费雪效应与国际费雪效应

第四节　费雪效应与国际费雪效应

一、费雪效应

众所周知，当存在通货膨胀时，名义回报率并不代表一项投资的真实收益。为了反映持续通货膨胀与利率之间的长期关系，美国经济学家Irving Fisher在名义利率或实际利率、真实利率和通货膨胀率三个变量之间建立了如下的关系:

式中:i为名义利率，r为真实利率，I为通货膨胀率。

费雪效应(Fisher Effect)认为，任何一个国家的真实收益率应该是相同的，也就是说全世界只有一个真实收益率，暂且将其记为r_w。其原因在于，如果一个国家货币的真实收益率高于其他国家，那么大量的资本就会流入这个国家。只要政府不加干涉，这种套利活动就会持续进行直至真实收益率相等为止。此时，在两个国家之间就存在如下的关系:

式中:下标d和f分别代表本国和外国。

二、国际费雪效应

通过本章前面的介绍可以知道费雪效应建立了名义利率和预期通货膨胀率之间的关系，而购买力平价建立了汇率与预期通货膨胀率之间的关系，如果将这两种关系结合起来就可以得到下列公式:

S_t/S₀＝(1＋I_d)/(1＋I_f)＝(1＋i_d)/(1＋i_f)

忽略中间项，就可以得到国际费雪效应(The international Fisher Effect)

或者

如果i_f相对较小，就可以得到近似的国际费雪效应公式

国际费雪效应反映了两国汇率的变动率(上浮或下浮)与两种货币的名义利率之差的关系。即在给定利率差和通货膨胀之差的前提下，将汇率内生化。这就是国际费雪关系或效应的观点。当然，这个公式暗含的假定条件是:一价定律成立并且没有政府实施干预。

国际费雪效应用利率而不是通货膨胀率来解释为何汇率会随着时间而改变。但根据费雪效应，名义无风险利率由实际收益率和预期通货膨胀率组成。如果我们假设所有国家的投资者要求得到同样的实际收益，那么国家之间的利率差额就是预期通货膨胀的差额，所以利率和通货膨胀率相关。

回顾前文，购买力平价表明汇率波动是由通货膨胀差额引起的。所以以利率作为中介变量，费雪效应和购买力平价理论恰当地结合在一起，构成国际费雪效应。即由于较高名义利率反映预期通货膨胀，那么具有较高利率的外币就会贬值；反之，也成立。

假设美国的投资者预计一年内的通货膨胀率为6%，希望在一年内得到2%的实际收益，则一年内国库券的名义利率将会是8%。假设日本的名义利率为5%，而所有国家的投资者要求在一年内得到同样的实际收益，即日本投资者也要求2%的实际收益(日本的通货膨胀率为3%)，则美国和日本两国之间的名义利率差价就代表各自的通货膨胀差价，即预期通货膨胀率差为6%－3%＝3%。根据购买力平价理论，日元升值的数额恰好相当于预期通货膨胀率的差额即3%。也就是说，如果汇率能够像预期的那样发生的话，想利用美国较高利率的日本投资者所得到的收益将同在自己国家投资所得到的收益一样，原因在于美国较高的名义收益率是以其较高的通货膨胀率为代价的。

再比如，假设美国的投资者预计一年内的通货膨胀率仍然为6%，一年内国库券的名义利率将会是8%。而法国的名义利率为13%，法国的投资者和美国的投资者一样也要求达到2%的实际收益，那么在这种情况下法国的预期通货膨胀率为11%。由于名义收益率的关系，美国投资者更可能选择在法国投资，但是投资于法国的投资者是否就得到了更多的收益呢？

根据购买力平价理论，法国法郎预计对美元贬值约5%，原因在于法国的通货膨胀率高约5%，此时，法国名义利率上高出美国5%的收益被期末投资者投资于法国由于货币贬值5%的损失所抵消。这样，美国投资者从法国投资中所得到的收益同投资于本国所带来的收益完全一样，均为8%。

又比如，法国和日本的预期通货膨胀差额为8%。根据购买力评价理论，这种通货膨胀差额表示法国法郎应对日元贬值8%。也就是说，尽管日本投资者从对法国的投资中得到8%的额外收益，但这种额外收益不会保持良久，它会被法郎在期末贬值8%的程度恰好抵消。

简言之，无论投资者将资金投放在哪里，他们最终所得到的实际收益率应该是相同的。这就是国际费雪效应的实质。也可使用表7－3将上述情况表述清楚。

表7－3　各种投资者角度的国际费雪效应

三、远期汇率与未来即期汇率的关系

如果把国际费雪效应和利率平价结合起来，即得到

F/S₀＝(1＋i_d)/(1＋i_f)＝S_t/S₀

从等式中可以看出F＝S_t，即远期汇率等于远期合约到期时的即期利率。

上式的另外一种表达方式是

(F－S₀)/S₀＝(S_t－S₀)/S₀

这种表达方式表明外汇远期升水或贴水等于预期的外汇升值或贬值。

虽然远期汇率与未来即期汇率的关系是通过两种平价关系推导出来的，但这一关系本身也有一定的逻辑。例如，如果远期汇率比预计的未来即期汇率高(即F＞S_t)，外汇投机商就会卖外汇远期，到期后再在即期市场上按预计的即期汇率买进履行远期合约所需的外汇，并从这一交易过程中获利；相反地，如果F＜S_t，也就是说远期汇率比预计的未来即期汇率低，此时投机商就会买外汇远期，到期后再在即期市场上卖出。从理论上讲，外汇投机活动会推动远期汇率变化，直到外汇投机的诱因消失为止，即F＝S_t。

很多学者对远期汇率用于预测未来即期汇率的可行性进行了研究。一般的研究结论是，远期汇率是未来即期汇率的无偏(Unbiased)估计量。换言之，远期外汇市场不太可能高估或低估未来的即期汇率，但这个无偏估计量并不意味着是未来即期汇率的准确估计量。影响未来即期汇率的因素很多，如国际政治经济事件、战争、石油危机等等，因为这些因素难以预计，所以对未来即期汇率的准确估计几乎是不可能的。当然，如果远期外汇市场是一个富有效率的市场时，则任何人都可以获取所有现有的信息以确定外汇市场的价格水平，而且这种价格的调整也是快速的。