缺了哪一块

如果有效市场假说的支持者要写一本菜谱的话，他们写出来的鸡汤菜谱应该是这样的：

·1茶匙橄榄油

·2个洋葱

·1.8升沸水

·盐

·2片香叶

·1个大胡萝卜

·1根芹菜梗

·量杯新鲜香菜叶

·胡椒粉

这个菜谱看着不错，但是你有没有发现它缺了一个重要的成分：鸡。

对于那些每天在市场里交易的人来说，一个关于市场定价的，却对人类情绪对定价所起的作用绝口不提的模型，正像一个没有鸡的鸡汤菜谱。有效市场假说假定市场总是有理性地进行反应，这个说法忽视了市场交易员都是人而非机器人这个重要事实，而人总是对自己情绪比对外界信息的反应要大得多。

正如行为经济学家所一再证明的那样，人们总是不自觉地做出非理性的决定。下面举个例子。前景理论（prospect theory）的奠基人卡尼曼和特沃斯基曾做过一个经典实验。在实验里实验对象将面对两个选择：一个是他一定能拿到3000美元；另一个是有80%的概率他能拿到4000美元，但是20%的机会什么都得不到。问，你选哪个^[1]？大多数人都会选第一个，即3000美元稳拿到手，哪怕另一个选项其实期望收益更高（0.80×4000美元＝3200美元）。之后他们给实验者另一个选择，问他们是想要3000美元确定的损失，还是80%的机会损失4000美元、20%的机会不损失一分钱，这一次大多数人都选了80%的机会损失4000美元这个选项，明明这个选项的期望损失是3200美元。在上述两种情况里，大部分人都选了期望值低的盈利和期望值高的损失，这些决定是非理性的决定。为什么会这样？因为这个实验反映了人类行为中对风险和收益阐释的一个奇特之处：人们在面对收益的时候是规避风险的，但是在面对损失的时候却又老想赌一赌看能否避免损失。这个行为上的奇特之处和市场交易息息相关，这就解释了为何很多人在投资损失的时候任其自生自灭，但是却在盈利的时候草草收官。因此，我们常说的那个市场的金玉良言“逐利止损”在现实中正是被大多数人反向操作的。

破产企业的股票就是人类天性如何让损失一直延续的最佳例证。在一个公司破产的时候，普通股的投资者是最后才分到钱的。就是说，公司的资产变卖之后会优先偿付债券投资者、其他各种债主，然后是雇员，之后是对政府交税，再之后是优先股投资者。如果还有剩余，则会偿付给普通股持有者。也就是说，除了很极端的情况之外，只要一个公司申请破产了，其普通股便基本一文不值了。然而我们会看到破产股却一直在比零高出许多的价格水平进行交易，要过很长一段时间才会趋向分毫无存。这是为什么呢？这是因为即便一个股票价值跌到0的概率是100%，人们也会自我安慰说“我买这股票的时候花了30美元，现在已经跌了29美元了，还剩1美元。反正最糟的情况不就是30美元都跌完了嘛，我还不如放手一搏，看看有没有机会上涨呢。”人们就是这样，在面对损失的时候总是愿意承受风险，这一点能解释市场上大量的行为。

理性行为和基础经济学理论认为，当一个商品价格上涨的时候，人们对它的购买意愿便会减弱。然而，市场对于股票价格的反应却与此背道而驰。即股价越涨却越能够吸引更多的投资者来进行投资，因为他们都害怕错过一个大牛市。推到极致，便造就了资产泡沫。一个相同的基本面消息可以对应各种不同的价格水平，完全是由于人类混乱且无法预测的心理作用的影响。此前我们讨论过的互联网泡沫便是佳例。在短短3年间，互联网指数翻了7倍之多，随后又吐尽获利。对这个呈抛物线的互联网指数最好的解释就是人类心理从狂热到恐惧的变化，而不是什么基本面发生了巨大的进步或退步。

这里最重要的观点是有效市场假说置人类情绪对股价的影响于不顾，因此必然成为一个残缺的价格行为理论。实际上我们所举出的与有效市场假说相悖的例子，基本都是由人类的心理和非理性行为造成的价格扭曲。市场并没有精确地反映所有的信息，而是根据市场当时情绪的情况对信息反应过度或者反应不足。而这正为交易提供了绝佳的机会。

一个现实的关于市场运作的模型应该对公司基本面和投资者情绪兼收并蓄。在不同的投资者情绪环境下，一个完全相同的基本面消息可以引致完全不同的股价水平。在市场过去的历史中，那些市场泡沫和崩盘都证明了“全民疯狂”^[2]是可以把市场价格推到任何理性估值都无法企及的层面，直至引发以任何基本面消息都无法解释的暴跌。用于描述17世纪的郁金香热的一句话正好描述了当时大家争相购买回报低得可怜的劣质次级贷款债券的情形：“房子和土地……都被用来支付花市上的讨价还价了。”^[3]这些闹剧和众多的其他事件都无法用基本面信息的改变来解释。我们只能站在承认人类情绪的巨大影响力的角度来解释这些非理性行为。

[1] 资料来自丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）发表的文章“前景理论：关于风险下所做决定的研究”（Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk），发表于《计量经济学》（Econometrica）47期第2卷，1979年3月出版，263-291页。前景理论是决策理论的分支，旨在通过研究个体如何看待各种不同的选择来研究为何个体在做决定时会偏离理性决策（定义来源：www.qfinance.com）。

[2] 这个词是从查尔斯·麦基（Charles Mackay）1841年的经典之作书名中截取的：《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds，纽约百老汇书局，1995年版）。

[3] 资料来源：查尔斯·麦基著作《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds，纽约百老汇书局，1995年版）。