英美法系保护投资者

一、法与金融：一个文献综述

在法与金融（Lawand Finance）这个理论领域，LLSV（即La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny四位教授）等人的工作几乎有开创性的意义。事实上，在他们之前，如Grossman和Hart（1988），Harris和Raviv（1988），Gromb（1993），Bebchuk（1994）已经开始研究不同的法律制度在投资者权利方面所形成的成本收益问题。一直到LLSV（1997，1998）开始对不同法律制度对于公司治理、在不同国家的执行，以及法律制度产生的效果等问题进行系统地计量分析，产生了很大影响。

法和金融理论主要关注法律制度在解释金融发展的国别差异时所起的作用（LLSV，1997，1998，2000）。法和金融理论的第一个研究领域认为，在那些法律体制强调私人产权、支持私人契约安排（Private Contracting Arrangement），并保护投资者合法权利的国家，储蓄者更愿意为企业提供融资，而该国的金融市场也往往比较活跃。相反，那些既不支持私有产权，也不促进私人契约安排的法律制度则往往会阻碍公司金融，进而抑制金融的发展。

法和金融理论的第二个研究领域对各种不同的法律传统进行考察，这些法律传统是近几百年来在欧洲形成的，并通过征服、殖民及模仿在国际上传播开来。该研究领域还分析了不同法律传统在解释投资者保护、合同环境以及金融发展的国别差异时所起的作用。具体而言，法律理论强调了法律起源影响金融发展的两种相互关联的机制（Hayek，1960），一是政治机制，二是适应性机制。政治机制的两个前提是：（1）不同的法律传统对私有产权和政府权利的侧重不同。（2）对私人产权的保护是金融发展的基础。适应性机制的两个前提是：（1）各种法律传统程式化的程度以及随环境变化而演变的能力是不同的。（2）与僵化的法律体制相比，能迅速适应商业环境变化，从而经济契约要求与法律体制能力间缺口最小的国家，更能够推动金融的发展（Merryman，1985）。

金融说到底是一系列契约，一国的合同法、公司法、破产法、证券法为组织金融交易和保护小股东和债权人提供了法律框架。法和金融理论的核心思想就是，对私人投资者保护的程度是决定金融发展程度的一个关键因素，而一国的法律传统决定了其对待私人产权、私人缔约、投资者保护的态度，由此引致金融发展的不同特点。Shleifer和Vishny（1997）注意到内部经理人和控股股东经常能够侵占少数股东和债权人的利益，而法律制度在决定侵占程度上所起的关键作用。这种侵占包括：偷窃、资产剥离和转移、家庭人员的雇佣以及其他额外的以少数股东和债权人的利益为代价的津贴。法和金融理论强调：（1）合同法、公司法、破产法和证券法；（2）法律体系对私有产权重视；（3）执行法律效率等三方面的差别影响了侵占程度、人们购买证券的信心及对金融市场的参与。

在解释法律制度在投资者保护、产权保护、私人缔结合约上的差异为何造成了金融发展的差别，LLSV将它归结为各个国家的法律起源不同。LLSV（1998）根据一国商法（Commercial Laws）的来源将其归结为普通法系（Common Law）和成文法系（Civil Law），成文法最早发源于罗马法（Roman Law），又分为法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。两大法系的区别主要体现在法律的表现形式、法律的结构和分类，以及法律的实施三个方面。（1）在法律的表现形式上，大陆法系主要表现为成文的法典，而普通法系主要表现为法官的判例。（2）在法律结构和分类上，大陆法系在整体上分为公法和私法，在部门法上有宪法、刑法、行政法、诉讼法，以及民法、商法之分，而普通法系在整体上分为普通法、平衡法和制定法，在部门法上没有单独的民法部门，而以财产法、契约法、侵权行为法等许多部门共同调整私有财产关系。（3）在法律实施上，两大法律的法院组织系统和诉讼程序也各不相同。

梁慧星（2002）认为两大法系真正的、本质的差别，在于是否着重于法律的逻辑性和体系性。大陆法系，以德国法为最典型，着重法律的逻辑性和体系性，而英美法系则不着重法律的逻辑性和体系性。以是否着重于法律的逻辑性和体系性作为两大法系的标志，可以说明两大法系的优点和缺点：大陆法系的缺点在于法律规则灵活性较小，优点是法律规则明确，易于掌握和适用，易于保障裁判的统一和公正，对法官素质的要求相对较低；英美法系的优点在于判例法具有较大的灵活性，缺点是法律规则不明确，难以掌握和适用，难以保障裁判的统一和公正，对法官素质的要求相对较高。LLSV通过实证研究发现，普通法（英国法系）国家给予中小股东最强的保护，因而其资本市场相对发达。大际法国家对外部投资者的保护较弱，其中，又以法国法系的国家对投资者的保护最弱，因而其资本市场容量最小。

表4.1　工业化国家法律体系一览

La Porta和LóPez-de-Sinlanes（1998）认为，一个发达的资本市场要求有较好的投资者保护并为之提供较好的执法，使投资者权利得到保障。如果缺乏一个好的法律环境，融资者不愿通过资本市场来筹资，这样的资本市场就十分有限。不好的法律制度导致所有权的高度集中、萎缩的股票市场和债券市场。他们特别指出，拉丁美洲由于没有给投资者提供一个较好的法律环境，债权人权利和执法的效率都滞后于法国法系国家，因此股票市场的发展就十分有限。

Demirguc-Kunt和Levine（1999）的研究认为，普通法国家对股东权力有强有力的保护，有好的会计管制、腐败的低水平以及没有明确的存款保险制度，因而倾向于形成以市场为导向的金融体系。而成文法国家，对股东和信贷者权力的保护较差，合约执行也不如普通法国家。腐败水平较高、会计标准很差、限制性的银行管制以及高通货膨胀的国家，往往形成不发达的金融体系。

Beck、Demigüc-Kunt和Levine（2001）的实证研究表明，普通法系国家具有更好的会计制度、更好的外部投资者保护，因而具有有效的证券市场。德国法系国家对私有产权也有较好的保护及有效的契约履行和发育完善的银行体系。而法国法系国家公司财务披露透明程度最低，产权保护也最差，对股东和债权人的保护最弱，因此股市和银行发展水平最低。

Levine（2002）发现，与较低的股东权利水平相关的是较不发达的证券市场，而普通法系国家股东权利水平较高，证券市场也相应地较为发达。Nenova（2003）、Dyck和Zingales（2004）发现投资者保护程度与控制权私利大小密切相关：投资者法律保护越差，控制权私利越高；投资者法律保护越不充分，控制权私利越高，公司价值越低，股票价格越低，从而造成投资者不愿购买股票，企业家不愿通过发行股票融资^[1]。

Pistor、Raiser和Gelfer（2000）在分析24个转轨国家的投资者保护水平与该国证券市场发展规模的关系时发现，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力，而制约转轨国家金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下。

当然，也有许多经济学家对“法和金融理论”将法律起源视为投资者保护和金融发展的最重要决定因素提出了批评意见（Roe，1994；Pagano和Volpin，2001；Rajan和Zingales，2003）。还有些学者虽然认定法律是决定金融契约效率的重要因素，但对于到底哪种法律体制最有效地促进了法律的有效演化存在异议（Rubin，1982）。还有些学者对投资者保护法的重要性提出质疑，认为投资者保护法的变革既没有推动英国和意大利公司所有权的进化，也没有促进两国金融的发展（Franks等，2003；Aganin和Volpin，2003）。

从以上文献综述可以看出，“法和金融理论”主要探讨的是法律制度与一国金融市场发展的问题，只有Demigüc-Kunt，Levine以及Beck等人在讨论过程中直接涉及法律与金融体系的关系，而且他们也只是说明了普通法系国家由于有较好的投资者保护，因而倾向于形成以市场为导向的金融体系，而成文法系国家往往形成不发达的金融体系。他们并没有说明德日这些成文法国家虽然金融市场不发达，却为何形成了以银行为主导的金融体系。银行为主导的金融体系和不发达的金融体系还是有区别的。