作为模型的基础股票库。

第二步，对股票投资价值和股票预期收益增长性进行定量分析与评分筛选：通过选取与股价变动有较强相关性的每股预期收益增长率、市盈率、市净率、市销率（P/S）、流通市值等基本因素和技术因素为指标，对基础股票库中各行业股票的投资价值和预期收益增长性进行定量分析与评分筛选，在剔除掉通过不公允关联交易、非经常性收益等方式实现净利润大幅增长的个股后，组成股票备选库。

第三步，通过商业评估、公司评估、价值评估、盈利预测和市场表现对备选股票库上市公司进行综合比较，按照比较后的优先顺序，在备选股票库中寻找价格合理、基本面良好、具有一定上涨空间的股票。

第四步，构建执行投资组合。基金经理按以下步骤建立投资组合：①对当前的投资策略进行分析评估；②基于“自上而下”进行的资产配置与行业配置，基于“自下而上”选择的股票，结合基金经理自身的研究分析，构建、执行投资组合。

第五步，进行业绩风险控制。基金金融工程部运用基金管理公司风险控制模型，对投资组合的风险构成进行度量预测分析。基金经理跟踪证券市场和上市公司的发展变化，结合基金申购和赎回导致的现金流量变化情况，以及对基金投资组合风险和流动性的评估结果，对投资组合进行动态调整。基金监察稽核部负责对基金投资过程进行日常监督。

三、中国产业的大趋势

基金流程搞清楚之后，现实问题是，我们最重要的是如何从理念上认识基金的资产配置和行业配置？中国产业的机会和风险在哪里？哪些产业是有机会的？哪些产业是有着机会的假象而背后隐含着巨大风险？在增长类、稳定类、周期类、能源类的划分坐标里，中国的产业格局是怎样分布的？

以史为鉴，可知世界大势。在人类历史发展的长河中，每逢其大趋势进入时代转折的时期，都会出现若干战略性的机遇。如何应对这些历史机遇，常常成为某些民族和国家浮沉的决定性因素。中国正在崛起，这是进入21世纪以来，全球都在关注和思考的大问题。我们作为中国人，更加应该关注和思考这个问题。古人云：“以史为鉴，可知兴衰。”现代世界近500年来，先后崛起的有葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、法国、德国、日本、前苏联、美国等9个世界性强国，如果从全球的角度，抓住这9个世界性强国的崛起和治乱兴衰，综合地探寻其历史轨迹，那就可以分析其深层的前因后果，以长时段的眼光总结其经验教训。

因此，要看清当今时代的中国产业大势，需要具备国际比较的眼光和角度：改革开放以来，中国出现了三轮以高增长行业推动经济进入高增长周期的过程，形成了结构变化推动经济增长的格局。其中第一轮是20世纪80年代初中期以轻工、纺织为主导的增长周期，以满足居民的吃、穿为主。第二轮增长周期始于90年代初期，起带动作用的高增长行业包括基础设施和基础产业（公路、港口、电力等）、家电产品（彩电、冰箱、洗衣机、空调机等）等。第三轮增长周期是发生在2001年之后，住宅、汽车、城市基础设施建设、通讯成为新的带头性高增长产业，并由此带动了钢铁、机械、建材、化工等提供中间产品的行业快速发展。这三次结构转变都与居民的消费结构升级相关，形成了消费结构升级推动产业结构升级的发展规律。

1．对比美国和中国产业史——如今的中国产业集中面临的种种问题

（1）需要进行横向产业整合。100年前的美国，其产业状况和今天的中国差不多，各行各业都有无数个厂商在里面进行低水平恶性竞争，无法产生领袖和获取足够的利润进行技术改造和产业升级，行业普遍亏损、整体失效。以摩根为代表的金融机构通过资本的力量驱动产业整合，形成了以横向并购为特征的第一次并购浪潮，造就了美国第一批现代大工业。中国现在的产业状况处在当年北美相似的摩根时代，最重大的命题是产业整合，不完成产业整合，产业升级换代是提不上议事日程的。

（2）需要进行纵向价值链整合。今天的中国商界，具有战略眼光的中国企业家已经走出现金流折现的企业估值思维模式，开始按照价值链打造产业链条。优秀企业家和产业家的思维方式已经从基于标的质地的估值转到结构效率的估值：一个公司的价值并不取决于它自身，而取决于它所处的更大的系统结构，取决于这个经济结构动态变迁的特定情势。

（3）需要企业再造。由于委托—代理、内部人控制问题的普遍存在，再辅以特定历史时期中国资本市场提供的资本支持，中国企业进行了大量非相关多元化的盲目并购，为数不少的上市公司融到资金后由于缺乏对产业的理解和战略思维，盲目的非相关多元化投资很快使它们陷入困境。因此需要进行转型、结构重组和资源重新配置。

（4）国际化已成不二选择。今天发达国家正在发生的第五次并购浪潮可以理解成知识经济和网络经济条件下的换代性产业革命。随着信息技术的发展、客户个性化的需求，公司再造成为非常重要的命题；公司核心战略已经从产品制造和推销转为理解客户需求，这是终端整合非常重要的部分。市场开放导致的产业终端和客户资源整合、跨国资本融合、全球价值链再造是这个时期产业整合最重要的现象。我们也不难发现，很多中国大型企业也已经走上了这条道路。

（5）资源比利润更重要。那些真正占据着战略性资源的公司，即便今天利润为负，明天也将价值连城；而那些没有资源优势的公司，即便眼前利润可观、红极一时，也很可能只是资本市场上的过眼烟云、一现昙花。而跨国公司在华投资也走过了“追求一般资源（如廉价劳动力）→追求市场份额→追求效益和利润→追求战略资源（如专利、品牌、高级人才、稀缺能源、某些牌照）”四个阶段的清晰轨迹。一个真正关心公司长期前景的价值投资者，需要在股票定价方式上超越基于会计利润的市盈率单向思维，转而同时重视公司的资源状况。基于资源的定价思维，或许更能反映一个上市公司的长期价值。比如，中国的管网资源（油气水管网、邮政电信网、有线网、电力网等）、市场网络资源（营销网络、物流网络、金融服务网络）、矿藏资源（油气田、有色金属等）、土地资源，甚至是天然禀赋、物产和自然或文化景观（如中药材种植基地、武夷山或桂林等景观资源等），都将在全球资本涌向中国和中国经济高速成长的大潮中持续增值。

（6）产业结构分析比产业成长性分析更重要。产业演进中的这种道理与自然界里的生物进化道理如出一辙：在环境发生重大变化之后，在原环境中生长得最好的生物（最适者）在新环境中最先灭绝。产业史昭示的道理是，在旧结构下规模最大的公司，在走向未来新结构的过程中或者在走到未来的新结构之后，企业面临的困难和危机也会最大。典型的例子是美国的电力行业和航空行业。长期以来，美国的航空业管制政策造成了僵化的和垄断的产业格局。在这种格局下，拥有航线垄断权利的泛美航空公司成为了美国规模最大的航空公司。后来航空业管制放宽，整个行业逐渐走向市场竞争，于是依赖旧结构发展起来的泛美航空遭遇了最大的经营危机，很快就倒闭了。而在原来旧结构下的小公司西南航空，却在这次产业结构变迁的过程中异军突起，迅速发展成为在新结构中成长最快、盈利能力最好、竞争力最强的航空公司。

2．未来5～10年中国发展的驱动力是什么

未来若干年，将是产业地区结构大变动的时期，经济结构的调整、产业的升级是未来5～10年中国发展的驱动力。在当今中国经历的市场转型到市场成熟的巨变期中，中国企业、产业、资本都不成熟，而发达国家过去100年遇到的所有问题都在今天的中国出现了，更为严峻的是加入WTO以后跨国公司大举进入中国给中国企业留下的时间不多。

对中国三次产业结构变动趋势的总体判断是，我国工业化进程中期阶段的特征可能将持续到2020年之后。在产业结构中，以第二产业为主的格局不大可能在2020年发生变化；历史性的机遇是，中国的很多公司面临着双重成长机会：既可搭乘行业总量的增长，又可实行产业整合。

（1）因为，从我国市场需求的变化趋势来看，中国将实现由制造业大国向制造业强国的转变。制造业在国际分工中的价值链当中地位将逐步提升，由加工组装型向精密制造型升级，由粗加工向高加工度化升级，提高产品的附加价值，发展国产品牌，鼓励技术开发、设计等企业的发展。产业结构升级的核心是加速资金、技术相对密集产业的发展，大力发展装备工业、高新技术产业，并积极使用新技术改造传统产业，也就是要通过产业技术的升级来实现产业结构的战略性调整。

（2）《中共中央关于制定“十一五”规划的建议》提出：发展先进制造业、提高服务业比重和加强基础产业基础设施建设是今后产业结构调整的三大重要任务。产业结构升级的支撑点是全面增强自主创新能力。要大力开发对经济社会发展具有重大带动作用的高新技术，支持开发重大产业技术，制定重要技术标准，构建自主创新的技术基础。为实现产业结构升级的目标，国家将实行支持自主创新的财税、金融和政府采购政策，发展创业风险投资等。

《中共中央关于制定“十一五”规划的建议》还指出：要加快发展的先进制造业包括装备制造业、高技术产业和国防科技工业。其中，装备制造业要突破的重点领域是高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等。高技术产业则要大力发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等产业。其中信息产业要大力发展集成电路、软件等核心产业，重点培育数字化音视频、新一代移动通信、高性能计算机及网络设备等信息产业群；生物产业要充分发挥我国特有的资源优势和技术优势，面向健康、农业、环保、能源和材料等领域的重大需求，努力实现关键技术和重要产品研制的新突破。国防科技工业则要提高产品的研发和制造水平，增强平战转换能力。

在服务业的发展方面，要大力发展金融、保险、物流、信息和法律服务等现代服务业，积极发展文化、旅游、社区服务等需求潜力大的产业，运用现代经营方式和信息技术改造提升传统服务业，提高服务业的比重和水平。要发展竞争力较强的大型服务企业集团。加强基础产业基础设施建设主要包括能源产业、水利建设、交通运输、矿产开发等。其中能源产业发展的重点领域包括建设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿，开发利用煤层气，鼓励煤电联营。以大型高效机组为重点优化发展煤电，在保护生态基础上有序开发水电，积极发展核电，加强电网建设，扩大西电东输规模。加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源。交通运输发展的重点是加快发展铁路、城市轨道交通，进一步完善公路网络，发展航空、水运和管道运输。信息基础设施建设的重点是加强宽带通信网、数字电视网和下一代互联网建设，推进“三网融合”。